第二篇 風險、報酬、與評價篇 第四章 債券與債券的評價

第四章 債券與債券的評價 大綱 債券的基本特性 債券評等與垃圾債券 債券的現金流量型態與利率 名目利率與實質利率 普通債券的評價 利率的決定因素

4.1 債券的基本特性 一種可轉讓長期債務工具。發行者答應於未來一定期間內，支付特定債息予債券持有者。 利息定期支付，本金則於到期日償還。 4.1 債券的基本特性 一種可轉讓長期債務工具。發行者答應於未來一定期間內，支付特定債息予債券持有者。 利息定期支付，本金則於到期日償還。 面額 (par value/face value) 債券到期時所償還的金額。 美國大部分公司債面額設定為1,000美元； 台灣公司債則為新台幣10萬元。

債券的基本特性 (續) 到期期限 (maturity) 債券距離償還面額的年限。 債券的基本特性 (續) 到期期限 (maturity) 債券距離償還面額的年限。 美國市場內剛發行公司債期到期期限常為30年；台灣市場則多介於5~10年。 依設定的差異可分為： 定期到期債券 (term bonds)，指同一期發行的所有債券有相同的到期日。 序列到期債券 (serial bonds)，指同一期發行的債券有不同的到期日。

債券的基本特性 (續) 表4.1 台灣公司債券市場發行概況

債券的基本特性 (續) 票面利率 (coupon rate) 零息債券 (zero coupon bonds/zeros) 債券的基本特性 (續) 票面利率 (coupon rate) 零息債券 (zero coupon bonds/zeros) 票面利率設定為零。 浮動利率債券 (floating-rate bonds/floaters) 票面利率隨某特定利率指標變動而定期調整，利率指標可能為：國庫券利率(Treasury bill rate)、倫敦市場銀行同業之間的拆款利率(London interbank offer rate, LIBOR) 美國市場的公司債票息給付多為每半年一付；台灣市場則多為每年一付。

債券的基本特性 (續) 贖回條款 (call provisions) 發行者於到期日前，以事先約定的價格，向持有者買回部分或全部的債券。 債券的基本特性 (續) 贖回條款 (call provisions) 發行者於到期日前，以事先約定的價格，向持有者買回部分或全部的債券。 當市場利率走低，常贖回用目前較便宜的新債換較高利率的舊債。 遞延贖回 (deferred call)— 規定必須發行經過一段時間後才能進行贖回，而此段期間稱為贖回保護(call protection)。 有利於債券發行者，可視為持有者賣給發行者的選擇權，而權利金會反映在較其他同風險一般債權為高的市場利率上。

債券的基本特性 (續) 贖回條款 (call provisions) 賣回條款 (put provisions) 債券的基本特性 (續) 贖回條款 (call provisions) 贖回溢價 (call premium)，為贖回價格高出債券面額的差額，隨到期日逼近而遞減至零。 賣回條款 (put provisions) 設定某一日期為賣回日期，賣回日期可能不只一個或每年設定一個。 對債券持有者有利。 賣回價格通常設定為面額，但有時也有賣回溢價 (put premium)。

債券的基本特性 (續) 轉換條款 (conversion provisions) 允許持有者將債券轉換成發行公司普通股。 債券的基本特性 (續) 轉換條款 (conversion provisions) 允許持有者將債券轉換成發行公司普通股。 可轉換公司債 (convertible bonds/convertibles) 轉換價格 (conversion price)，應支付轉換成普通股的每股價格 。 轉換比率 (conversion ratio/轉換股數) ＝債券面額÷轉換價格 轉換價值 (conversion value) ＝轉換比率 × 每股市場價格

債券的基本特性 (續) 可轉換公司債 (convertible bonds/convertibles) 債券的基本特性 (續) 可轉換公司債 (convertible bonds/convertibles) 轉換溢酬 (conversion premium)，轉換價值與市場價格的差異。 列有反稀釋 (anti-dilution) 規定，促使轉換價格在除權日同比例向下調整。 可交換公司債 (exchangeable bonds) 可交換對象視合約條款而定，但不可為發行公司普通股股票。

