8 股利政策

學習重點 認識股票股利及現金股利 說明股票股利與股票分割 了解除息與除權的意義 了解填息與填權的意義 比較現金股利與股票購回（庫藏股）

學習重點 學習股利政策對公司價值的影響 探討股利政策無關論 介紹 MM 股利無關定理 認識股利無關論與自製股利 分析個人稅對股利政策的影響

股利的種類 公司將目前或累積的保留盈餘發放給股東，稱 為股利發放。 臺灣多數公司都是一年發放一次現金股利，而 美國通常是每季發放一次；由於發放時間固定， 所以又稱為經常性股利（Regular Dividends） 公司營運狀況好的時候，為了不破壞公司股利 政策，除了發放經常性股利外，還發放額外股 利（Extra Dividends）

現金股利（Cash Dividends） 以現金發放的股利稱為現金股利 當公司把現金股利配發給股東時稱為除息（Ex- Cash Dividend），而分配的現金股利則稱為息值。

股票股利（Stock Dividends） 股票股利所發放的是公司股票，而非現金。 當公司把股票股利配發給股東時稱為除權（Ex- Stock Dividend）。 常以比率來表示，當公司發放 5% 股票股利時， 表股東每持有 20 張股票就可多分得 1 張新股票。

股票分割（Stock Split） 與股票股利相似的概念，股票分割同樣是增加在 外流通股數，所以同樣會造成股價下跌。 例如，公司目前股價為每股80元，當公司宣布股 票分割比率為2：1後，公司股價將下跌為每股 40 元。 股票分割與股票股利最大差異，在於股票分割的 規模較大。

除權息（Ex-Dividend） 有些公司會同時發放現金股利與股票股利，當公 司把現金與股票配發給股東時稱為除權息。 但在股票市場上，每天都有人交易公司股票，公 司很難認清當下是誰持有股票，於是股利發放有 個固定機制。

除權息（Ex-Dividend） 以鴻海股利發放為例，鴻海於 2013 年 8 /13 日 董事會決議，通過每股分配現金股利新臺幣1.5 元及股票股利1 元。 訂定 2013 年除權息基準日為9/15，除權息日為 9/9 ，現金股利發放日為10/16 根據《公司法》第165條規定，公司除權息基準 日前 5 日內，即 9/11至9/15，停止股票過戶。

股利發放流程 圖 8.1 描述鴻海股利發放的流程：

股利發放流程 1. 宣告日（Declaration Date） 鴻海在8/13召開股東會議，宣布將在 2013 /10/16 發放每股 1.5 元現金股利，稱 8/13為宣告日

股利發放流程 2. 發放日 一般股東會議上，公司會宣布現金股利發放日， 常是除權息後一個月發放，而股票股利發放日 將另行公告，常是除權後 1 至 2 個月發放 以鴻海為例，10/16為現金股利發放日 （Payment Date），而10/28為股票股利發放日

股利發放流程 3. 除權息基準日（Record Date） 公司為了辨別持有股票的股東，常會決定除權息 基準日 例如，在基準日9/15前，出現在鴻海股東名單上 的股東都可領到現金股利 若超過 9/15，鴻海才收到通知某位投資人持有 公司股票，則該投資人無權領到現金股利

股利發放流程 4. 除權息日 鴻海以除權息基準日當日股東名單為股利發放基準。 若每間證券商都很有效率，儘管股票是每日交易， 鴻海還是可準時更新股東名單 但證券商可能無法準時送出最新股票持有人名單， 於是就會有投資人在 9/15 前購買鴻海股票，卻無法 領到現金股利。

股利發放流程 為了避免此延誤情形，就制訂一個日期，常在停 止股東辦理過戶前的第二個營業日 例如，9/9，在此日期前（不包含此日期）持有鴻 海股票的投資人，都有資格領到現金股利 9/9稱為除權息日（Ex-Dividend Date） 除權息日前購買的股票稱為附有股息（Cum Dividend）股票

股利發放流程 除權息日後購買的股票，例如，9 /10 購買的股 票將以除息（Ex-Dividend）價格購入。 除息價格比除息前還低，但投資人無法領到現 金股利 由以上流程可知，除權息日對投資人很重要。 不但區別是否可領取股利，除權息日前後公司 股價也不同

