主讲：蒋舒 jsneverback@sjtu.edu.cn 国际贸易学位辅导课 主讲：蒋舒 jsneverback@sjtu.edu.cn

汇率的基本概念 汇率的定义 外汇汇率是用一个国家的货币折算成另一个国家的货币的比价或价格。 汇率的标价法 直接标价法: (大多数国家) 用1个或100个外国货币作为标准，折算为一定数量的本国货币。 间接标价法: (美国、英国) 用1个或100个本国货币作为标准，折算为一定数量的外国货币。

汇率的基本概念 直接标价和间接标价： 2004年7月7日 中国银行外汇牌价 100美元＝827.68人民币 100欧元＝1017.5 人民币 100欧元＝1017.5 人民币 假若间接标价 1人民币＝0.1208美元 1人民币＝0.09828欧元

汇率的基本概念 在美国外汇市场上： 某日，以间接标价法表示的美元与英镑的汇率为 1美元＝0.6671英镑（即直接标价法的1英镑＝1.4991美元） 第二天，汇率变为： 1美元＝0.6616英镑 （即1英镑＝1.5114美元） 这说明美元贬值，英镑升值，汇率变化百分比为： (0.6616-0.6671)/0.6671≈-8.2% 或者（1.5114-1.4991/1.4991≈ 8.2%

汇率与利率 货币的价格-利率 利率作为货币的价格，和其它商品的价格一样服从需求-供给法则，利率是由货币的需求和供给决定的。 货币的需求主要包括：交易需求和投资需求。 货币的供给则由中央银行的货币政策决定，货币供给增加将使得利率下降，货币供给下降则会抬高利率。

汇率与利率 央行货币创造的工具 银行准备金率 央行贷款贴现率 公开市场操作（free open market operation） 其中公开市场操作是成熟市场国家主要采取的一种货币调节手段，并且可控性最强。

开放经济下的贸易平衡分析 扩展的国民收入恒等式中的贸易平衡： NX(EX) =Y-C(Y,T)-G-I（R） + + - -

开放经济下的贸易平衡分析 上式的经济含义： 影响经常项目平衡的因素： A 国民收入（Y增加，经常项目改善； Y减少，经常项目恶化）； B 消费 （C增加，经常项目恶化； C减少，经常项目改善）； C 财政支出 （ G增加，经常项目恶化； G减少，经常项目改善）;

开放经济下的贸易平衡分析 （1）式的经济含义： 影响经常项目平衡的因素： D 投资 （ I增加，经常项目恶化； I减少，经常项目改善）; E 汇率 （ EX上升，经常项目改善； EX下降，经常项目恶化）； F 利率 （ 利率上升，I减少，经常项目改善； 利率下降，I增加，经常项目恶化）; G 税率 （ 税率上升，C减少，经常项目改善； 税率下降，C增加，经常项目恶化）;

开放经济下的贸易平衡分析 （1）式的经济含义： 对经常项目失衡的主要调整手段： 汇率政策（EX） 财政政策（G） 直接管制 利率政策

开放经济下的贸易平衡分析 汇率政策调整经常项目的可行性 汇率政策调整要能有效地减少经常项目失衡就必须满足所谓的马歇尔－勒纳条件： 即该国的进口需求弹性和该国的出口需求弹性都必须比较大，也就是说要求该国的进口和出口必须对汇率的变动比较敏感，否则汇率政策也没有实际效果。

经济小知识：弹性 弹性（elasticity）是用来表达两个相关变量之间变化率关系的指标。 如果已经知道x和y之间存在相关的关系，那么人们自然关心x的变化会引起y多大的变化，或者y的变化会引起x多大的变化，于是就引入了弹性的概念： 以上是变量y对变量x的弹性的表达式。

经济小知识：弹性 经济学中最常用的弹性是需求弹性、供给弹性和收入弹性，其中需求弹性表达的是价格变化所引起的需求变化的幅度，供给弹性则是表达的价格变化所引起的供给的变化幅度，收入弹性表达的是收入变化所引起的消费的变化幅度。

经济小知识：弹性 根据需求弹性的大小，我们可以将商品分为： 需求弹性绝对值大于1 ，称为奢侈品； 需求弹性绝对值小于1，称为必需品。 根据收入弹性的大小，我们可以将商品分为： 收入弹性大于0 ，称为正常商品； 收入弹性小于0，称为劣质商品。