範例 4.1 計算轉換比率與轉換價值 請利用下表，計算茂矽二轉債的轉換比率。假設台灣茂矽普通股市價每股20元，則茂矽二轉債的轉換價值是多少？ 範例 4.1 計算轉換比率與轉換價值 請利用下表，計算茂矽二轉債的轉換比率。假設台灣茂矽普通股市價每股20元，則茂矽二轉債的轉換價值是多少？ 表4.2 宏碁一轉債與茂矽二轉債的相關資料

範例 4.1 解答 答： 轉換比率＝債券面額÷轉換價格 ＝$100,000÷$32.5 ＝3,077股 範例 4.1 解答 答： 轉換比率＝債券面額÷轉換價格 ＝$100,000÷$32.5 ＝3,077股 轉換價值＝轉換比率×每股市場價格 ＝3,077×$20 ＝$61,540

債券的基本特性 (續) 償債基金條款 (sinking fund provisions) 到期前提前償還部分或全部發行在外債券。 債券的基本特性 (續) 償債基金條款 (sinking fund provisions) 到期前提前償還部分或全部發行在外債券。 只用在定期到期債券，但並非所有定期到期債券都有設定。 設立償債基金帳戶委託信託公司管理。 使用抽籤方式向持有者買回債券，或從債券公開市場買回。 對債券持有者，利弊參半。

債券的基本特性 (續) 擔保條款 有擔保公司債 (secured bonds) 無擔保公司債 (unsecured bonds) 債券的基本特性 (續) 擔保條款 有擔保公司債 (secured bonds) 有擔保品或抵押品。 抵押債券(mortgage bonds)—附有財產類抵押。 擔保信託債券(collateral trust bonds)—附有證券類擔保。 無擔保公司債 (unsecured bonds) 沒有任何資產作為擔保品。 信用債券(debenture)—只對未作為其他債務擔保品的財產擁有請求權，亦即剩餘請償權(residual claims)。

債券的基本特性 (續) 優先權條款 公司有多筆公司債發行在外，公司債對公司財產請償權將有不同的優先順位。 債券的基本特性 (續) 優先權條款 公司有多筆公司債發行在外，公司債對公司財產請償權將有不同的優先順位。 抵押債券對抵押品有優先請償權，其他財產則無；信用債券僅有剩餘請償權。 一般而言，較早發行的信用債券具有優先請償權，通常以 senior 或 junior/subordinated來標示。

4.2 債券評等與垃圾債券 債券評等 (bond rating) 公司債券有違約風險，違約風險越高，投資者要求市場利率越高。 4.2 債券評等與垃圾債券 債券評等 (bond rating) 公司債券有違約風險，違約風險越高，投資者要求市場利率越高。 債券評等依公司債違約的可能性，將公司債劃分進不同的信用等級(credit rating)。 美國的Standard and Poor’s, Moody’s；台灣的中華信用評等公司。 Standard and Poor’s中，BBB以上為投資等級，BB以下為投機等級。 同一家公司發行的債券，可能有不同評等。 除考量發行公司的特性，亦考慮債務特殊條件，如抵押品等。

債券評等與垃圾債券 (續) 表4.4 史坦普公司債券評等等級與評等標準

債券評等與垃圾債券 (續) 表4.5 中華信用評等公司評等等級與評等標準

垃圾債券 (junk bonds) 投機等級，為BB或BB以下的等級。 對美國公司債市場發展有重大影響： 1997年前，墮落天使(fallen angels)是由投資等級債券降級而來的垃圾債券。 1980年代垃圾債券蓬勃發展，因為購併活動頻繁，而主併公司財務狀況較差，無法發行投資等級公司債。 亦稱高收益率債券 (high yield bonds)，但實現收益率是否較投資等級債券高，端視經濟景氣狀況而定。

