第七章 利率和债券估价 5.1 债券与债券估价 5.2 债券的其他特点 5.3 债券评级 5.4 一些不同类型的债券 5.5 债券市场 第七章 利率和债券估价 5.1 债券与债券估价 5.2 债券的其他特点 5.3 债券评级 5.4 一些不同类型的债券 5.5 债券市场 5.6 通货膨胀和利率 5.7 债券收益率的决定因素 5.8 概要与总结 1

债券与债权估价 债券：发行者（债务人）为了筹集债务资本所发行的有价证券，并承诺按期向持有者（债权人）支付利息和本金 : 面值F：票面上标明的价值 到期日t：债务人支付最后一年现金流量的时间 票面利息C：每期支付利息 票面利率c：c=C/F 第一原理: 金融证券的价值= 未来现金流量的PV值 求债券的价值需要: 未来现金流量的价值: 大小 (多少) 和 时间 (何时) 现金流量以适当的利率折现

债券发行价格 债券发行价格： 债券发行价格的高低取决于四个因素 债券面值 债券票面利率 市场利率 债券期限 债券发行价格=

某公司发行五年期的公司债券，债券面值为1000元，票面利率为8%，利息每年支付一次，试确定三种情况下的债券发行价格。 （1）债券发行时市场利率为10%， （2）债券发行时市场利率为8%， （3）债券发行时市场利率为5%。 (1)债券发行价格= =80×3.7908+1000×0.6209 =924.16（元） （2）债券发行价格= =80×3.9927+1000×0.6806=1000.016（元）   （3）债券发行价格= =80×4.3295+1000×0.7835=1129.86（元）

平息债券 平息债券：每期支付相同的利息，到期日按面值还本 计算平息债券所需信息: 支付日的票面利息 和 距离到期日的时间 (t) 每一时期支付票面利息 (C) 和面值 (F) 折现率（r） 平息债券的价值: PV = F / (1 + r)t + C x {1/r - 1 / [r x (1 + r)t]} = 面值的PV +支付票面利息的 PV 永久公债：永不停止地支付相同的票面利息（如18世纪英国发行的永久公债） 价值：PV = c / r

纯贴现债券 纯贴现债券：到期日只按面值支付本金 计算纯贴现债券所需的信息: 距离到期日的时间 (t) =到期日 - 现在时间 面值 (F) 贴现率 (r) 纯贴现债券的价值: PV = F / (1 + r)t

利率风险 利率的波动给债券持有人带来的风险叫做利率风险 其他条件相同，到期期限越长，利率风险越大 其他条件相同，票面利率越低，利率风险越大 求到期收益率：逐次测试法

平息债券价值和市场利率 债券价值 票面利率0.062 面值 市场利率 1800 1600 1400 1200 1000 800 0.01 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09 0.1

债券到期收益率（YTM）与债券价格 债券的到期收益率（YTM）：使未来现金流的现值等于债券价格的贴现率y，对平价债券，y满足：

WM公司拟于2000年2月1日购买一张5年期面值为1000元的债券，其票面利率为5%，每年2月1日计算并支付一次利息，并于到期日一次还本。同期市场利率为6%，债券的市价为940元，应否购买该债券。 V=50×（P/A，6%，5）+1000×（P/F，6%，5） =50×4.2124+1000×0.7473 =210.62+747.30 =957.92(元) 由于债券的价值大于市价,如不考虑风险问题,购买此债券是合算的。它可获得大于5%的收益。

债券的其他特点 从财务观点看，债务和权益的主要区别： 债务不代表公司所有权的一部分，不具备投票权 公司对债务支付的利息属于经营成本，因此可以全部在税前列支 未偿还的债务是公司的负债 长期债务 到期期限：是债务尚有未偿还余额流通在外的时间长度。 债务性证券分为：票据、信用债券和债券 两种主要形式：公开发行和私下募集。

债券合约 公司和债权人之间的书面协议 债券术语 记名式和不记名式 担保、质押、抵押证券和信用债券 优先权：优于其他借款人 偿还 偿债基金 赎回条款 赎回溢价 递延赎回 保护性约定 消极约定 积极约定

公司发行债券有关概念 债券：公司为筹集债务资本发行的债务性证券，并承诺按期还本付息 短期：到期日≤1年 中期：1年<到期日≤5年 长期：到期日>5年 债券公开发行程序：与股票发行程序一致 债务契约（信托证书）：筹资公司同信托公司达成的书面协议。 信托公司作用： （1）确保发行公司遵守债券契约条款；（2）管理偿债基金 （3）在发行公司不履行支付义务时，代表债权人行使权利 债务契约的主要规定： （1）债券的基本术语（2）担保财产情况（3）保护性条款详解 （4）偿债基金计划 （5）赎回条款

