第五章汇率决定理论 第一节汇率决定问题概述

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1 第五章汇率决定理论 第一节汇率决定问题概述
一、货币制度的演变 在讨论汇率决定问题之前,有必要先简单回顾一下货币制度的历史演变。总体上看,货币制度的演变大致经历了以下这么几个阶段,即金本位、金汇兑本位和纸币本位制度。金本位制最初是指金币本位制,即以黄金为货币制度的基础,黄金直接参与流通的这样一种货币制度。金币本位制度发展到后期,由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求,黄金参与流通、支付的程度下降,其作用逐渐被以其为基础的纸币所取代。只有当大规模支付需要时,黄金才出马,以金块的形式参与流通和支付。这种形式的货币制度,我们又称它为金块本位制。

2 金块本位制依然是一种金本位制,因为在这种制度下,纸币的价值是以黄金为基础,代表黄金流通,并与黄金保持固定的比价。黄金仍在一定程度上参与清算和支付。以后随着经济的发展,黄金的流通和支付手段职能逐渐被纸币所取代,货币制度演变为金汇兑本位。金汇兑本位制也是一种金本位制,但属比较广义的范畴。在金汇兑本位制度下,纸币成了法定的偿付货币,简称法币(legaI Tender);政府宣布单位纸币的代表金量并维护纸币黄金比价；纸币充当价值尺度、流通手段并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。

3 第一次世界大战期间以及 年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金以应付战争和刺激经济,大量发行纸币,导致纸币与黄金之的固定比价无法维持,金汇兑本位制在几经反复后终于瓦解,各国普遍实行纸币本位制度。

4 二、不同货币制度下的汇率决定问题 在不同货币制度下,汇率的决定基础是不同的。以下我们分别进行介绍。 1.金币本位制度下汇率的决定
在金币本位制度下,各国都规定金币的法定含金量。两种不同货币之间的比价,由它们各自的含金量对比来决定。以两种金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价(Mint Parity)。铸币平价是金平价(gold parity)的一种表现形式。所谓金平价就是两种货币含量或所代表金量的对比。在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动,但其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。

5 2.金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定 在金块本位制度下,黄金已经很少直接充当流通手段和支付手段,金块绝大部分为政府所掌握,其自由输出入受到了影响。同样,在金汇兑本位制下黄金储备集中在政府手中,在日常生活中,黄金不再具有流通手段的职能,输出入受到了极大限制。在上述两种货币制度下,货币汇率由纸币所代表的金量之比决定,称为法定平价。法定平价也是金平价的一种表现形式。实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。

6 但这时,汇率波动的幅度已不再受制于黄金输送点。黄金输送点存在的必要前提是黄金的自由输出入。在金块本位和金汇兑本位下,由于黄金的输出入受到了限制,因此,黄金输送点实际已不复存在。在金块本位和金汇兑本位这两种削弱了的金本位制度下,虽说决定汇率的基础依然是金平价，但汇率波动的幅度则由政府来规定和维护。政府通过设立外汇平准基金来维护汇率的稳定。当外汇汇率上升,便出售外汇，当外汇汇率下降,便买进外汇。以此使汇率的波动局限在允许的幅度内。显然，与金币本位制度时的情况相比,金块本位和金汇兑本位下汇率的稳定程度已降低了。

7 3.纸币本位制度下汇率的决定 纸币是价值的符号,在金本位制度下,因黄金不足而代表或代替金币流通。在与黄金脱钩了的纸币本位下,纸币不再代表或代替金币流通,相应地金平价(铸币平价和法定平价)也不再成为决定汇率的基础。 那么,在纸币本位下,汇率决定的基础是什么呢?按马克思的货币理论,纸币是价值的一种代表,两国纸币之间的汇率便可用两国纸币各自所代表的价值量之比来确定。马克思的这一观点,至今依然正确。因此,纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。

8 第二节购买力平价说　 购买力平价说(theory of purchasing power parity,简称PPP)是一种历史非常悠久的汇率决定理论,它的理论渊源可以追溯到16世纪,对之进行系统阐述则是瑞典学者卡塞尔(G.Cassel)于1922年完成的。购买力平价的基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。我们对汇率与价格水平之间关系的分析从某一商品在不同国家里的价格之间存在的联系开始。

9 一、开放经济下的一价定律 为便于说明问题,我们首先分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系。 我们的分析建立在两个前提之上。首先,位于不同地区的该商品是同质的，也就是不存在任何的商品质量及其他方面的差别。其次，该商品的价格能灵活地进行调整，不存在任何价格上的粘性。 我们假定该商品是某种品牌的电视机。如果这种电视机在甲地的价格是3000元,而在乙地的价格是2500,则这一地区间的差价必然会带来地区间的商品套利活动。