当代汇率制度 汇率制度的两大分类： 固定汇率制：一国货币与外币的汇率保持固定不变。 浮动汇率制：允许一国货币与外币的汇率随着外汇市场的实际需求供给情况不断变动。

日元/美元比价在浮动汇率下的波动

当代汇率制度 固定汇率制的优缺点： 优点：汇率固定减少了国际贸易、投资的汇率变动风险，便于各方进行成本利润的核算。 缺点： （1）由于汇率固定，放弃了汇率作为经济调节手段的能力； （2）固定汇率制维持的成本较高，需要中央银行持有大量的外汇储备才能维持； （3）固定汇率制在一国经常项目失衡时，只能通过内部经济调整来缓解经常项目失衡，而不能运用汇率手段。

当代汇率制度 浮动汇率制的优缺点： 缺点：汇率的频繁波动加大了国际贸易和投资各方面临的汇率风险，同时助长了国际外汇投机。 优点： （1）汇率能发挥其调节经常项目失衡的功能； （2）浮动汇率制下不需要央行保持大量的外汇储备 （3）一国经常项目失衡时，可以避免内部经济调整来缓解经常项目失衡，而是运用汇率手段。

当代汇率制度 汇率制度的类型及其优缺点的分析 CA(EX) =Y-C(Y,T)-G-I（R） + + - - 一切尽在此式中

最简单的投资机会比较 假定你有一笔资金可以投资于甲和乙两种金融资产，你已经知道甲和乙目前的价格相同，持有甲和乙3年后均可以获得1万元的收益，但是甲和乙收益现金支付的时间模式不同：甲第一年支付8000元，第二年支付1000元，第三年支付1000元；乙第一年支付1000元，第二年支付1000元，第三年支付8000元。并且目前银行的一年期利率为5％，且三年内改变的可能性很小。 由于甲和乙的价格相等，这意味着成本相同，那么甲和乙的优越性就体现在收益的大小上，持有三年的收益都是1万，这是否意味着持有甲和持有乙是无差异的呢？

最简单的投资机会比较 我们分别对甲和乙的未来收益现金流进行贴现计算： 甲的收益现值＝8000/(1+5%)+1000/(1+5%)2+1000/(1+5%)3 =7619＋907＋864＝9390 乙的收益现值＝1000/(1+5%)+1000/(1+5%)2+8000/(1+5%)3 =952＋907＋6911＝8770 贴现计算表明：甲的收益现值大于乙的收益现值，因此甲更具有投资价值。

债券定价公式 债券是固定收益证券中的代表，债券持有人在持有债券期间和债券到期时将会获得事先约定的固定的收益。（在持有期内定期付息的称为息票债券（coupon bond），债券持有期内不付息到期后一次付清的称为零息票债券（zero-coupon bond））。 债券的收益虽然是固定的，但是却是在未来发生的，因此债券的未来收入的贴现率仍是不确定的，因此债券的价格也是不确定的。金融学中假定市场上存在一种无风险的金融资产，它的收益率也就作为无风险利率，用无风险利率作为衡量其它一切风险资产的坐标。但是，现实生活中很少有金融资产是一点风险没有的，即使是银行存款也有银行破产的风险。一般人们用美联储目标利率和LIBOR（伦敦市场银行间拆借利率）作为无风险利率的近似替代。然而即使是以上的利率也会受到通货膨胀的影响，因此债券的价格尤其是短期债券受到通货膨胀的影响很大。

债券定价公式 利率与通货膨胀： 其中：R是名义利率，i是通货膨胀率，r是真实利率 通货膨胀率往往是人们的预期，因此上式变形为： R=r+E(i) 这就是货币经济学中有名的费雪方程式：名义利率＝真实利率＋预期通货膨胀率

债券实例 以下为广东交通集团有限公司2005年发行的公司债券的主要条款： 发行总额：人民币15亿元。 债券期限：15年。 债券利率：本期债券为固定利率，票面年利率为5.30%，在本期债券期限内固定不变。 付息期限：自2005年6月29日至2020年6月28日。 计息方式：本期债券采用单利按年计息，不计复利。本期债券的年度付息款项自付息首日起不另计息，本金自兑付首日起不另计息。 发行价格：本期债券面值100元，平价发行。 债券认购单位：债券认购人认购的债券金额为人民币1000元的整数倍且不少于人民币1000元。

