汇聚财智 共享成长 光伏看新兴市场崛起，燃料乙醇看二代技术 新能源2012年投资策略

新能源的看点在于光伏与生物质能 传统能源：煤、石油、天然气 新能源：核能、水能、风能、生物质能、光伏 核能：日本地震的影响仍在 风能：并网问题短时间内难以解决 图1：全球能源消耗构成 资料来源：长江证券研究部

光伏：传统市场阵痛，新兴市场崛起 一、市场回顾：补贴下调，信贷收紧，价格下跌 二、需求：德意衰退，中美崛起 三、产能：扩产计划放缓，存量依然高企 四、投资策略：看好国内市场与电站运营

意大利补贴下调，设定上限 表1：意大利新增补贴下调比例 表2：意大利补贴上限 上半年 下半年 2011 5-13% 25-34% 2012 7-9% 2013 上调5-10%，同时取消税收补贴与投资补贴 9% 2014 13% 2015 15% 2016 30% 阶段 时间段 补贴金额上限 装机规模上限 过渡 2011-6-1到 2011-12-30 300 1200 2012年上半年 150 770 2012年下半年 130 720 2011-6-1到2012年底 580 2690 正式 2013年上半年 240 1115 2013年下半年 1225 2014年上半年 200 1130 2014年下半年 1300 2015年上半年 155 1140 2015年下半年 1340 2016年上半年 86 1040 2016年下半年 1480 总计 2011-6-1到2016年底 1941 12460 资料来源：GSE，长江证券研究部 资料来源：GSE，长江证券研究部

欧债危机使信贷收缩，德国市场萎靡 欧债的雪上加霜 图2：德国市场萎靡不振 资料来源：德国光伏协会，长江证券研究部

库存高企 IMS:2011年2季度，流通环节的库存高达10G。(2011.05) 台湾茂迪首席执行官张秉衡：2011年底时全球库存将达到12GW。(2011.10) 图3：进入流通环节的组件达到10G 资料来源：IMS，长江证券研究部

价格加速下跌 组件价格11月相比1月，下滑50% 多晶硅价格11月相比1月，下滑70% 图4：组件价格3月初加速下滑 图5：多晶硅受市场传导，3月底加速下滑 资料来源：长江证券研究部

光伏：传统市场阵痛，新兴市场崛起 一、市场回顾：补贴下调，信贷收紧，价格下跌 二、需求：德意衰退，中美崛起 三、产能：扩产计划放缓，存量依然高企 四、投资策略：看好国内市场与电站运营

市场驱动力的转变 高额政策补贴 平价上网 高额政府补贴—自有经济性 高额政府补贴：补贴下调幅度低 转型期：大幅下调补贴 平价上网：不依赖政府补贴 图6:光伏市场驱动力的转变 高额政策补贴 平价上网 资料来源：长江证券研究部

意大利装机容量 10年当年提交申请：5.8G，其中延迟到11年的装机容量：1.9G。 图7:意大利年度新增装机容量 资料来源：长江证券研究部

大型电站设定规模上限，小型电站市场空间有限 大型电站的补贴上限： 2012年上半年，150亿欧元，770MW;2012年下半年，130亿欧元，720MW 表3：意大利2012年补贴政策 上网电价（欧元/度） 2011/12/1 2012 1H 1H12 屋顶 地面 3kw及以下 0.298 0.26 0.274 0.24 0.252 0.221 3-20kw 0.268 0.23 0.247 0.219 0.227 0.202 20-200kw 0.253 0.22 0.233 0.206 0.214 0.189 200-1000kw 0.246 0.18 0.224 0.172 0.155 1000-5000kw 0.212 0.182 0.156 0.164 0.14 5000以上 0.199 0.17 0.171 0.148 0.154 0.133 相比上期下调比例 -8% -5% -6% -9% -4% -10% -14% -13% 资料来源：长江证券研究部

德国光伏项目成本与收益率 图8:德国光伏项目成本与收益率 资料来源：ISUPPLI，长江证券研究部

IRR维持高位，信贷成制约因素 2012 VS 2011：补贴下调15%，组件价格下跌50%，假设系统成本降低30%，IRR都达到10%以上 信贷成为制约因素 图9:欧洲信贷调查：信贷从紧 资料来源：长江证券研究部

美国具有发展光伏的先天优势 图10：美国光照条件与德国对比 资料来源：长江证券研究部

加州与新泽西是最大市场 表4：美国补贴数量与规模上限 地区（州） 光伏屋顶 地面电站 BIPV 规模上限及生效时间 时限 夏威夷 ≤20kW: 0.160451/kWh ≤20kW: 0.160451/kWh 无 瓦胡岛60MW 夏威夷岛10MW 茂伊岛10MW 2008年开始实行 20 年 >20kW,≤500kW: 0.139181/kWh >20kW, ≤500kW: 加州 <3MW:0.07 750MW（09年开始实行），目前根据具体项目单独签署PPA（电力回购协议） 10、15、20年 佛罗里达 Gainesville (北部城市) <25kW : 0.2133 2009年生效，4MW/年 根据光伏装机成本给予5-6%的额外补贴， 20年 >25kW : 0.1866 新泽西州 0.23 FIT，无规模上限 俄勒冈州 0.12 最小项目规模10KW 10年 佛蒙特州 0.3 补贴上限50MW，单个项目上限2.2MW 罗德岛 <30kW: 0.46 <30kW: 0.50 华盛顿 0.35 无规模上限，到2014年6月30日截止；每年每个系统最多补贴2000美元 30-100kW: 0.44 30-100kW: 0.48 >100kW: 0.43 >100kW: 0.47 资料来源：PV Tech（2010年12月23日发表）、SEIA 2010市场报告、长江证券研究部