公司发行债券有关概念（续一） 术语：票面价值：事先设定的本金或面值 记名债券：只向登记姓名者还本付息，转让须背书 无记名债券：向债券持有者还本付息，转让方便，易丢失 公司无法与其联系。 担保： 抵押担保：以公司资产（如普通股或建筑物等财产）作债务 偿还担保。 信用债券：凭公司的信用而无担保。 保护性条款：限制负债公司行为的条款分为： 消极性条款：限制公司的一些行动规定，常见的有： （1）限制公司的股利支付额 （2）公司不能将任一资产抵押给其他债权人 （3）公司不能兼并其他企业 （4）未征得债权人同意，公司不能出售或出租公司的主要财产 （5）公司不能发行其他长期负债

公司发行债券有关概念（续二） 积极性条款：同意或要求公司应遵守的规定如： （1）公司同意将其营运资本维持在某一最低水平 （2）公司必须定期向债权人提供财务报表。 偿债基金：用于债务清偿而设立的由债券信托人管理的账户。债务公司每年向信托人支付一笔款项，信托人从市场上回购公司的债券，或用抽签方式随机以面值赎回部分债券。 一般规定债券发行后5—10年开始设立。优质债券向基金支付的不足以偿付全部债券，余下的部分最后偿付。 赎回条款：允许负债公司在某一规定时间内以事先规定的价格购回或“赎回”全部债券。 赎回升水：一般赎回价格大于面值的价差（如105%赎回） 延期赎回：在债券发行的最初若干年后才可以行使赎回，既有一定的受赎保护期。 债券调换：以新债取代全部或部分已发行在外的债券，通常是首先以赎回价格购回已发行的债券，之后再以较低利率发新债。 公司是否发行可赎回债券？在有效资本市场中，赎回条款属零私博弈。 赎回时间：可赎回债券价值（或市场价值）超过赎回价格。

债券评级 穆迪 标准普尔 非常高的质量 AAA, AA Aaa, Aa 高质量 A, BBB A, Baa 投机性 BB, B Ba, B 穆迪 标准普尔 非常高的质量 AAA, AA Aaa, Aa 高质量 A, BBB A, Baa 投机性 BB, B Ba, B 很差 CCC, CC, C, D Caa, Ca, C, D 债券等级依赖于: 公司违约的可能性 公司违约时所能提供给债权人的保护

一些不同类型的债券 政府债券 无违约风险 税收优惠或免税 其他的其他类型 收益债券：利息支付视公司收益而定。 可转换债券 退回债券：允许持有人强迫发行公司以约定价格将债券买回。

可转换债券性质 可转换债券是一种以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。其性质主要有： 期权性 债券性 回购性 股权性

可转换债券合约内容 相关股票：可转换债券的标的物 转换比率：转换比率=债券面值/转换价格 转换价格：转换价格=债券面值/转换比率 转换时间：债券持有人行使转换权利的有效时间 一种是发行公司制定一个特定的转换期限 一种方式是不限制转换的具体期限，投资者都可以任意选择转换时间。 可转换债券利息：即票面所附的利息率

可转换债券筹资的优缺点 优点 与企业项目投资及收益期相适应 降低资金成本及降低财务风险 受投资者欢迎，债券利率可以较低 转换前，债券利息可税前扣除，减少所得税费用 转换为股票，增加资本，且费用比发行股票低 具有较大的灵活性：具有可回收的特性 缺点 股票未来价格变化难以确定 难以较合理确定转换率和转换价格

认股权证与可转换债券的区别 认股权证 可转换债券 1. 定向募集形式发行 2.可与债券相脱离而独立流通 3.行使转换权时，持有者付出的是现 金，增加公司现金流量 4.行使转换权后增加了公司股权资本 而不改变负债 5.行使转换权后使公司资产总额发生 变化 6.行使转换权后，低票面利率的债券 仍会继续流通在外 7.认股权证一般是不可赎回的 1. 公开发行 2.不能脱离债券独立存在 3.行使转换权时，持有者付出的是债券，不增加公司现金流量 4.行使将公司的负债转变为股权资本 5.行使转换权后保持公司资产总额不变 6.可转换债券行使后，债券被公司收 回 7.可转换债券一般是可赎回的

认股权证与可转换债券的区别 假设BBC公司正在考虑筹措长期资本50万元，投资银行为该公司提供了以下两种方案，为简化，不考虑筹资费用。 发行利率为8%的可转换债券，每1000元债券转换成100股该公司普通股，即转换价格为每股10元 发行利率为8%的债券，每1000元债券附100份认股权证，每股认购价格为10元。该公司筹资前、筹资后、债券转换后和行使认股权证后的资产负债表（假设不考虑短期负债）如表所示。

BBC公司筹资前后资产负债表 单位：元 资产负债表 筹资前 可转换债券筹资 认股权证筹资 发行可转 换债券 行使转换权 发行认 股权证 行使认股权 长期负债 普通股(面值1元) 资本公积 留存收益 股东权益总额 负债和股东权益 100000 50000 150000 500000 650000 450000 1100000

可转换债券价值评估 可转换债券价值具有双重性 作为债券的价值 指纯债券（非转换债券）所具有的价值，它是可转换债券的最低极限价值 作为普通股的潜在价值 指转换价值(conversion value)，这种价值是由可转换债券转换为相关股票时的股票价格所决定的 可转换债券市场价值