10 交易者将会在乙地买入这种电视机,然后将之运到甲地出售,以赚取这种地区间的差价。交易者的这种套利活动也是要付出一定的交易成本的,例如将电视机由乙地运到甲地的运输费用、为购买电视机所占用的资金的利息费用,以及税收等其他的种种费用。我们假定这一交易成本为每台电视机100,则交易者在目前的价格水平上可从每台电视机的跨地区买卖中赚取400元。这一利润将会吸引越来越多的交易者进行套利活动,这导致乙地的对电视机的需求增加了,乙地的电视机价格开始上升;同时,甲地的电视机的供应也增加了,甲地的电视机价格开始下降。

11 这样,电视机在甲地与乙地之间的差价开始缩小,但只要这一差价还高于交易成本,交易者仍有利润,套利活动还会持续下去,直至这一差价等于交易成本时止。如果假定这一交易成本为零,则同一电视机在各个地区的价格都将完全一致。 我们来考虑另一种类型的商品的情况。以房地产为例,甲地的住宅价格为每平方米4000元,乙地的住宅价格为每平方米2000元,这一差价会引起套利活动吗?答案显然是否定的,因为住宅是不可能从一地被运到另一地的。再以理发这种劳务商品为例,甲地的理发价格为10元,乙地的理发价格为5元,则这种价格差异也是不能引起套利活动的。

12 因为,尽管存在着套利活动发生的可能性,但是与商品的价格相比,这种套利活动的交易成本太巨大了以致于套利活动根本不会发生。
所以,一国内部的商品可以分成以上两种类型。前者区域间价格差异可通过套利活动消除,我们称之为可贸易商品(tradable goods);后者区域间的价格差异不能通过套利活动消除,我们称之为不可贸易商品(nontradable goods)。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。

13 我们可以将以上的分析作如下小结: 第一,某一商品在不同地区的价格存在差异时,就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。 第二,对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品,我们称之为不可贸易品,它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。 第三,对于可贸易商品,套利活动将使它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素,则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的,我们将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为"一价定律"(one price rule)

14 当我们研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同国家的价格之间的联系与上述分析存在区别。首先，不同的国家使用不同的货币，因此商品价格的比较必须折算成统一的货币再进行。例如,某商品在中国价值100元人民币,在美国价值10美元,这时进行价格比较时必须采用统一的单位(都用人民币或都用美元),所以汇率因素在此时必须考虑。如果此时$1=RM￥8.∞,则该商品在中国的价格高于在美国的价格,这一价格差异意味着存在套利的可能性。其次,在进行套利活动时,除商品的买卖外,还必须进行不同货币间的买卖活动。

15 以上例来说,美国交易者在将该商品运至中国卖出后,得的收入为人民币,他必须在外汇市场上将之兑换成美元。可见,这一套利活动产生了外汇市场上相应的交易活动。在分析中,我们假定外汇市场上只存在这种经常账户的交易,不考虑资本流动问题。再次,跨国间的套利活动还存在着许多特殊的障碍。例如,一国可能对商品的进出口征收关税或采取各种非关税壁垒加以限制。与一国内部情况相比,各国间的套利活动更加困难,套利的交易成本也更为高昂。同样,如果我们不考虑交易成本等因素,则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。 即: pi=e·pi* e表示直接标价的汇率 式5-1-1 上式即为开放经济下的一价定律。

16 二、购买力平价的基本形式 购买力平价理论在长期的发展过程中出现了多种形式,但主要是绝对购买力平价和相对购买力平价,下面分别予以介绍。 1.绝对购买力平价 绝对购买力平价的前提包括:第一,对于任何一种可贸易商品,一价定律都成立。第二,在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所占的权重相等。这样,两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系: ∑aipi=e∑ai * pi* 式5-1-2

17 上式中, ai和pi 分别表示本国第i种贸易商品的权数和本币价格； ai. 和 pi. 分别表示外国第i种贸易商品的权数和外币价格。用p,p
上式中, ai和pi 分别表示本国第i种贸易商品的权数和本币价格； ai * 和 pi* 分别表示外国第i种贸易商品的权数和外币价格。用p,p*分别表示所有贸易商品的综合价格水平,则有: p=ep* 式5-1-3 上式的含义是:不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。将上式变形为 e=p/p* 式5-1-4 如,以美国为本国,英国为外国,美国的价格水平P=200,英国的价格水平P*=100,美元与英镑的比价应为e=200/100=$2/￡

18 这就是绝对购买力平价的一般形式,它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比,即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。
在现代分析中,有的学者认为一国的不可贸易品与可贸易品之间,各国不可贸易品之间存在着种种联系,这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。因此,上式中的物价指数应包括一国经济中的所有商品,也就是所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的,汇率取决于货币的价值(一般物价水平的倒数)之比。这种观点由于比较符合汇率是不同货币之间的价格的这一性质,因此运用得更加广泛。

