風險分析與股票的 評價 CHAPTER 10

本章大網 10.1 特殊目的分析 -- 風險與槓桿分析 10.2 特殊目的分析 -- 破產預測 10.3 特殊目的分析 -- 股票的評價

風險與槓桿分析 風險就是不確定程度，債權人由於可能面對公司 繼續經營能力之不確定性，導致財務狀況低於某 一水準而無法支付本金與利息。而投資人可能面 對公司預期報酬的不確性，而無法取得預期的股 息或資本利得。

綜合言之，債權人與權益投資人所面對的風險都 與盈餘的變動程度有關，盈餘的變動程度愈大， 債權人與權益投資人所面臨的風險也就愈大，反 之亦然。 盈餘的變動主要與公司的營業收入的變動有關， 但是此一變動程度在不同的公司間，因為成本結 構及財務結構不同而有所差異。其中固定成本較 高的公司，營業槓桿度較高。舉債程度較高的公 司，財務槓桿度較高。

當營業收入可合理預測時，透過公司的成本結構， 我們可以合理預測它的營業淨利，所以營業風險 並不高，所以並不會產生風險的問題。然而，當 營業收入的變動較大時，由於營業槓桿的影響， 會使營業淨利的變動幅度較大，無法事先拿捏的 準，所以就會產生較高的營業風險。

當企業有較高的營業風險時，如果它的舉債程度 較高，則會影響其盈餘的波動性。營業風險愈高， 舉債程度愈高，則盈餘的波動也就愈高，這是因 為財務槓桿的影響。

圖10 - 1 營業槓桿效果圖

圖10 - 2 財務槓桿效果圖

圖10 - 4 當營業收入可合理預測時，由於營業槓桿及財務 槓桿效果均已在預料中，所以不會產生風險的問 題。

圖10 - 4 當營業收入無法合理預測時，產生風險的問題。

營業槓桿意義 營業收入變動對營業利益變動造成的影響，營業 利益受到營業收入變動所造成的影響愈大，表示 營業槓桿愈高。

營業槓桿公式

營業槓桿重要性 營業利益為公司稅後純益的主要來源，而稅後 純益又是計算每股盈餘及發放現金股利的基礎， 因此營業利益波動的程度愈大，每股盈餘及現 金股利的起伏也愈明顯，亦即投資人所能獲得 的報酬愈不確定。因此營業槓桿愈大，投資人 風險愈高。

財務槓桿意義 營業利益變動對每股盈餘變動造成的影響，每股 盈餘受到營業利益變動所造成的影響愈大，表示 財務槓桿愈高

財務槓桿公式

財務槓桿重要性 企業舉債經營產生的利息費用，也會對利潤產生 槓桿作用，營業利益變動造成每股盈餘變動程度 愈大，表示財務槓桿愈高，投資人風險愈高。

總槓桿意義 合併營業槓桿與財務槓桿，即為總槓桿。反應營 業收入變動對每股盈餘的影響，可以顯示出投資 人因為營業收入變動所面臨的風險。

圖10-6 財務槓桿圖示

總槓桿公式

圖10-7 總槓桿圖示

特殊目的分析 -- 破產預測 為何要進行破產預測？ 對債權人而言，如果有辦法對企業進行破產預測， 則可以降低違約的風險，而提高收回本金與利息的 機會，降低違約損失。 對投資人而言，如果有辦法對企業進行破產預測， 則可以避免買到地雷股，才有辦法藉由投資而獲利。 對管理當局而言，如果可以利用破產預測模式，提 早對企業本身的財務體質進行體檢，先行改善某些 指標，就可以降低破產發生的可能性。

Altman’s Z-score 在所有的破產預測模式中，Altman的Z-score是 最著名的破產預測模式。它是以區別分析所建構 出來的模式，經過仔細的篩選，找出五個與破產 預測最攸關的指標，同時計算出每個指標的係數， 只要套入公式，就可以有效預測破產，是一個簡 單又有用的方法，值得一提的是， Z-score在 1968年發展以後，到目前歷時將近四十年而仍然 有用，這是其他的模式所無法比擬。

Altman (1968)以區別分析所建構出來的模型如下： Z-score的使用方法： 當Z < 1.81時，破產 當Z > 2.99 時，繼續經營 當 1.81 < Z <2.99時，無法判斷