股利發放流程 投資者很關心除權息後股票價格。實務上，將除 權息前價格減掉現金股利與股票股利價格稱之除 權息參考價格 除權息後股票參考價格計算方法如下： 除權息參考價格 = （除權息前價格− 現金股利）÷（1 + 每股配股率）

股利發放流程 當公司只發放現金股利時，參考價格公式裡的 每股配股率 = 0，參考價格稱為除息參考價格。 當公司只發放股票股利，參考價格公式裡的現 金股利 = 0，參考價格則稱為除權參考價格。 當除權息日後股價高於除權息參考價格，稱為 填權息 若股價漲至 > 原本除權息日前價格，稱為完全 填權息

股利發放流程 反之，當除權息日後股價 < 除權息參考價格， 稱為貼權息 公司只發放現金股利時，除息日後股價 > 除息參 考價格，稱為填息 若股價漲至 > 原本除息日前股價，稱為完全填息 反之，除息日後股價 < 除息參考價格，稱為貼息

股利發放流程 公司只發放股票股利時，除權日後股價 > 除權參考 價格，稱為填權 若股價漲至 > 原本除權日前股價則稱為完全填權 反之，當除權日後股價 < 除權參考價格，稱為貼權

股利發放流程 以鴻海為例，鴻海在2013年宣布發放現金股利 1.5 元及股票 股利 1 元，除權息日為 2013 年 9 / 9 。 以鴻海為例，鴻海在2013年宣布發放現金股利 1.5 元及股票 股利 1 元，除權息日為 2013 年 9 / 9 。 表 8.1 列出鴻海在除權息日前後幾天股價 除權息前一交易日，鴻海收盤價 102 元。 利用計算除權息參考價格公式，算出鴻海參考股價 為 （102 − 1.5）÷（1 + 0.1）= 91.36 元

股利發放流程

股利發放流程 除權息後，鴻海股價應落至 91.36 元左右，但歷 史資料顯示，除權息日當天，股價沒有下降至 91.36 元附近，反而開盤價為102.5 元， 市場對鴻海有明顯填權息行情，甚至在除權息日 當天就完成完全填權息，當日收盤價為 103 元， 相較於除權息前有 1 元升幅

股利發放流程 圖 8.2 顯示鴻海在除權息日前後股價走勢圖

股利發放流程 並非所有股票都能完成填息。 以創見資訊為例，創見於 2013/7/3 辦理除息， 每股發放 6 元現金股利

股利發放流程 表 8.2 為創見資訊除息前後幾天股票價格資料

股利發放流程 除息前一交易日，創見收盤價 98.3 元，依據公式， 除息參考價格為 92.3（98.36）元 除息前一交易日，創見收盤價 98.3 元，依據公式， 除息參考價格為 92.3（98.36）元 除息日當天，開盤價 92元，接近股價 92.3元， 收盤價 90.2 元，與合理股價 92.3 元有 2.1 元差距 創見資訊在除息日不僅沒有填息，股價甚至較除 息後合理股價為低 除息一周後，創見的股價依舊，無法回到除息 前價格水準，還是處於無法填息狀態

股利發放流程

股票購回（Share Repurchase） 被買回的股票常被當成庫藏股，等公司需要現 金時再行出售 股票購回的效果與股利發放很類似，以下面例 子說明

現金股利與股票購回的比較 表 8.3 為公司 B 在三種情況下的資產負債表

現金股利與股票購回的比較

現金股利與股票購回的比較 原始情況下，公司 B 價值 1,300萬元，共130 萬 股流通在外，每股價格10元。 第二個小表中，現金由原先300萬元減少130萬 元至 170 萬元，公司價值下降至 1,170 萬元

現金股利與股票購回的比較 仍有 130 萬股流通在外，所以公司每股價格變 成 9 元（1,170 萬元÷130 萬股），比原先每股 10 元下跌1元 最後看到第三個小表，公司 B 打算改採股票購 回以取代發放現金股利。以原先每股10元價格 向股東購回 13 萬股

現金股利與股票購回的比較 股票購回後公司 B 現金依舊減少 130 萬元，公 司價值變成 1,170 萬元，但在外流通股數也減 少為 117 萬股，所以公司 B 每股價格維持在 10 元（1,170 萬元÷117 萬股） 見表 8.3 ，公司發放現金股利與採取股票購回 對公司價值影響一樣，公司都付出現金給股東