19 2、相对购买力平价 在绝对购买力平价说的基础上，相对购买力平价说认为汇率依据两国物价水平被确定下来，经过一段时间之后，两国物价水平发生了变化，而且变化幅度不一样，两国货币之间的汇率发生变化，新汇率是由两国货币的购买力相对变化率决定的，用公式表示为： e= pi/pi*, 式5-1-5 例如，以美国为本国，英国为外国，原来汇率为$2/￡，美国原来物价水平为200，英国原来物价水平为100。现在美国物价水平上涨20%，现在物价水平为240，英国物价水平上涨10%，现在物价水平为110。则pi=120，pi*=110，则新汇率=2×120/110=$2.18 /￡

20 相对购买力平价说指出,在一定阶段之内,在其它条件不变的情况下,若本国通货膨胀率高于外国通货膨胀率,外币价格上升,本币价格下跌;反之,若本国通货膨胀率低于外国通货膨胀率,本币价格上升,外币价格下跌.
相对购买力平价说认为一个阶段内,汇率的变化率由本国通货膨胀率与外国通货膨胀率之差决定,即: e’= p’-p*’, 式5-1-6 e’代表汇率的变化率, p’和p*’分别代表本国通货膨胀率与外国通货膨胀率.

21 相对购买力平价说与绝对购买力平价说的不同之处在于,绝对购买力平价说研究某一具体时间点上的汇率水平,相对购买力平价说研究一个阶段内汇率的变化率;绝对购买力平价说涉及的是价格的绝对水平,相对购买力平价说涉及的是价格的变化率. 另外,还需要指出的是： 第一,购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中,一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。

22 在社会可供商品总量已定的情况下,货币的供应量越多,单位货币的购买能力就越低;由于货币购买力的倒数是物价水平,因此,货币供应量越多,物价水平就越高。因此,在购买力平价理论看来,货币数量决定货币购买力和物价水平,从而决定汇率,所以汇率完全是一种货币现象。 第二,正因为购买力平价理论认为汇率完全是一种货币现象,所以无论绝对购买力平价还是相对购买力平价都认为,名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。显然,购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量调整,因此实际汇率始终不变。

23 三、对购买力平价理论的评价 购买力平价说提出后，在西方理论界引起很大反响，直至现在，它仍在外汇理论方面占有重要地位。然而，该学说在理论上也有一些缺陷。主要的一点是，在购买力平价理论中，决定两国货币汇率的两国相对物价水平用什么来代表？是用一般物价水平还是用贸易品物价水平？对这一问题，卡塞尔当年并未给予详细的说明。若用一般物价水平，显然包括了贸易品和非贸易品两部分，非贸易品是不会被套购的，因此世界上不会形成统一价格。将非贸易商品包括在内的物价指数失去了购买力平价说得以实现的“一价定律”基础。反之，只用贸易品价格水平来决定汇率，又不能全面反映一国的物价水平。

24 第一次世界大战后，邱吉尔曾采用贸易商品指数来决定英镑汇率，凯恩斯认为这使英镑价值被高估，并导致了属于外币型的英国经济在整个二十年代陷于萧条。此外，即使是贸易品，由于在国际贸易中存在着贸易成本和贸易壁垒，两国的同种商品也不存在完全的替代性，其价格也很难通过商品套购而趋于相等。因此，在使用购买力平价确定汇率时，存在着一系列技术性困难。

25 第三节利率平价说 在现实生活中,开放经济下一国与外国的金融市场之间的联系更为紧密,国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格一一利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系,就是汇率的利率平价说(theory of interest -rate parity)。利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶,在本世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述,利率平价说可分为套补的利率平价(covered interest rate parity,简称CIP)与非套补的利率平价(uncovered interest-rate parity,称UIP)两种,以下对之进行分别介绍。

26 一、套补的利率平价 为便于说明问题,我们不妨假设自己是一个甲国投资者,手中握有一笔可理自由支配的资金,可以自由进出本国与乙国金融市场。我们假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。如果我们想把这笔资金用于投资一年期的存款,则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择。我们在进行选择时,若其他条件不变,显然是要确定哪种投资方式收益更高。我们假定甲国金融市场上一年期存款利率为i,乙国金融市场上同种利率为i *,即期汇率为e (直接标价法)。如果投资于本国金融市场,则每1单位本国货币到期可增值为:1+(1×i)=1+I 式5-2-1

27 如果投资于乙国金融市场,则这一投资行为势必分为三个部骤。首先,将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币;其次,用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款;最后,在存款到期后,将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。我们逐步分析这一投资方式的获利情况。 首先,对于每1单位本国货币,可在外汇市场上即期兑换为1/e单位的乙国货币。将这1/e单位的乙国货币用于一年期存款,期满时可增值为1/e+1/e×i*=(1+i*)/e 式5-2-2

28 在一年后期满之时,假定此时的汇率为ef,则这笔乙国货币可兑换成的本国货币数为:
(1+i*) /e ×ef= (1+i*) ef/e式5-2-3 可以看出，由于一年后的即期汇率ef是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国货币可增值为： (1+i*) f/e式5-2-4

