行為財務學

摘要 傳統上，正式的財務教育認為所有人都可以做出良好的投資決策（不受心靈層面因素影響），亦即假在效率市場下投資者做出理性的決策。 因為過去30年來，財務領域的發展乃是建構在兩個基本假設上： 1. 人們制定理性決策。 2. 人們對於未來的預測沒有偏誤。

效率市場假說(EMH) 基本假設 投資者是理性的，因此能理性的評價證券價格。 即使有些投資者是不理性的，但由於他們的交易是隨機的，所以能消除彼此對價格的影響。 若部份投資者有相同的不理性行為，市場仍可以利用套利機制使價格回復理性價格。

假設資本市場能即時地反映所有可用的情報資訊，使得投資者能夠正確地決定各證券在當期的市價，因此在效率市場假說之下，證券價格能夠充分且立即反映所有可以獲得的情報資訊。 因此市場價格任何時間內都能達到一個合理的價格，但是不代表效率市場可以對未來有「完全預測能力」。

理性假設並不符實！ 心理學家早已知道這些假設很糟糕 人們常常以一種宛似不理性的行動方式來行動 在做預測的時候也會做出一些可預料的錯誤  投資人很可能是非理性的  決策錯誤  影響市場運作、個人財富 人在處理資訊時，常常利用若干捷徑或是情緒過濾機制，以提高效率。 1. 人們對自己的答案過於確定 2. 大多數的人持續犯相同的錯誤

行為財務學 所有的人都會被心理偏誤所影響，但是，傳統的財務學卻認為這些心理偏誤是非攸關的。 行為財務學主要為：1、認知的心理學 2、套利的極限 行為財務學所探討的是，在金融環境中人們實際上是如何作為的,這些作為如何影響財務決策、公司理財，以及金融市場。

2.1 Heuristics嘗試錯誤： 因為經驗法則所引起的偏誤 嘗試錯誤是做決策最簡單的方法。然而，他們可能會產生一些偏誤，特別在有其他情況改變時。 例如：當面臨N個選擇時，如何使用退休金來進行投資？ 有很多人會選擇每一種選擇皆投入1/N的比例，即投資於每一種方案比例皆相同，再根據市場的運作加以調整。

2.2 Overconfidence 過度自信 過度自信：個人往往因為過於相信自己決策的正確性而產生自信。 過度自信使人高估知識、低估風險、誇大控制事件的能力當人感覺自己對事情的結果有控制能力的時候，過度自信的傾向更大。因此，企業家常會發生過度自信的問題。那過度自信會造成何種影響？

a.過度自信使投資人誤判其所承擔風險的水準 1.過度自信的人，過度交易 2.因為這種傾向使投資人過於確信自己的意見 3.過度自信使投資人高估資訊的準確度，對於 資訊的判斷有所偏誤。 4.過度自信的投資人過於相信自己所做的股票 評價，對於別人的看法卻不怎麼關心。 b.為何過度自信投資人之投資組合具有較高的風險？ 1.傾向購買高風險股票 2.傾向低度多角化、投資組合不夠分散

2.3 Mental Accounting 心理會計： 人們心智中的檔案櫃，每個決策、行動，與結果都放在檔案櫃中不同的檔案夾裡面，所以檔案夾中包含了每個特定決策的成本和效益。 一旦某項結果被派入其中一個心理檔案夾時，我們就很困難再用不同的角度來檢視這個結果。從心理會計衍生出來得是，它會以一種非預期的方式來影響人的決策。

人們利用財務預算來記錄並控制支出，人的頭腦則利用心理預算，在每個心理帳戶中將特定消費的效益和成本一起處理。 例如：在預算有限之情況下，一般人在家裡不 會吃大餐(龍蝦、蝦子)而會選擇家常菜 (砂鍋魚)，因為其價格較便宜，而將其 節省下來的錢來餐廳吃大餐。 購買商品或服務所發生的痛苦（或成本），與財產損失的痛苦非常類似 同樣的，消費商品或服務所得到的喜樂（或效益）與財務利得類似。 心理預算程序使情緒上的痛苦和情緒上的喜樂彼此配合。

2.4 Framing Framing的概念是如何去表達個人的事情。例如：餐廳為了獲取更高的利潤，便採取分時訂價，即是在非尖峰時間給予折扣，但在尖峰時間卻不但不採取折扣還採取高價。使得消費者若非在不可行之下，一定會在非尖峰時間消費，如此一來，餐廳的利潤不但不會下降反而會上升。

2.5 Representativeness典型的 由於人們長期受到資訊不足的影響，所以會放置太多現在的經驗，有時稱作〝少數會員的法律〞。 例如:當高的權益報酬已經維持了許多年(例如1982-2000在美國及西歐)，許多人們開始相信高權益報酬為〝常態〞。