债券实例 以下为广东交通集团有限公司2005年发行的公司债券的主要条款： 发行首日：本期债券发行期限的第一日，即2005年6月29日。 上市安排：本次发行结束6个月内，发行人将向有关主管机构提出本期债券上市申请，经批准后在依法设立的交易场所上市交易。 付息首日：2006年至2020年每年的6月29日（遇法定节假日或者政府指定的休息日，顺延至随后的第一个工作日。）。 集中付息期：自每年付息首日起的20个工作日（包括付息首日当天），投资人可于该期间内向相应的托管机构领取其应得的利息。 兑付首日：2020年6月29日（遇法定节假日或者政府指定的休息日，顺延至随后的第一个工作日。 ）。 集中兑付期：自兑付首日起的20个工作日（包括兑付首日当天）。

债券定价公式 我们首先来考察两种现实中很少存在但是数学性质较好的债券作为债券定价的入门： ①永久年金债券（Perpetuities）： 此种债券永远不到期，每年付息c，无风险利率为r，那么该种债券的价格为

债券定价公式 以上两式相减，我们得到： 上式表明：债券每期付息越多（c越大），债券价格越高； 无风险利率越高（r越大），债券价格越低。

债券定价公式 ②永久增长年金债券（Growing Perpetuity）： 此种债券永远不到期，第一年付息c，以后每年付息以g的速度增长，无风险利率为r，那么该种债券的价格为

债券定价公式 以上两式相减，我们得到： 上式表明：债券每期付息越多（c越大），债券价格越高； 无风险利率越高（r越大），债券价格越低； 债券付息增长率越高（g越大），债券价格越高。

债券定价公式 现实生活中的债券总有到期日，并且每期的付息也并非完全一样，因此在上面两个债券定价公式基础上，我们可以写出一般债券的定价公式： 债券从第1期发行直到第T期到期兑付，在这段时期内发行人向债券持有人支付的现金流分别为：c1,c2,c3,……,cT，无风险利率为r，由此得到债券价格为

债券定价公式 以上的债券定价公式并不完善，其仅仅考虑了债券价格与无风险利率之间的关系，但是却没有体现债券违约的风险。作为对以上公式的补充，债券信用评级机构会实时关注各个债券并为其评级。评级较高的债券违约风险较低，评级较低的债券则违约风险较高，必须提供较高的收益才能吸引到投资者购买。 美国著名的信用评级机构有Moody’s，Standard & Poor，Fitch Investment Service等。我国目前的信用评级机构仍处于起步发展的阶段。

例 美国债券信用评级机构的评级指标

债券定价公式的应用 债券定价公式主要有两大应用： 一是确定债券的合理价值，用以作为债券投资的依据； 二是反过来利用债券市场来获得投资者关于未来通货膨胀的预期； 之前我们主要是假定已知现金流和无风险利率来计算价格P，同样可以在知道债券价格P后，利用现金流和P算出每个债券的到期收益率y（YTM， yield to maturity）。其逻辑是：债券市场的投资者关心通货膨胀对于债券收益的影响，因此其对于未来通货膨胀的预期上升后，债券对其的吸引力下降，这将导致债券需求减弱，债券价格下跌，在债券付息现金流固定的情况下债券价格下跌会导致债券到期收益率上升。

债券定价公式的应用 运用债券定价公式计算不同到期期限债券的到期收益率，人们发现普遍存在着长期债券的到期收益率大于短期债券的到期收益率的现象，对此存在如下两种解释： 一是流动性升水（liquidity premium）假说，因为长期债券持有期长，那么其面临的债券违约和利率变化的风险较大，自然要求有比短期债券更高的到期收益率； 二是市场分割（market segregation）假说，认为短期债券和长期债券市场有着完全不同的参与者，因此这两个市场是分割的，彼此之间并没有什么必然的关联。

例3.5 2006年2月7日国债到期收益率的期限结构图

图表 美国1月与10年国债收益率走势

图表 美国1月与10年国债收益率的缩小

案例 美国中长期和短期利率的分道扬镳？ 美联储是制定美国货币政策的政府机构，它主要利用利率这个工具来调节美国经济。由于美国经济是目前世界经济的主要发动机，因此美国的货币政策自然为全世界关注，这也就是美联储主席被称为美国“经济沙皇”的主要原因。 美联储对于利率的升降操作并不是通过行政命令来完成的，而是通过美国短期债券（或称美国国库券，Treasury Bills）的买卖使得债券达到特定的到期收益率，由此改变短期利率。美国短期国债市场上的经纪商与美联储保持着密切的联系，如果美联储觉得目前美国经济过热有通胀的危险，它会立刻通过这些债券经纪商在自己的账户上买入国库券，使得国库券价格上扬从而到期收益率下降。这称为公开市场操作，它具有迅速、精确和操作市场化的优点，是美联储干预市场的主要手段。