29 我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果,( 1+i)> (1+i
我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果,( 1+i)> (1+i*) f/e,则众多的投资者都会将资金投资于本国金融市场;如果( 1+i)〈 (1+i*) f/e，我们将投资于乙国金融市场;如果( 1+i)= (1+i*) f/e,此时投资于两国金融市场均可。 在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此,如果( 1+i)〈 (1+i*) f/e，则众多投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上即期购入乙国货币以远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值（e增大），远期升值（f减少），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相等时，市场上才处于平衡状态。

30 所以当投资者采取持有远期合约的套补式方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：
( 1+i)= (1+i*) f/e即(f-e)/e=(i - i*)/(1+i*) 它可近似地写成(f-e)/e=(i - i*) 式5-2-5 上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。

31 需要指出的是套补性交易行为一般是不存在任何风险的。因此，当市场上套补利率平价不成立时,投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以 1+i〈f(1+i*)/e为例，投资者可以在本国金融市场以i利率借入资金，随之将它投资于外国金融市场并进行相应的套补措施,便可以获得无风险利润f (1+i*)/e - (1+i)。可以说,这种套利活动是使套补的利率平价始终成立的条件。套补的利率平价具有很高的实践价值。

32 根据对市场交易者的实际调查,套补的利率平价被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易处于市场创造者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中,除了外汇市场激烈动荡的时期,套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然,实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离,这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。

33 二、非套补的利率平价 我们在上文的分析中,假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上,还存在着另外一种交易策略,即根据自己对未来汇率变动的预计对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定汇率风险的情况下进行投资活动。在不进行远期交易时,投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的,如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在乙国金融市场技资活动的最终收入为Eef/e(1+i*)。如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样在市场处于平衡状态时，有下式成立: i= Eef/e(1+i*)式5-2-6

34 我们对之进行类似上文的整理，可得： （ Eef –e）/ e =i-i* 式5-2-7 上式即为,非套补利率平价的一般形式，它的经济含义是:预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时,如果本国利率高于外国利率,则意味着市场预期本币在远期将贬值。再例如,在非套补利率平价已经成立的情况下,如果本国政府提高利率,则当市场预期未来的即期汇率不变时,本币的即期汇率将升值。

35 利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为,预期的汇率变动率是一个心理变量,很难获得可信的数据进行分析,并且实际意义也不大。在经济分析中,对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。

36 三、对利率平价说的简单评价 对利率平价说的评价主要有三点。 首先,利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动,指出了汇率与利率之间存在的密切关系,这对于正确认识外汇市场上,尤其是资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。与其他的汇率决定理论的成立条件不同,资金流动是非常迅速而频繁的,这使得利率平价(主要是套补的利率平价)能够较好地始终成立,从而在分析中运用得特别广泛。

37 其次,同购买力平价说一样,利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论,而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的,不仅利率的差异会影响到汇率的变动,汇率的改变也会通过资金流动而影响不同市场上的资金供求关系进而影响到利率。更为重要的是,利率和汇率可能同时受更为基本的因素(例如货币供求等)的作用而发生变化,利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。因此,利率平价理论与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的,它常常被作为一种基本的关系式而运用在其他汇率决定理论的分析中。

38 再次,利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系,由于利率的变动是非常迅速的,同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响,这就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供有效的途径:即培育一个发达的、有效率的货币市场,在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动以对汇率进行调节。例如,当市场上存在着本币将贬值的预期时,就可以相应提高本国利率以抵消这一贬值预期对外汇市场的压力,维持汇率的稳定。

39 第四节国际收支说 汇率是外汇市场上的价格,外汇市场上供给与需求流量的变动对它有着直接的影响,而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的,因此国际收支多次用到在此我们进行专门分析。国收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论,它的理论渊源可追溯到14世纪。1861年,英国学者葛逊(G L.Goschen)较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说(theory of international indebtedness)。在二战后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,进而分析了这些因素如何通过国际收支作用到汇率,从而形成了国际收支说的现代形式。

40 一、国际收支说的早期形式:国际借贷说 国际借贷说,实质上讲的是汇率由外汇市场上的供求关系决定。这一理论认为,外汇供求是由国际收支引起的。商品的进出口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游的收支、资本交易等等,都会引起国际收入和支出。而只有已进入支付阶段的国际收支,才会影响外汇的供求。当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时,外汇的需求大于供应,因而本国货币汇率下降;反之,则本国货币汇率上升。当进入收支阶段的外汇供求相等时,汇率便便处于均衡状态。这种进入支出阶段的外汇支出又称为流动债务，进入收入阶段的外汇收又称流动债权。故此,葛逊的理论被称为国际借贷说。