4.3 債券的現金流量型態與利率 票息債券 (coupon bonds) 4.3 債券的現金流量型態與利率 票息債券 (coupon bonds) 投資人每年定期收取固定利息(票面利率乘上債券面額)，到期時領回面額。 一筆普通年金現金流量，加上一筆終值現金流量，普通年金期間為債券發行年限。

到期收益率 (yield to maturity, YTM) 投資人以今天一筆現金流量(市場價格)，交換未來債券年限內的現金流量(票息與面額)。 投資人關心債券的隱含利率(YTM)，以價格P購入債券後，持有至到期日，所能獲得的報酬率。 假設期間所收到的票息，能以到期收益率再投資到債券直到債券到期日。

到期收益率 (續) 常使用試算表內建公式或試誤法(trial and error)求解： P＝債券市場價格 C＝債券的票息金額 到期收益率 (續) 常使用試算表內建公式或試誤法(trial and error)求解： P＝債券市場價格 C＝債券的票息金額 F ＝債券的面額 t ＝債券的年限 r ＝債券的隱含利率(到期收益率)

範例 4.2 債券的到期收益率 ABC公司剛發行六年期限、票面利率8%的債券，債券面額為$100,000，市場價格為$95,514，計算此公司債到期收益率。

範例 4.2 解答 答： r＞8%，現值才可能低於$100,000。 採用試誤法，先將 r＝9% 代入上式： 現值＝$7,339＋$6,733＋$6,177＋$5,667＋$5,199＋$4,770＋$59,627＝$95,512 $95,512與債券價格接近，故到期收益率約為9%。

現行收益率 (current yield) C固定，現行收益率隨P變動而變動。 現行收益率變動方向與到期收益率的變動方向一致。

零息債券 (zero coupon bonds) 不支付票息，現行收益率為零。 投資人以今天的一筆現金流出量(債券價格)，換取未來一筆現金流入量(面額)。 P＝零息債券市場價格 F＝零息債券面額 t＝債券年限 r＝債券到期收益率

範例 4.3 零息債券的到期收益率 ABC公司發行面額為$100,000的五年期零息債券，該債券的發行價格為$49,718，計算債券的到期收益率。 答：

4.4 名目利率與實質利率 名目利率(nominal rates) 實質利率(real interest rates) 4.4 名目利率與實質利率 名目利率(nominal rates) 代表投資的貨幣成長率。 實質利率(real interest rates) 代表投資的貨幣購買力的變動。 名目利率、實質利率與通貨膨脹率： (1+R)(1+i )＝(1+r) R＝實質利率 i ＝通貨膨脹率 r ＝名目利率

費雪效果 (Fisher effect) 若通膨率 i 與實質利率 R 的數值都很小時，可簡化為下式： 當通貨膨脹率(預期)上升一個百分點，名目利率也會上漲一個百分點。 名目利率一般高於通貨膨脹率。短期名目利率反應目前的通貨膨脹率，長期名目利率則反應未來預期的通貨膨脹率。

4.5 普通債券的評價 普通債券 (straight bond) 台灣公司債每年付息一次，到期一次償還本金，面額都設定為新台幣10萬元。 4.5 普通債券的評價 普通債券 (straight bond) 定期支付票息，到期償還本金。 沒有贖回條款、轉換條款與賣回條款等特性。 台灣公司債每年付息一次，到期一次償還本金，面額都設定為新台幣10萬元。

債券的價格 P＝債券價格 C＝債券的票息金額 F＝債券的面額 t＝債券的到期年限 r＝債券的到期收益率

範例 4.4 計算台積電90-1普通公司債價格 台積電90-1五年期公司債的票面利率為2.6%，每年付息一次，到期本金一次償還。假設市場投資者對台積電公司債的要求報酬率為2%，請估算此公司債的市場價格。 答：

