第九章 资本资产定价模型
资本资产定价模型 (CAPM) 是一项均衡模型，也是所有现代金融理论的奠基石。 在简单假设基础上，逐渐衍化为使用复杂假设。 马科维茨、夏普、林特纳、莫森发展了这一理论。 2
假设 个体投资者是价格接受者。 只考虑一个相同的投资持有期，这种行为是短视的。 投资者的投资范围仅限于金融资产。 不存在证券交易费用和税赋。 对所有投资者而言，信息是无成本的、可得到的。 投资者是理性的，追求均值-方差最小化。 存在同质期望。
均衡的条件 所有的投资者都持有相同的风险资产组合—市场投资组合。 市场投资组合包括了所有的股票，而且每种股票在市场投资组合中所占的比例等于这只股票的市场价值占所有股票市场价值的比例。
均衡的条件 市场风险溢价取决于所有市场参与者的平均风险厌恶程度。 单个证券的风险溢价是它与市场协方差的函数。
图 9.1 有效边界和资本市场线
市场组合的风险溢价 市场投资组合的风险溢价与市场风险和投资者的风险厌恶程度成比例:
单个证券的收益和风险 单个证券的风险溢价取决于单个资产对市场投资组合风险的贡献程度。 单个证券的风险溢价是市场投资组合的各个资产收益协方差的函数。
通用电气的例子 通用电气公司股票与市场投资组合的协方差: 因此，投资通用电气公司股票的回报—收益比率可以表达为:
通用电气公司的例子 投资于市场组合的回报—风险比率: 通用电气公司股票的回报—风险比率应该与市场组合的相等:
通用电气公司的例子 通用电气公司的合理风险溢价: 变换一下，我们可以得到:
期望收益—贝塔关系 CAPM 对所有的资产组合都有效，因为: 这一结果对市场组合本身也有效:
图 9.2 证券市场线
图9.3 证券市场线和一只α值为正的股票
指数模型和实现的收益 为了使期望收益变成实际收益，我们可以使用指数模型，其超额收益表示如下: 指数模型的β系数同资本资产定价模型期望收益—贝塔关系中的β一样。
图 9.4 单个基金α值的估计，1972~1991
资本资产定价模型符合实际吗? 资本资产定价模型是解释资产风险回报率的最佳理论模型。这就意味着: 没有证券分析时, α 被假设为0。 α大于零或小于零只有通过良好的证券分析才能得出。
资本资产定价模型符合实际吗? 我们必须使用一个市场投资组合的代表。 CAPM 被认为是解释风险资产收益率的最可得的模型，也是得到广泛接受的模型。
计量经济学与期望收益—贝塔关系 统计偏差的引进。 米勒和斯科尔斯的论文证明了计量问题可能会导致拒绝资本资产定价模型，即使该模型是非常有效的。
资本资产定价模型的扩展形式 零β模型 解释了当证券β 较小时， α是正的；当证券β较大时， α是负的。 考虑收入水平和不可交易的资产。
资本资产定价模型的扩展形式 默顿的多期模型和对冲组合。 考虑真实利率和通货膨胀变化的影响。 基于消费的资本资产定价模型 罗宾斯坦，卢卡斯，布里顿。 投资者必须合理分配用于当期消费和支撑未来投资的财富。
流动性与资本资产定价模型 流动性: 资产以公平的市场价值卖出的速度及难易程度。 非流动性折价: 可以通过一个公平市场的价值折扣部分来衡量，买方为了是资产尽快出售，必须接受这种溢价。 衡量：部分买卖差价 交易成本越高，非流动性折价就越大。
图 9.5 非流动性与平均收益的关系
流动性风险 在金融危机中，流动性像突然蒸发掉了 当一只股票的流动性下降时，其他股票的流动性也趋于降低。 投资者要求对他们的流动性风险敞口进行补偿。 —流动性β