41 国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求,而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现
国际收支说源于金本位制时期的国际借贷说,认为外汇汇率取决于外汇的供给与需求,而外汇的供求又是一国国际收支状况的表现.因此,影响汇率的因素也就是能够影响国际收支的所有因素.鉴于此,一些学者将凯恩斯主义的国际收支均衡分析用于汇率分析,形成国际收支说.美国学者阿尔盖于1981年系统总结了这一理论. 二、国际收支说的基本原理 国际收支说的基本观点如下：第一,国民收入的变动。当其他条件不变时(下同),本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升,这导致对外汇需求的增加,本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升,本币升值。

42 第二,价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值,本国产品竞争力下降,经常账户恶化,从而本币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值,本国经常账户改善,本币升值。 第三,利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入,本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。 第四,对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值,资本将会流出以避免汇率损失,这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值,则本币币值在即期就将升值。

43 需要指出的是,以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变下得出的。而实际上,这些变量之间也存在着复杂的关系,从而对汇率的影响难以简单确定。以国民收入这一变量为例,本国国民收入增加会在增加进口的同时,造成货币需求的上升从而造成利率提高,这又带来了资本流入,对汇率的影响取决于这两种效应的相对大小。另外,本国国民收入的增加还有可能导致对未来汇率预期的改变,这就更加难以确定它对汇率的影响。

44 三、对国际收支说的简单评价 国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论,它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形,在20世纪70年代实行浮动汇率制的早期占据了突出地位。对于国际收支说的评价主要有三点。 第一,国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系,这对于全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。但是对于长期汇率的变化,该学说没有提供令人满意的解释,因而无法解释为什么战后国民收入增长最快的国家如德国和日本,同时又是货币长期处于坚挺地位的国家。

45 第二,与购买力平价说及利率平价说一样,国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论,而只是汇率与其他经济变量存在着的联系。从国际收支说来看,影响国际收支的众多变量之间的关系、这些变量与汇率之间的关系都是错综复杂的,国际收支说并没有对之进行深入分析,得出具有明确因果关系的结论,因而它作为一种汇率决定理论来说是不完整的。汇率终归是在外汇市场供求平衡时才处于稳定状态的,从这个意义讲任何汇率理论都要以这一关系为分析前提。因此,国际收支说只是更深入的分析中可利用的一种重要工具。

46 第三,国际收支说是关于汇率决定的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动,但并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量,这导致它很难解释现实生活中的一些经济现象。例如，利率上升可能在很多情况下并不能持续吸引资本流人从而引起汇率的相应变动。再例如,外汇市场常常在交易流量变动很小的情况下汇率发生了大幅变动。并且，与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动得更为剧烈,更为频繁。可见,简单地运用普通商品市场上价格与供求之间的关系来对外汇市场进行分析并不合适。国际收支说的这一缺陷带来了新的汇率理论的出现,这就是下一节中我们所要介绍的汇率的资产市场说。

47 第五节资产市场说 资产市场说是70年代中期发展起来的一种重要的汇率理论。一经问世，该理论便获得了从学术界到实践者的重视，成为国际货币基金组织、美国联邦储备银行和一些实力雄厚的跨国银行制定汇率政策或预测汇率变化的有力依据。资产市场说是在国际资本流动高度发展的背景下产生的，因此特别重视金融资产市场均衡对汇率的影响。它认为均衡是两国资产市场供求均衡时两国货币之间的相对价格，当两国资产市场的供求不均衡，则汇率发生变动，而汇率的变动又会消除资产市场上的超额供给或超额需求，有助于市场恢复均衡。

48 资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率进行分析，其大前提是资本在国际间的完全流动，由于对国内外资产替代问题的不同假设，资产市场说可分为货币分析法(monetary approach)与资产组合分析法(portfolio approach)。货币分析法假定这两者可完全替代(即投资者风险中立),因此非套补的利率平价成立。而后一分析法则反之。在货币分析法内部,又依对价格弹性的假定不同,分为弹性价格货币分析法(flexible-price monetary approach)与粘性价格分析法(sticky-price monetary approach)。以下我们将逐一介绍。

49 一、货币主义模型 货币主义模型（monetarist monetary model)也称弹性价格货币论。该模型假设国际资产市场上不存在障碍，即无交易成本和资本管制等，在投资者的需求函数中，国内债券与国外债券是完全替代的。对产品市场也有相似假设：国际产品市场上也不存在障碍，即无运输成本和贸易管制等，在消费者需求函数中，国内产品和国外产品是完全替代的。这一假设暗含着购买力平价说：国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率。 货币主义者的货币论是从货币供给等于需求的均衡条件开始的。货币需求是非一国利率、收入和价格的函数。

50 对货币供给与需求均衡的条件取对数得： Ms-P= ay- βi, a〉0, β 〉O 式 上式中,除利率(i)外,其他变量均为对数形式。a与β均为某一常数,分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。调整后,可得本国价格水平表达式:P=Ms-ay+βi 式5-5-2

51 为简便起见,我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同,同样可得外国价格水平的表达式:
P*=Ms*-ay*+βi* 式5-5-3 购买力平价提供了本国价格水平与外国价格水平之间的联系,即:e ’=P’-P*’ 式5-5-4 将式5-5-2与5-5-3代入上式,可得:e’=a(y*-y)+β(i-i*)+(Ms-Ms*)式5-5-5 此式显示了弹性价格论的基本观点:第一国内货币供给量增加1%,e就增加1%,即本币贬值.第二收入增加使本币汇率上浮,这与国际收支说的结论大相径庭.第三国内利率的提高将使本币汇率下跌,这也与国际收支说相悖.