範例 4.5 計算國巨普通公司債價格 國巨五年期公司債票面利率3.4%，每年支付票息一次，本金到期時一次償還。假設國巨公司債的到期收益率為4%，估算其價格。 答：

範例 4.6 計算遠紡公司債價格 遠紡五年期公司債票面利率為2.68%，每年支付票息一次，本金到期一次償還。假設遠紡公司債到期收益率與票面利率相等，為2.68%，請計算其市場價格。 答：

溢價債券與折價債券 溢價債券 (premium bonds) 平價債券 (par bonds) 折價債券 (discount bonds) 票面利率＞到期收益率 平價債券 (par bonds) 票面利率＝到期收益率 折價債券 (discount bonds) 票面利率＜到期收益率

債券市場價格與到期收益率的關係 到期收益率與債券價格存在反向關係。 圖4.1 國巨公司債價格與到期收益率的關係

範例 4.7 債券價格與到期收益率 回到範例4.5，假設國巨公司債到期收益率由4%上漲為6%，計算此債的市場價格。假設到期收益率下跌至2%，則市場價格又將有何變化？

範例 4.7 (解答) 答： 6%到期收益率，價格下跌。 2%到期收益率，價格上漲。

4.6 利率的決定因素 資金的需求曲線與供給曲線 資金需求曲線的移動 資金供給曲線的移動 投資機會報酬率 投資人消費偏好 預期通貨膨脹率 4.6 利率的決定因素 資金的需求曲線與供給曲線 資金需求曲線的移動 投資機會報酬率 資金供給曲線的移動 投資人消費偏好 預期通貨膨脹率 債券違約風險 債券流動性 債券利率風險 利息稅負

資金需求曲線的移動 投資機會報酬率 預期通貨膨脹 經濟景氣擴張階段，企業有較多有利可圖的投資案，便會願意支付較高的實質利率與名目利率募集資金。 預期通貨膨脹 預期通貨膨脹上升，資金的實質成本將較低，企業將需求較多的資金。

資金供給曲線的移動 投資人的消費偏好 預期通貨膨脹率 今天的消費偏好增強時，若要投資人遞延消費，必定要給予較高的利率做為補償，資金供給曲線左移。 屬於實質利率變動的部份。 預期通貨膨脹率 預期通膨上升，投資人獲取的實質利率將下降，因此會減少資金的供給，利率上升。

資金供給曲線的移動 (續) 債券違約風險 (default risk) 債券的流動性 (liquidity) 資金供給曲線的移動 (續) 債券違約風險 (default risk) 發行公司無法履行合約，如支付票息或償還本金。一般而言，政府公債沒有違約風險。 公司債違約風險上升，投資人將降低一年期公司債資金供給，利率上升。 債券的流動性 (liquidity) 以較好價格出售債券的速度；速度越快，流動性越好。 公司債流動性相對下降，投資人將減少對公司債的需求，造成公司債到期收益率上揚。

資金供給曲線的移動 (續) 債券的利率風險 (interest rate risk) 資金供給曲線的移動 (續) 債券的利率風險 (interest rate risk) 市場利率上揚，二年期債券持有一年的報酬率彽於一年期債券持有一年期間的報酬率。 長期債券利率風險大於短期債券利率風險。 長期利率波動程度相對大於短期利率波動程度時，投資人將降低長期資金的供給，長期債券利率上揚。 到期期限越長，利率風險越大。 亦稱到期期限風險(maturity risk)。

資金供給曲線的移動 (續) 利息的稅負 投資人投資於美國地方政府債券之利息收入免繳納所得稅，但其他債券之利息收入必須繳納所得稅。 資金供給曲線的移動 (續) 利息的稅負 投資人投資於美國地方政府債券之利息收入免繳納所得稅，但其他債券之利息收入必須繳納所得稅。 其他債券會提供投資人額外的收益率補償，成為稅負溢酬。