2.6 Conservatism保守主義者 當事情產生變動時，人們很少改變。另一方面來說，他們認為這樣為常態，這個觀察是典型的偏誤。當事情改變時，人們可能會因為觀察偏誤而反應不足。然而，若有足夠的樣本他們會調整，且有可能會過度反應。

2.7 Disposition effect性格的影響 在性格的影響下，人們避免損失而去追求利潤。例如：如果某人用$30買股票，之前曾經升到$28但後來降到$22，大部分人們希望升到$30才賣。事實上，人們希望達到利潤最大，才會讓股票交易量顯現出來。在牛市時，交易量會成長，如果市場轉為舒緩，交易量會轉弱。舉例來說，日本股票市場於1980年代末期到1990年代中期降低了超過80%的交易量，這個事實指出交易量會在熊市下降，這是由於經紀公司的商業佣金有較高的系統風險。

3.套利與市場力量並不完全 套利的極限(Limits of Arbitrage):由於套利市場力量並不健全，因此對於套利能達成效率性的假設，認為有所偏誤，亦即，套利本身存在一些限制條件，因此EMH的假設很難成立。 Mullainathan and Thaler(2000)則相信套利並非完全無風險的；由於市場上的完全替代品難予尋覓，且有投資期限的限制，因此套利仍是存有風險的。

例如： Long Term Capital Management(LTCM) LTCM於1993年成立，創辦人為梅里韋瑟(John Meriwether)，其他主要核心人物包括前聯邦儲備局副局長馬林斯(David W. Mullins Jr.)、1997年諾貝爾經濟學獎得主邁隆.休斯(Myron Scholes)及1990年諾貝爾經濟學獎得主莫頓.米勒(Merton Miller)。歐洲最大的銀行瑞士聯合銀行(Union Bank of Switzerland)是主要的投資者，並由全美知名的美林證券協助集資。美林許多客戶都投資該基金，而這些投資者包括美林的主席科曼斯基亦在其中。

殼牌和皇家荷蘭在十九世紀末和二十世紀初，雖然控制了俄羅斯和遠東煤油出口量的一半以上，但兩者之間的競爭極具殺傷力，又面對著油壇巨無霸標準石油的強大的競爭壓力，兩家公司便開始談判合併。 1903年The "Shell" Transport and Trading Company 和 Royal Dutch及Rothschild決定組成新的聯合體──Asiatic Petroleum Company(亞細亞火油公司)，做為調節荷屬東印度群島的汽油、煤油產量，執行遠東地區的銷售及控制東印度群島汽油、煤油在歐洲的銷售。

不過在幾年合夥經營的同時，Royal Dutch的生產、銷售仍維持著一定的成長，殼牌卻因馬可斯．薩姆耳當選英國倫敦市長，忙於政、商關係而每下愈況，迫使殼牌不得不尋求更進一步合併的機會。 1907年殼牌公司不得不接受皇家荷蘭公司的條件，以皇家荷蘭60%、殼牌40%的比例組成Royal Dutch /Shell Group (皇家荷蘭殼牌公司)，這是一個套利機會。 皇家荷蘭殼牌公司在馬可斯．薩姆耳當董事長、亨利戴特定做總經理的經營下，業務突飛猛進，成為和標準石油相抗衡的世界大石油企集團。在2002年7月，Royal Dutch在S&P 500掛牌，Shell在FTSE掛牌。那麼，這個預測如何運作？

因為過去的22年(1980-2001)，實際上有巨大偏離理論價值的現象，在1998年時，ltcm採取買低賣高的策略來套利，但是並沒有因此而賺錢，因為在1998年第三季實際價格偏離理論價格更遠，再加上流動性的需求，所以必須賣掉手中的持股而產生損失。

4. Applications of behavioral finance 例：inflation rate=6%， equity risk premium=0， nominal cost of capital=10%， real cost of capital=4%， 公司想要使它的實際價值負債比率不變，所以必須每年增加 nominal amount of debt=6%， 這並沒有實際的成長，所有的現金流量都是支付股利

Revenue$1,200,000 Cost of goods sold$600,000 Administrative expenses$400,000 Interest expense$200,000 Taxes$0 After-tax profits$0 Debt$2,000,000 Book equity $1,500,000 Shares outstanding10,000 Interest rate on debt10%

由於inflation=6%及2,000,000負債，所以公司必須於下年度發行120,000(2,000,000 每股為$12(120,000/10,000)，所取得的現金用來支付股利。 P=Div/(r-g) 因為r=10%，g=6%，P==$12/(0.10-0.06)=$300 per share 所以，權益價值3,000,000(300*10,000)，或每股$300。但利潤為零。 所以，真實的經濟利潤會高於會計利潤，因為會計是用成本衡量。

5.結論 行為財務學很難利用套利機會賺到錢，這並不隱含財務市場的資訊是有效的。例如，賣出實際上都是高估的1987-1988年日本股票，或1989年初台灣股票，或1999年初美國的TMT股票、Europe、Hong Kong的股票。但若更高估的話會產生更具大的損失。許多若持有至長期，之前的錯誤評估會被抵銷。 目前行為財務學仍處於草創階段，但未來會成為財務學的主