52 解决这些矛盾的关键是,在弹性价格论中,一切因素都是通过对货币需求产生影响后影响汇率的
解决这些矛盾的关键是,在弹性价格论中,一切因素都是通过对货币需求产生影响后影响汇率的.对于收入来说,收入增加,增加了货币的需求,在货币供给不变的情况下,国内价格下降,在购买力平价成立的假设下,汇率一定会发生变化,本币升值.这个结论被日元和德国马克的汇率变化所证实.对于国内利率水平来说,利率提高,降低了对货币的需求,在贷币供给不变的情况下,国内价格水平上升,在购买力平价成立的假设下,本币汇率下跌. 对货币模型的检验与评价

53 货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的,但它并不是购买力平价的简单翻版,而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论,在现代汇率理论中具有重要地位,这体现在:
第一、货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入资产市场上,将汇率视为一种资产价格,从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实,对现实生活中汇率频繁变动提供了一种解释,所以具有较强的生命力。

54 第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量,分析了这些变量的变动对汇率造成的影响,从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛运用。
第三、货币模型是一般平衡分析。在这个简单的模型里,实际包含了商品市场的平衡(价格弹性使产出始终不变)、货币市场的平衡(货币供给等于货币需求)、外汇市场的平衡(购买力平价与非套补利率平价的成立),这使得它与上章中的局部平衡模型相区别。

55 第四、由于理论假定的不同,货币模型是资产市场说中最为简单的一种形，但它却可以反映出这一分析方法的基本特点。货币模型的这一简单性的特点使它在各种分析中被经常使用,同时它也是更为复杂的汇率理论的基础。
货币模型的不足之处则体现在: 第一,它是以购买力平价为理论前提的,如果购买力平价本身在实际中很难成立的话,那么这种理论的可信性是存在问题的。我们在上一章中已经知道无论在长期还是短期,均没有充分证据论证购买力平价的成立,这使得货币模型对现实的解释也大打折扣。

56 第二,它在货币市场平衡的分析中,假定货币需求是稳定的,这一点至少在实证研究中是存在争议的。
第三,它假定价格水平具有充分弹性,这一点尤其受到了众多研究者的批评，大量的研究结果显示,商品市场上的价格调整不同于金融资产市场上价格,它一般是比较缓慢的,在短期内显示出粘性。坚持这一观点的研究者将粘性价格引入了货币模型,这就是我们要在下一节中介绍的粘性价格货币分析法。

57 货币模型在实证检验中,总的来说并不令人满意。在大部分的检验中,货币模型都不能成立。但也有的研究者认为,货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面,还是有帮助的。例如,从美元与日元的汇率变动看,日本国民收入增长率长期超过美国,与此相应的是日元相对于美元的长期升值,这在一定程度上符合货币模型的分析。

58 二、汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法简称为"超调模型"(overshooting model),是由美国经济学家多恩布什(Dornbucsh)于70年代提出的。与货币模型相比,这一模型的最大特点在于认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的,商品市场上的价格水平具有粘性的特点,这使得购买力平价在短期内不能成立,经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。这里所说的短期平衡,是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后,价格才开始调整,所以长期平衡就是价格充分调整后经济的平衡。可以看出,货币模型中所得出的结论实际上是超调模型之中长期平衡的情况。

59 第二,总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在,总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状。
超调模型的基本假定 与货币模型相同,超调模型也认为货币需求是稳定的,非套补利率平价是成立的。但是它认为商品市场价格存在粘性,这导致它在分析前提上,在以下两个方面与货币模型不同。 第一,购买力平价在短期内不成立。作为一种资产价格,汇率的调整是迅速的,而价格水平的调整是滞后的,这样在短期内不能满足购买力平价的要求,实际汇率会在短期内发生变化。在长期中,价格水平可以充分调整,购买力平价则可以较好成立。 第二,总供给曲线在短期内不是垂直的。由于价格粘性的存在,总供给曲线在不同的时期内有着不同的形状。

60 超调模型中的平衡调整过程 我们以其他条件不变,本国货币供给的一次性增加(假定增加了25%)为例,说明超调模型中的平衡调整过程。 第一、经济的长期平衡 由于超调模型中长期内价格是可以充分调整的,所以我们可以借助于货币模型来分析这一长期平衡时各变量的调整情况。 利用上节的结论,我们可知道在长期内,本国的价格水平将同比例(即P=1.25Po)上涨,本国货币将贬值相应幅度(即e=1.25eo),而利率与产出均不发生变动。