現金股利與股票購回的比較 對股東來說，不考慮交易成本及個人稅下，兩 種方法沒有差異。 公司發放現金股利時，股東可拿到每股 1 元現 金，加上每股價值 9 元股票，共價值10元 在股票購回中，股東以每股 10元價格賣給公司， 同樣也拿到 10 元

股利政策無關論 公司決定股利政策時，常在股利發放與投資決策 間取捨 有些公司發放較低股利，因為公司經理人對公司 未來發展樂觀，希望保留較多現金因應隨時會遇 到的正 NPV 投資計畫

股利政策無關論 但可能大部分資本費用來自於舉債，手上就有較 多現金可運用，便發放較高現金股利給股東 假設資本預算及舉債程度都固定，公司股利政策 改變是否影響公司價值？

股利政策無關論 公司舉債程度及投資決策不變情況下，發放現金 股利需有現金，此現金唯一來源是發行新股 公司股利政策改變對公司價值造成影響眾說紛紜， 有學者認為高股利政策會增加公司價值 有學者認為高股利政策會因為稅的關係，反而降 低公司價值

MM 股利無關定理 也就是股利政策無關論（Irrelevance of Dividend Policy），由 Modigliani 與 Miller 在 1961 年提出 以例子說明。假設哈理斯公司完全沒負債，公司 將在一年後結束經營，經理人知道公司馬上會獲 得 200 萬現金流入，且立即要發放現金股利。 且在一年後還可再獲得 200 萬現金流入，經理人 預估公司未來沒有任何正 NPV 投資計畫，且公 司權益資金成本為 10%。

MM 股利無關定理 公司目前價值透過計算可寫成： V 為公司價值 Div0 為公司今年股利 Div1 為下一年股利 R 為公司資金成本。

股利政策一： 發放股利等於現金流入 哈理斯公司今、明年都將收到的現金流入發放現 金股利，故目前公司價值為： 若公司有 20 萬股流通在外，今年每股股利為 10 元（200 萬元÷20 萬股），現在每股價值為：

股利政策二： 今年股利大於今年現金流入 假設哈理斯公司發放股利的除息日與發行日相同， 發放今年股利後，股價馬上下跌 10 元至 9.09 元 假設公司現有股東對股利政策一不滿，提出第二種 政策，今年先發放每股15元股利，需現金300 萬元 由於 300 萬元 > 今年現金流入 200 萬元，所以公司 須籌措 100 萬元現金來發放股利

股利政策二： 今年股利大於今年現金流入 假設公司發行價值 100 萬元股票，新股東預期 明年也能獲得 10% 預期報酬率，所以新股東明 年共會得到 110 萬元現金，使舊股東明年只能 分到 90 萬元（200 萬 − 110 萬）現金流入。 於是明年舊股東每股股利為 4.5元（=90 萬元 ÷20 萬股），目前公司每股股價為：

MM 股利無關定理 股利政策一或二最後得到的公司目前股價都一樣， 這正是 MM 所提出的股利政策無關論──不論公司股 利政策如何改變，都不影響公司股價及公司價值。 可以視新股東目前投入資金，在明年回收此 NPV 為 0 投資計畫 舊股東則在今年多收額外報酬，必須在明年將額外 報酬還給新股東 不論如何，新舊股東最後都得到原本應得的報酬

MM 股利無關定理 注意，用代數進行推導過程中有以下三個假設： (1)不存在任何稅、手續費用，也沒有任何投資人 可影響該公司股票股價；即完全市場 (2)所有投資人對未來的預期報酬率一樣，即投資 人有同質性預期（Homogeneous Expectation） (3)公司投資計畫已先預定，不因股利政策變動而 改變原先計畫

自製股利 假設哈理斯公司的投資人甲，偏好在今、明年都 分到每股 10 元現金股利。 此偏好下，甲會因此而對哈理斯公司的股利政策 二感到不滿嗎？ 不盡然。投資人甲可將多得的 5 元股利再進行報 酬率 10 %投資，一年後這 5 元再投資可得 5.5 元 甲因此在今年還是獲得 15 − 5 = 10 元，明年還是 得到 4.5 + 5.5 = 10 元