可转换债券价值评估 假设ACC公司发行年利率为9.5%，20年期，面值为1000元一张的可转换债券，可转换相关股票50股，股票现行市价为每股15元 该债券在发行后的5年内不得赎回，但5年后，公司有权在任何时间以每张1050元的价格赎回可转换债券。 当前市场利率12%(即相同条件的纯债券利率) 假设债券每年付息一次，到期归还本金。

可转换债券价值评估 作为债券的价值 债券价值＝1000×9.5%×(P/A，12%，20) +1000(P/F，12%，20) =813(元) 可转换债券的最低价值为813元，因为在这个价格水平上，该债券所支付的利率已同一般债券的利率保持一致了

可转换债券价值评估 作为普通股的潜在价值 假设ACC公司股票收益率为15.5%，其中5.5%为股利率，10%为股价固定增长率，转换比率为50股，则：

可转换债券价值评估 由于套利行为，可转换债券的市场价值至少等于或大于纯债券价值或转换价值的最高者 如果可转换债券的市场价值低于纯债券价值，投资者将在市场上以市场价格买进可转换债券，但并不将其转换为普通股票，以赚取高额利息收入所带来的超额利润。 如果可转换债券的市场价值低于其转换价值，投资者将在市场上以市场价格购买可转换债券，并按其转换价值换取普通股票，然后卖出普通股票，从中获取利润 。

可转换债券的几种价值之间的关系 价值 转换价值 非转换价值 股票价格 市场价格 转换日 关系：市场价格 ≥ max （非转换价值，转换价值）

强制转换 (Forcing Conversion) 公司发行可转换债券时，通常附加可赎回条款（redemption），即公司有权在某一预定的期限内按规定的赎回价格（通常比债券面值略高），从债券持有人手中购回债券。 对投资者来说，可赎回条款相当于一种卖出买权，买权的买方是发行公司。 对公司而言，当可转换债券的市场价格等于或大于赎回价格时通常行使赎回权利。

强制转换 (Forcing Conversion) 如果公司打算赎回债券，要给债券持有人一个宽限期(brief period)，宽限期一般为一个月，在宽限期内债券持有人有三种选择： 按转换比率将债券转换为普通股 在市场上将可转换债券出售给那些愿意转换的投资者 按赎回价格取得现金，公司赎回债券 促使债券持有人转换的方法还包括： 制定不同的转换价格 提高普通股的股息收益，使股息收益大于可转换债券利息收益由此引导债券持有人实行转换

可转换债券筹资利弊 发行可转换债券的优点 发行初期资本成本较低 转换价格高于发行股票市价 有利于解决代理问题，协调股东和债权人之间的矛盾 公司合并筹资。在公司合并时，目标公司股东转让公司股票时，如收到现金，则必须支付资本利得税

可转换债券筹资利弊 发行可转换债券的缺点 稀释股权(dilution)，由于可转换债券可能转换为普通股，一旦转换， 则普通股每股收益将下降 呆滞债券，即所谓“悬挂”(overhang)现象 低成本筹资的时限性

一些不同类型债券（续） 浮动利率债券：其息票率可以参照选定。利率指数进行调整（如参照某类国债利率），其调整一般滞后于某些基础利率。 一般规定由“出售条款”指持有人有权在息票支付日按面值兑现债券。 “息票率上下限条款”息票率受上下限约束。因此无须附加赎回条款，且可规避通货膨胀风险。 零息债券（初始发行折价债券、大幅折价债券、纯折价债券）。 到期按面值还本而不付息的债券。发行价大大低于面值（利息预扣）能消除利率风险，但抵消通货膨胀风险效果不好。

债券市场 债券价格报价 干净价格：不含利息 肮脏价格：包含利息

通货膨胀和利率 实际利率和名义利率 名义利率：未经通货膨胀调整过的利率 实际利率：经过通货膨胀调整过的利率 一项投资的名义报酬率就是你拥有的钱的变动百分比，一项投资的实际报酬率就是你的钱所能购买数量的变动百分比，也就是购买力的变动百分比。 费雪效应：名义报酬率、实际报酬率和通货膨胀之间的关系为（1+R）=（1+r）*（1+h） R=r+h

债券收益率的决定因素 利率的期间结构：短期利率和长期利率的关系，告诉我们货币在不同时间长度下的纯时间价值。 长期利率高于短期利率，利率的区间结构是正斜率 期间结构性状的决定因素： 实际利率 预期通货膨胀率及通货膨胀溢酬 利率风险及利率风险溢酬 购买债券需考虑的因素： 信用风险 税收溢酬 流动性溢酬

概要与总结 决定债券价格和收益率是基本贴现现金流量的应用 债券的价值和利率呈相反方向变动，导致债券投资者产生潜在利得或损失 债券具有各种不同特点 债券是根据它们的违约风险来评级的 债券的种类非常多 几乎所有的债券都在OTC交易，透明度非常低 债券收益率反映6个不同因素的影响：实际利率和5种溢酬，分别代表投资者对通货膨胀、利率风险、违约风险、税负和缺乏流动性所要求的补偿

欢迎批评指正！ 谢谢各位！