61 第二、经济的短期平衡 在短期内,价格水平不发生变动,而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整,这导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立,所以我们利用利率平价来分析在短期内汇率的变动情况。 根据非套补的利率平价的基本原理,决定即期汇率的主要因素是预期的未来汇率水平以及两国的利率差异。在本国货币扩张前,外汇市场上处于平衡状态汇率不会发生变动,本国利率与外国利率相等,即期汇率水平与预期的未来汇率水平相等。在本国货币扩张后,上述变量发生了变动。首先,我们来看预期的未来汇率水平。

62 由于投资者是理性预期的,因此他们会预期到未来本币汇率将会处于长期平衡水平(即Etet+1=e)。对于本国的利率水平而言,它是在本国货币市场上决定的。在货币市场上,在名义货币供给增加而价格水平又来不及发生变动的情况下,这势必形成利率水平的下降(io变为i1),从而提高货币需求以维持货币市场的平衡。当外国利率水平不变而本国利率水平下降时,显然本币的即期汇率将相对于预期的未来汇率水平贬值,即: e1=e-(i1-i*) 式5-5-6

63 另外,还需要指出的是,由于利率的降低,私人投资将会上升;由于本币的名义汇率的贬值,在价格水平尚不发生变动时,本币的实际汇率也将贬值,这将带来净出口的上升(假定满足马歇尔一勒纳条件)。这样,在原有价格水平上,本国产出超过充分就业水平。 以上的分析可以小结为:在短期内,总供给曲线是水平的,价格水平不发生调整,货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降,本币汇率的贬值超过长期平衡水平,本国产出超过充分就业水平。

64 第三、经济由短期平衡向长期平衡的调整 在一个较长的时期内,价格水平可以进行调整,此时的总供给曲线的斜率不断增加,不再是水平的。由于产出超过充分就业水平,这会引起价格水平的缓慢上升。我们同样可以利用利率平价的基本原理对这一调整过程中的汇率变动进行分析。由于预期的未来汇率水平不变,因此导致汇率调整的主要因素是本国利率的调整。在货币市场上,由于价格水平的上升,货币需求上升,这造成利率的逐步上升。

65 根据利率平价的原理,本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的,体现为汇率逐步向其长期平衡水平的趋近。另外,还需要指出的是,由于利率的逐步提高,以及实际汇率的逐步升值,本国的私人投资及净出口均逐步下降,总产出也较短期水平下降,逐步向充分就业水平调整。 以上的调整过程将持续到价格进行充分调整,经济到达长期平衡水平为止。此时,价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨,本国货币汇率达到长期平衡水平,购买力平价成立,利率与产出均恢复原状。

66 对超调模型的评价与检验 超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位,这一点可以从以下几方面理解。 首先,超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合,成为了开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型是在货币模型的框架内展开分析,但它又采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的带有凯恩斯传统的分析方法,对开放条件下的宏观经济作了较为全面、系统的描述,从而被研究者广泛接受,它已成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。

67 其次,超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题,从而创立了汇率理论的重要分支一一汇率动态学(exchange rate dynamics)。继超调模型之后,研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入。例如,在弹性价格假定之下经济中也存在与超调具有相似之处的汇率过度调整现象:除价格粘性外,其它一些因素也会造成汇率的超调现象;在一些情况下,汇率还有可能出现短期内调整不足即"低调"(under shooting)现象。这些都使汇率动态学的内容非常丰富,成为汇率理论中一个相对独立的研究领域。

68 最后,超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象,而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来很大的冲击甚至破坏,那么完全放任资金自由流动、完全自由浮动汇率制度并不是最合理的,政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。

69 超调模型是建立在货币模型分析基础之上的,因此它也具有与货币模型相同的一些缺陷,在此不再重复。这里需要指出的是,作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中,汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立,实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化,这又会进一步影响到一国的资产总量,从而对货币需求产生影响,导致汇率的相应变化。但这一国际收支流量问题并没有反映在超调模型中,这不能不说是一个很大的遗憾。在下一节中,资产组合模型将在综合存量与流量因素方面作出努力。

70 从实际研究角度看,对超调模型很难进行计量检验,难以确定这一模型的说明力。其原因-一方面在于这一模型较为复杂,在选择计量检验的方式上存在困难;另一方面则是因为现实生活中冲击太多,既有货币性也有实际性,很难确定现实汇率的变动是对哪一种冲击进行反应,是处于短期变动还是处于向长期状态的复归。在研究中,超调模型更多地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期内变动趋势的说明。例如,多恩布什本人就认为1979年一1981年英镑在短期内的急剧升值,是英国政府紧缩货币供给造成汇率过度调整的结果,超调模型可以对此作出较为可信的分析。

