企业并购与资本运营 主讲人：张勇 教授 南开大学法学研究所所长 天津市人民政府法律顾问 中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁员 中国贸促会金融仲裁中心仲裁员

企业并购与资本运营 一、并购与资本运营的平台 二、企业价值低估下的并购与资本运营 三、企业价值预估调整的并购与资本运营 四、并购与资本运营中的风险点

一、并购与资本运营的平台 （一）并购 （二）资本运营的平台

（一）并购 1、并购的概念 2、并购的目的 3、并购的几种形式

1、并购的概念 （1）名称的解读 （2）股权转让的性质

2、并购的目的 （1）规模的扩大 （2）价值的提升 （3）改制的需要 （4）特殊利益的获得

3、并购的几种形式 （1）平行并购 （2）垂直并购 （3）综合并购 （4）杠杆并购 （5）特殊目的并购

（二）资本运营的平台 1、公司的本质特征 2、有限责任公司 3、股份有限公司 4、有限合伙

1、公司的本质特征 （1）公司的特殊设计 （2）现代商业的基础 （3）认识与理念差异的影响

立法变化的脉络 1993、1999、2004、2005公司法 2006、2008、2010最高院规定

2、有限责任公司 （1）先人后资 （2）具有不公开性 （3）利润的内部分享

3、股份有限公司 （1）先资后人 （2）公开性 （3）融资的需要 （4）套现的需要 （5）投资运作的最佳标的

4、有限合伙 （1）人合资也合 （2）法律的变化 （3）亦终归有限责任 （4）资本运营的最佳平台

有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。（2）

中华人民共和国合伙企业法 　　（1997年2月23日第八届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议通过　2006年8月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议修订）

中华人民共和国主席令 第　五十五　号 　　《中华人民共和国合伙企业法》已由中华人民共和国第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议于2006年8月27日修订通过，现将修订后的《中华人民共和国合伙企业法》公布，自2007年6月1日起施行。 　　　　　　　　　　民共和国主席　 胡锦涛                                                   2006年8月27日

二、企业价值低估下的并购与资本运营 （一）股市-泡沫 （二）投资与股权的形成 （三）投资与股权的转移 （四）企业价值创造的新途径

（一）股市-泡沫 1、股权的转让 2、股票的转让是股权转让的一种形式 3、股权-泡沫

第七十二条 有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。 股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。

（二）投资与股权的形成 1、资产与货币转换成股权 2、债权转换成股权 3、MBO的主导与配合

第二十六条 有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。

第二十七条 股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。

对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。 全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。

（三）投资与股权的转移 1、股权价值的实现靠转让 2、股权粘附的风险 3、股权转让中的资本运营

1、股权价值的实现靠转让 不转让是传统的运作。 只是分红的依据。 与企业的盈利挂钩。 回报慢，回报低。

2、股权粘附的风险 得到股权，权利义务同时得到。 例如粘附过来的担保责任。

3、股权转让中的资本运营 股权转让与资金的流动。 股权的持有与退出。 债与股

（四）企业价值创造的新途径 1、产业与资本的联手 2、资本运营中的附加值 3、资本的杠杆作用

三、企业价值预估调整的并购与资本运营 （一）产业与资本对企业估值的差异 （二）估值的定点再调整 （三）对赌协议

（一）产业与资本对企业估值的差异 1、产业估值的偏差 2、资本估值的相对细致 3、产业的调整优势 4、资本对股权的再整合

产业与资本对企业估值的差异 企业家与资本家估价企业的不同坐标 企业价值的非真实反映 评估机构的角色

（二）估值的定点再调整 1、估值的权宜性 2、估值调整的必要性 3、估值调整选择的双向性

企业价值的快速变化 股权交易时刻的企业价值即时判断 企业价值未来变化的判断

（三）对赌协议 1、是一种判断力的较量 2、有潜在的巨大后果 3、有巨大的潜在利润 4、并购与资本运营中常见的手法

是企业价值判断力的较量 是管理层能力信任度的较量 是商业布局和态势评估的较量

四、并购与资本运营中的风险点 （一）章程中的风险 （二）合同中的风险 （三）政策与法律误读的风险 （四）保密不当的风险 （五）纠纷解决措施失误的风险

（一）章程中的风险 1、章程是并购与资本运营的动力原点 2、章程变更为股权交易的前提 3、股权转让后章程的变更 4、毒丸条款

第十一条 设立公司必须依法制定公司章程。 公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。【效力对内不对外。】

第四十三条 股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。

经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。 公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。 （72）

第七十六条 自然人股东死亡后，其合法继承人可以继承股东资格；但是，公司章程另有规定的除外。

公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十五条的规定分配； 股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。（167）

（二）合同中的风险 1、商战始于合同的谈判 2、合同本身就是证据 3、合同中的语言与逻辑生成的悖论 4、并购与资本运营利益的合同锁定

在合同方面，企业家有主动权，有签与不签的自由选择。可一旦选择，就会产生法律责任，是法律行为。 当事人依法享有自愿订立合同的权利，任何单位和个人不得非法干预。 （4）

合同标准文本的准备 是熟悉权利义务的最佳途径。 是审核合同的参照物。 是对外交往的最基础准备。

（三）政策与法律误读的风险 1、政策对并购与资本运营的导向 2、法律对并购与资本运营的约束 3、并购与资本运营中的顺从与规避

（四）保密不当的风险 信息社会背景下，保密是一种竞争力。 会失去利益。 会带来灾祸。 招摇往往带来泄密。

（五）纠纷解决措施失误的风险 1、企业风险的承担 2、法律责任的三种形式 3、风险排除的顺序 4、仲裁的优先

1、企业风险的承担 【纱网不存水理论。】 （1）董监高 （2）股东 （3）实际控制人 （4）债权人

（1）董监高 公司法对于董监高的规定。 高级管理人员，是指公司的经理、副经理、财务负责人，上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。 （217）

公司章程对于董监高的规定。 董监高的资格要求 对董监高的限制 创业板辞职案

2、股东 老板的概念 老板本质是低调隐于幕后的，但荣耀感或它因的驱使，又以董事长、总经理的身份登台。 股东身份的确认，登记为准。 股东身份的限制。例如公务员。榆林煤矿案。

3、实际控制人 面具下，利益的最终获得者。也应承担相应的责任。体现出法律规定的平衡性。 公司法的定义：实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。 （217）

实际控制人的法定责任。 运作的基础是一系列的越权，要特别谨慎，民事责任和刑事责任往往混在一起。

4、债权人 是指对公司有权利请求的人。权利请求包括付款请求、财产返还请求、侵权赔偿请求等等。 资不抵债就是面对债权人时的窘境。 企业破产未必是好的选择。 明白自己在债权中的顺序，莫为他人做嫁衣。

2、法律责任的三种形式 （1）刑事处罚。德厚案 （2）行政处罚。帝景苑案 （3）民事赔偿。香河地产案 法律行为-法律关系-法律责任

3、风险排除的顺序 刑事责任风险-行政责任风险-民事赔偿风险 商法与刑法：两套规则-两种语言-两种程序-两类人员 合同组合案

商法上的事儿用商法解决，不要轻易启动刑法程序。 当进入刑法程序，政府的行为也会被摆上天平，政府官员也会被约谈、双规--- 杭州地产案

任何在法律上说不过去的东西，可能会就此倒下。 科龙并购案 商法上的事儿是可以用钱解决的，没必要用命去搏。

4、仲裁的优先 解决争端的三类方法 仲裁的优势：保密、公正、安全

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