自製股利 相反，投資人乙偏好在今年獲得每股 15 元現金 股利，在明年獲得 4.5 元現金股利。 相反，投資人乙偏好在今年獲得每股 15 元現金 股利，在明年獲得 4.5 元現金股利。 當哈理斯公司執行股利政策一，乙可用以下方法 來獲得同樣偏好： 先在今年賣出手中價值 5 元股票，今年現金收入 為 10 + 5 = 15 元，因為少了價值 5 元股票，明年 會少 10 ×（5÷9.09）= 5.5元現金股利，乙明年現 金股利收入為 10 −5.5 = 4.5 元 此方法下，投資人乙還是能達到他的偏好

自製股利（Homemade Dividends） 不管股利政策如何，當投資人對公司股利政策不 滿時，都有辦法可自製偏好股利。 將自製股利以圖 8.4 表示 A 點表哈理斯公司股利政策一，每期發放每股10 元現金股利 B 點表哈理斯公司股利政策二，在今年發放每股 15 元股利，明年發放 4.5 元股利

自製股利（Homemade Dividends） 圖 8.4 的線不僅代表哈理斯公司股利政策，也代 表哈理斯公司股東的選擇 例如，當哈理斯公司發放 A 點股利，投資人卻 偏好 B 點，則投資人可用賣股票方式來達成偏好 投資人也可往另一個方向移動，再投資其股利以 賺取明年較高股利

自製股利（Homemade Dividends） 由圖 8.4 可得到兩個結論： 1. 公司經理人可沿著圖 8.4 中的線改變公 司股利政策 2. 投資人也可以沿著圖 8.4 中的線達到自 己偏好的股利

自製股利（Homemade Dividends） 不管公司股利政策如何改變，也不管投資人股利 偏好，都須在圖中的線上移動 因此股利政策改變對公司價值沒有影響。可被投 資人以不同投資方式自行調整。 完全市場條件下，公司股利政策的改變不影響公 司價值。 但我們的世界並非完全市場，有許多因素影響股 利政策的效果

自製股利（Homemade Dividends）

股利政策與個人稅 投資人收到現金股利後，須課徵個人所得稅 不同於股票交易只在股票買賣當下被扣證券交易稅， 現金股利在公司發放當下就已列入投資人個人所得 個人所得稅稅率 > 證券交易稅，所以個人稅必會影 響股利政策

公司沒有充足現金支付股利 假設一間最簡化公司，目前沒有多餘現金，而股份 全屬於董事長。 公司決定今年發放共 200 元股利，因為沒有現金， 須透過舉債或發行新股籌措資金 董事長決定要發行新股，於是自掏腰包購買公司發 行價值 200 元股票

公司沒有充足現金支付股利 此行為在沒有個人稅情況下，董事長等於付現金 給公司購買公司新股，公司拿到現金後，又將此 200 元支付給董事長原先持有舊股票的現金股利 整個過程董事長沒有任何損失或利得，符合 MM 股利政策無關論

公司沒有充足現金支付股利 真實情況下，現金股利要課徵個人所得稅 假設個人所得稅25%。 此時公司依舊收到董事長購買新股票的 200 元現 金，但公司發放現金股利給持有舊股票的董事長 時，董事長會被課稅

公司沒有充足現金支付股利 所以董事長收到的現金股利只有 150 元，被課徵 了50 元個人所得稅 可發現，存在個人稅情況下，公司不應發行新股 來籌措用以發放現金股利的資金

公司有充足現金支付股利 假設公司 C 在投資完所有正 NPV 計畫後仍有剩 餘現金 1,000 萬元

公司有充足現金支付股利 挑選額外資本預算投資計畫： 因為公司 C 已投資完所有正 NPV 計畫，剩下NPV 為 0 或負的 NPV 投資計畫。 這些計畫對公司沒任何好處，甚至有負面效果

公司有充足現金支付股利 購併其他公司： 若不發放現金股利，公司C還可用這些現金去購 併其他公司。 然而，購併需付出龐大成本，幾乎所有購併案 中，被購併的公司都以溢價出售，溢價幅度約 20% ~ 80%。公司很少能透過購併其他公司獲利

公司有充足現金支付股利 購買財務資產： 馬布瑞公司目前有100萬元剩餘現金，可選擇購買 國庫券以獲得每年 8% 利息，或發放現金股利，公 司股東也可購買國庫券並獲得每年 8%利息。 假設公司稅稅率 20%，個人稅稅率22%，請問投資 人在三年後，在兩種政策下分別可獲得多少現金？