71 三、汇率的资产组合分析法 汇率的资产组合分析法形成于本世纪70年代,这一理论的代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson),他对此进行了最系统、最早和最全面的阐述。资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择理论”,该理论认为,理性的投资者会将其拥有的财富按风险与收益的比较,配置于可供选择的各种资产上。在国际资本完全流动的前提下,一国居民所持有的金融资产不仅包括本国货币、本国证券,即本国资产,还包括外国货币和外国证券,即外国资产。一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富可以用以下方式表示:

72 W=M+Bp+e -Fp 其中,W是私人部门持有的财富净额,M是私人部门持有的本国货币,Bp是私人部门持有的本国证券,e是以本币表示外币价格的汇率, Fp是私人部门持有的外国资产。 私人部门会将以上净财富在本国资产和外国资产之间进行分配,分配的比例需视各类资产的预期收益率而定。本国货币的预期收益率是零,本国证券的预期收益率是国内利息率(i),外国资产的预期收益率是外国利息率(i*)与预期外汇汇率上升率(πe)之和。各类资产选择的多少与其自身的预期收益率成正比,与其他资产的预期收益率成反比。因此,各类资产的数量是各类资产预期收益率的函数:

73 M=a(i, i* ,πe)w Bp=b(i, i*, πe)w
eFP=c(i, i*, πe)w a+b+c=1 其中,a,b,c分别代表私人部门愿意以本国货币、本国证券和国外资产形式持有的财富比例。 当某种资产的供给存量发生变化,或者预期收益率发生变化,私人部门实际持有的资产组合比例就会与其意愿持有的组合比例不吻合,资产组合发生不平衡人们就会对各种资产的持有进行调整,以使资产组合符合意愿,恢复资产市场平衡。

74 在这一调整过程中,会产生本国资产与外国资产替换,从而引起外汇供求的变化,带来汇率的变化。而汇率的变化,反过来又会影响国外资产的对比,对资产平衡又起着促进作用。下面我们看看资产组合的失衡是如何影响汇率的变动的。 (1)当外国资产市场失衡引起外国利息率上升时,外国资产的预期收益率提高,c会增大,而a,b则会下降。这样,在原来的资产组合中,国内资产会出现超额供给,本国利率下降,本币汇率下降,直到达到资产市场的再次平衡。反之,当外国利息率下降时,则会引起外汇汇率下降。

75 (2)当一国国际收支经常项目出现盈余时,私人部门持有的净外国资产增加,使得实际持有外国资产的比例大于意愿比例。人们会将多余的外国资产转换为本国资产,从而外汇汇率下跌。反之,一国经常项目出现赤字时,外汇汇率则会上浮。 (3)当一国政府增加财政赤字而增发政府债券时,本国证券供给量相应增加。这一变化使人们的资产组合失去平衡,人们对外国资产的需求增加,引起外汇汇率的上浮。但是,另一方面,由于本国债券供给的增加,降低了债券价格,提高了利率水平,提高了人们对本国债券收益的预期,又诱使人们将资产需求转向本国,由此又会引起外汇汇率的下浮。最终的影响将取决于这两方面的影响孰大孰小.

76 (4)当中央银行通过收购政府债券来增加货币供给量时,私人部门会发现本国货币供过于求,人们愿意以多余的货币去购买本国证券,使利率下降,从而引起人们对国外资产的需求,导致外汇汇率的上升。
(5)当各种因素引起私人部门预期汇率将上升或下降时,他们将相应地增加或减少国外资产。在资产的重新组合过程中,人们会用本国资产去购买外国资产,或用外国资产购买本国资产,从而导致外汇汇率的上升或下降。 综上所述,资产组合模型中关于各因素对汇率的影响可以用以下方程表示:e =e(i*,M,B,F,πe)

77 对资产组合分析法的评价 首先,资产组合分析法具有两个突出的优点。与前面各种汇率分析方法相比，,资产组合分析法是更为一般的模型。这体现在它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性,又将经常账户这一流量因素纳入了存量分析之中,从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度,原有的各种理论都能较好地被融入这一模型之中。

78 其次,资产组合分析法具有特殊的政策分析价值,尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。由于较好地符合现实中本国资产与外国资产不可完全替代的特点,这一分析法对政策效应的研究更为细致(例如,它首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响),为许多的政府决策提供了全新的依据。

79 资产组合分析法的不足体现在: 首先,这一模型过分复杂,这在很大程度上制约了对它的运用,影响了实证检验的效果。我们前面的分析是建立在许多特定前提之下的,如果没有这些前提,分析将极为复杂。并且,这一模型中的某些变量(例如本国资产总量)是极难获得统计数据的,这也使得资产组合的实证分析格外困难。

80 其次,从理论上看,这一模型纳入了流量因素,但是并没有对流量因素本身作更为专门的分析。一国的经常账户是受各种因素影响的,是在经济发展中不断调整的,并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避经常账户状况本身的分析。从这个意义上讲,资产组合模型仍带有较多的货币主义特征,在汇率理论重新重视对流量因素进行分析的新趋势中,它仅是一个过渡性的模型。