　特殊目的分析 -- 股票的評價 本益比評價法 二階段折現模式評價法

為何用本益比評價 近年來某些電子股常常享有高本益比的待遇。到 底電子股本益比是否真的太高了嗎？其價格是否 已事先反應未來2-3年的業績而有超漲的現象嗎？ 合理的價值為何，端看投資人對股票價值的評估 方式而定。

為何用本益比評價 彼得 . 林區（Peter Lynch，1989）在其「選股戰 略」一書中指出，將股票分為六類：緩慢成長股、 穩定成長股、快速成長股、循環股、資產股和起 死回生股。老練的投資人都知道不能夠用本益比 來評估資產股的價值，但是他們可能仍然以本益 比為評估股票價格是否合理的指標；而且美國的 證券分析師將本益比的重要性排在所有財務比率 的第二位(Gibson，1987)，是決定股價是否高估 或低估的重要參考依據(Rees，1990)。

本益比不適用的情況 那麼是否所有類型的股票都適合用本益比來評估 其合理的價格嗎？以U水泥公司為例，該股在第 四年加權指數為三千多點不到四千點的平均價格 為56.23元，該年度每股盈餘為4.26元，該年度本 益比為13.19倍。但是如果你在第四年以56.23元 買進U泥持有並參加五年來的除息及除權，到第 九年8月其成本為38.2元，到目前為止仍在虧損套 牢中。

本益比不適用的情況 U水泥是典型的景氣循環股，在景氣已接近峰頂 時期本益比自然很低，在景氣谷底剛要復甦時其 本益比反而很高(以第十年8月28日收盤價17.3元 預估每股盈餘為0.56元為例，其本益比達30.89 倍。)可知用本益比來評估合理的股價既不適用 於循環股，也不適用於資產股。

本益比的計算公式 零成長股 固定成長股 P = E / K P / E = 1 / K = 本益比 P = E / (K – G)

本益比的使用 如以本益比來評估A公司，預計第十年每股盈餘 為3.6元，以第十年9月6日收盤價156元計算，其 本益比達43倍，而A公司過去3年的本益比為8至 15倍（見表10-14，A公司股票評估基本資料）， 傳統的投資者可能會覺得太貴而賣出或不敢買進。

本益比的使用 但是如果以成長型企業價值計算方式，以預計未 來十年每年成長10%，之後每年成長5%的二階 段折現模型計算(必要報酬率為7%），A公司每 股實質價值為291.39元(見表10-18成長型企業價 值計算)。 156元只佔合理實質價值的53.54%，安全邊際達 46.46% (1 - 53.54%)。應該是蠻合理的價位，值 得買進收藏。

本益比注意事項 未來每股盈餘的估計，經常性盈餘的探 評估資產每股實價，不看「盈餘」看「增益」 股東權益報酬率若合理，每股盈餘稀釋無需懼

未來每股盈餘的估計， 經常性盈餘的探討 但是以過去的資料或今年的財務預測資料來估計 未來，必須要假設過去或今年預測的盈餘未來仍 會再度發生 因此要以過去或現在的資料來估計未來，應該是 以經常性的盈餘而非稅後淨利做估計值。

評估資產每股實價， 不看「盈餘」看「增益」 如果是資產股，估計每股盈餘及稅後純益並無意 義，必需要估計該公司所擁有不動產的市值減去 土地增值稅後再減去不動產的帳列金額求出出售 全部不動產可能的盈餘，除以當期流通在外總股 數，計算出售不動產後所產生的每股增益；再加 上每股淨值，即可得到該公司的每股實質價值。

股東權益報酬率若合理，每股盈餘稀釋無需懼 只要能判斷未來盈餘成長率及股東權益報酬率仍 在合理的範圍，不要被將來每股盈餘會因大量盈 餘轉增資產生稀釋的效果而影響你的投資決策， 盈餘轉增資基本上只有股票分割的效果而已，當 發放股票股利時只是把股東權益內的累積盈餘轉 為股本而已，並未改變股東權益的總額。

二階段折現模式評價法 除了本益比法可以用來對公司進行評價外，在此 我們將介紹「二階段折現模式」如何對成長型企 業進行評價，此評價方法較本比益法更為複雜。 我們參考巴菲特的投資決策原則及決定實質價值 的程序，並做一些修正以適合一般投資人使用。

二階段折現模式評價法 簡單的利用巴菲特的評價方式來。評估A公司的 公司價值及每股價值。其運用方式有下列六項重 點： 稅前純益率 股東權益報酬率 一元假設 假設未來成長率換算企業股價 以二階段折現模型進行評價 建立個人安全邊際，掐準買入時機