公司有充足現金支付股利 若公司選擇現在發放現金股利，股東實際可獲得： 100 萬元 × (1 − 0.22) = 78 萬元 股東若將此筆錢投資國庫券，每年稅後報酬率為 6.24%（8% × (1 − 22%)） 三年後股東可獲得： 78 萬元× 1.0624 3 = 93.5 萬元

公司有充足現金支付股利 若公司將所有剩餘現金保留，投資國庫券，每年 稅後報酬率為 6.4%（ 8% × (1 − 20%)）， 三年後公司可獲得： 100 萬元× 1.064 3=120.5 萬元 公司再將此筆現金發放成股利給股東， 股東實際可收到： 120.5萬元 × (1−0.22) = 93.99 萬元

公司有充足現金支付股利 可發現，由投資人自行投資所獲得的現金 93.5 萬元， 小於由公司投資再發放給投資人的現金 93.99 萬元 所以，公司股利發放決策會受到公司稅與個人稅影響 當公司稅稅率 > 個人稅稅率，公司會願意發放剩餘現 金為現金股利，對投資人較有利

公司有充足現金支付股利 相反，若公司稅稅率 < 個人稅稅率，公司將剩餘現 金保留，於投資後再發放給股東，對股東較有利 有個人稅的情況下，公司可能不發放現金股利，轉 而進行額外投資計畫、購併、或購買財務資產 但這些行為都有負面因素，發放現金股利反而對公 司傷害較低。

公司有充足現金支付股利 綜合上述，有個人稅的情況下，可得以下結論： 公司不應該發行新股以支付現金股利 雖然個人稅的存在會降低公司發放現金股利意 願，但個人稅的影響不至於使所有公司完全不 發放現金股利

股利、個人稅、與預期報酬率 以下討論股利政策是否影響股票預期報酬： 假設現金股利要被課個人所得稅，但資本利得 不必課稅，公司也不需繳交公司稅 投資人個人所得稅稅率為20% 目前市場上有二間公司股票可選擇，公司 Y 不 發放現金股利，公司 Z 發放現金股利

股利、個人稅、與預期報酬率 假設公司 Y 目前股價每股 80元，預期明年會上 漲至 100 元，公司 Y 股東明年可獲得每股 20 元資本利得，資本利得率為 25% 由於公司 Y不發現金股利，資本利得也不需課 稅，所以資本利得率 25% 即為公司 Y 股東的預 期報酬率

股利、個人稅、與預期報酬率 假設公司 Z 明年會發放每股 20 元現金股利，發 放股利後預期股價為 80 元。 若公司 Y 與公司 Z 風險一樣，兩間公司在稅後的 預期報酬率應該也一樣是 25%，此時公司 Z 目前 股價為多少？ 公司 Z 目前股價計算如下：

股利、個人稅、與預期報酬率 P0 為目前股價，20× (1 − 20%) 表稅後現金股利， 以25% 預期報酬率折現一年。 公司 Z 股東一年後可獲得 20 元現金股利及 3.2 元（80 −76.8）資本利得，稅前總報酬為 23.2 元（20 + 3.2） 則稅前預期報酬率為： 23.2 / 76.8 = 30.2%

股利、個人稅、與預期報酬率 但現金股利需課個人稅，實際上公司 Z 股東在 稅後可領到每股 16 元〔20 ×（1 −20%）〕現金 股利，共可得到19.2 元（16 + 3.2）稅後報酬 稅後總報酬率為：19.2 /76.8 = 25%

股利、個人稅、與預期報酬率 不考慮個人稅時，公司 Z 的稅前預期報酬率 > 公司 Y，但計算個人稅後，兩者因為風險相同， 預期報酬率都一樣是 25%。 因此，公司發放股利時，稅前預期報酬率會大 於沒有發放股利的公司

股利、個人稅、與預期報酬率 但考慮個人稅後，股利政策對股票預期報酬率 沒有影響 考慮個人稅時，投資人對於風險相同股票，不 會偏好有發放股利的公司

股利、個人稅、與預期報酬率 股利政策不影響投資人對公司的偏好，是否意味 公司不需發放現金股利？ 一切視公司剩餘現金而定。當公司有多餘現金， 又沒有好的投資計畫、購併案、或公司稅 > 個 人稅時，發放現金股利對公司反而較好 如果公司沒有剩餘現金，就不宜發行新股以發 放股利