案例 美国中长期和短期利率的分道扬镳？ 美联储仅仅是在国库券市场上改变短期利率，但是许多投资活动：比如长期投资项目、购房贷款、中长期抵押贷款却是与中长期利率密切相关的。美联储如何影响长期利率呢？ 美联储的逻辑依据是中长期利率应该是与短期利率同方向变动的并且存在流动性升水，因此一旦短期利率上扬，中长期利率也会跟进，从而达到抑制投资的作用。 然而，最近一年多来，尽管美联储连续调高短期利率，但是中长期利率却并没有跟随短期利率的变动，相反两种利率之间的收益差正逐步缩小。美联储的利率调高并没有起到抑制投资的作用。

案例 美国中长期和短期利率的分道扬镳？ 对此现象，很多人称之为“利率之谜”。其中一个可能的解释是短期债券的参与者与长期债券的参与者成分有所不同。所以短期债券虽然价格下跌但是长期债券的需求依然旺盛，因此长期债券价格依然坚挺。 美联储是否可以公开市场操作扩展到长期债券市场呢？现任美联储主席伯南克曾经建议如此，但是被人多市场人士认为是书生之见。因为美国中长期债券市场的参与者远比短期债券庞大和种类复杂，因此一旦美联储要明确干预长期债券市场，市场参与者很可能利用此机会对长期债券市场发起投机性冲击，使得美联储的干预无法实现且蒙受损失。

汇率的利率平价理论 利率平价理论的逻辑基础： 同样一笔数额的本金应该可以在不同的国家获得相同的收益，保证这种结果的基础是金融套利，也就是要求资金可以在国家间自由流动。 这样就在即期汇率，各国利率和远期汇率之间建立起一种互动关系，从而构成了所谓的远期汇率的利率平价，其在金融实务中运用很多。

汇率的利率平价理论 远期汇率的利率平价的推导： 那么投资者将1美元存在美国，一年后他得到： 1×（1＋r2）＝ （1＋r2） 根据一笔资金应该在两个国家获得同样的收益，假设中国和美国之间可以资金自由流动，人民币一年期的利率为r1，美元一年期的利率为r2，当期汇率S用1美元＝？人民币表示,一年以后的远期汇率用F表示。那么利率平价告诉我们，一个投资者1美元投资于美国存款的收益应该等于他将1美元投资于中国存款的收益。 那么投资者将1美元存在美国，一年后他得到： 1×（1＋r2）＝ （1＋r2） 投资者将1美元投资到中国，首先要将美元兑换成人民币，一年后拿到人民币后再转换成美元： 1×S×（1＋r1）÷F=S/F×（1+r1）

汇率的利率平价理论 远期汇率的利率平价的推导： 以上两式相等，我们推出： F/S=（1＋r1）/（1＋r2） 以上就是远期汇率的利率平价公式的简化表达。

汇率的利率平价理论 远期汇率的利率平价的应用之二－远期汇率的报价 如果你是一家银行的外汇交易员，接到这样一个任务： 一家中国公司在美国有投资业务，该公司估计一年后可以从美国分支机构处收到100万美元，该公司害怕人民币与美元汇率变动给自己带来不利影响，于是运用远期汇率，要求在一年后以固定的远期汇率卖出美元收到人民币。此时你知道美元与人民币现在的汇率是1：8，同时人民币年利率为10％，美元年利率为5％。 请问你能给出具体的远期汇率的报价吗？

汇率的利率平价理论 远期汇率的利率平价的应用之二－远期汇率的报价 银行不是神，自然无法预测一年后汇率是多少，那现实生活中外汇交易员是如何给出远期汇率的报价的呢？猜趋势？看周易？还是随便给一个，听天由命？ 实际上，交易员会用外汇掉期业务来抵消远期汇率业务的风险。就用公式： F/S=（1＋r1）/（1＋r2） 通过S＝8、r1＝10％、 r2＝5％，我们直接可以计算出远期美元与人民币的汇率为： F＝8.38