筹备项目庞大 组件价格的大幅下跌引发了美国光伏筹备项目的猛增 7月美国非住宅筹备项目为17GW，9月，已攀升至24GW。 图11：美国各州电价分布 图12：美国装机量预测 资料来源：SEIA，长江证券研究部

中国上网电价出台，西部适合建设电站 图13：中国西部日照时间较长 表5：西部省份投资回报率较高 IRR 系统成本（元/w） 11 12 13 14 15 实 际 发 电 时 间 1000 1% -3% -9% -23% 1200 9% 5% 2% -2% -6% 1400 15% 11% 8% 1600 21% 17% 14% 1800 26% 22% 18% 13% 2000 30% 27% 23% 20% 资料来源：长江证券研究部 资料来源：长江证券研究部

2012年需求略有增长 德国无增长，意大利大幅衰退； 中国、美国、日本新兴市场崛起 图15：全球装机容量分布 资料来源：长江证券研究部

光伏：传统市场阵痛，新兴市场崛起 一、市场回顾：补贴下调，信贷收紧，价格下跌 二、需求：德意衰退，中美崛起 三、产能：扩产计划放缓，存量依然高企 四、投资策略：看好国内市场与电站运营

产能扩张快速，开工率仍维持高位 表6：前十组件厂产能、产量预计 企业 2010年产能 2010年出货量 2011年产能 2011年1季度出货量 2011年2季度出货量 2011年3季度预计出货量 2011年预计出货量 晶澳太阳能 1.9 1.46 3 0.451 0.401 无锡尚德 1.8 1.572 2.4 0.488 0.49776 2.2 天威英利 1 1.0616 1.7 0.309 0.422 阿特斯 1.85 0.803 2.05 0.244 0.287 0.35-0.36 1.2-1.3 天合光能 1.2 1.06 0.32 0.3964 林洋新能源 0.9 0.7979 1.5 0.2485 0.2059 赛维LDK 0.76 0.3565 1.6 0.11 0.079 晶科能源 0.45 0.4803 1.1 0.1666 0.2067 中电光伏 0.48 0.0672 0.0921 0.0874 0.1156 0.4 昱辉阳光 0.2952 0.6 0.0869 0.065 合计 10.7 8.0 16.9 2.5 2.6 资料来源：长江证券研究部

从十大组件企业毛利率看周期转变 08年金融危机，08Q3毛利率见顶，09Q2见底，历时三季度 此轮周期，11Q1毛利率见顶 图16：十大组件企业毛利率 资料来源：长江证券研究部

光伏：传统市场阵痛，新兴市场崛起 一、市场回顾：补贴下调，信贷收紧，价格下跌 二、需求：德意衰退，中美崛起 三、产能：扩产计划放缓，存量依然高企 四、投资策略：看好国内市场与电站运营

全球供过于求的局面难于缓解，国内市场成看点 新增装机23G PK 产能50G，全球市场供需关系并未改善； 反倾销与欧债危机使海外市场蒙上阴影 图17：供需对比：供过于求局面尚未缓解 资料来源：长江证券研究部

投资策略：看好国内市场与电站运营 阳光电源 国内逆变器龙头 受益于国内装机的大规模增长 超日太阳 电站系统集成商 西藏电站 东方电热 垄断了冷氢化加热器市场 未来两年进入多晶硅冷氢化技改与扩建的高峰

燃料乙醇：市场缺口大，二代技术补空白 一、市场空间：缺口大 二、竞争格局：1代技术受限，2代弥补缺口 三、投资策略：推荐龙力生物

燃料乙醇替代汽油，美国巴西率先推广 燃料乙醇是汽油的替代品 美国和巴西最为普及 表7： 2009年全球燃料乙醇消费情况 国家 产量(万吨) 乙醇汽油混合标准 美国 3037.53 2011:E-15; 2015:E85 巴西 1964.4 E-25 全国没有纯汽油 欧盟 310.44 E-5 到 E-8不等 中国 161.73 部分试点地区采用E-10 泰国 129.97 E-10 加拿大 86.78 E-10； E-85 印度 27.38 E-5 哥仑比亚 24.85 澳大利亚 16.96 资料来源：Wind, 长江证券研究部

市场空间广阔 2010年，消费量173万吨； 十二五规划，到2015年，300-500万吨； 中长期规划，到2020年，1000万吨 图18：燃料乙醇实际消费量与政策目标 资料来源：长江证券研究部

试点地区强制推广 6省全省推广 4省部分地市推广 表8：燃料乙醇实际消费量与政策目标 试点省份 试点范围 全省汽油消费量（万吨） 燃料乙醇预计需求（万吨） 黑龙江 全省 319.4 35 吉林 138.4 15 安徽 140.4 河南 196.4 21 辽宁 464.1 51 广西 216.3 24 湖北 襄樊、荆门、随州、孝感、十堰、武汉、宜昌、黄石、鄂州9个地市 559.5 32 山东 济南、菏泽、枣庄、临沂、聊城、济宁、泰安7个地市 640.9 29 江苏 徐州、连云港、淮安、盐城和宿迁5个地市 585.7 25 河北 石家庄、保定、刑台、邯郸、沧州、衡水6个地市 212.1 12 合计 259 资料来源：长江证券研究部

燃料乙醇：市场缺口大，二代技术补空白 一、市场空间：缺口大 二、竞争格局：1代技术受限，2代弥补缺口 三、投资策略：推荐龙力生物

2代技术优势明显 表9：2代技术优势明显 表10：目前已有5家企业获取牌照 代次 第1代 第1.5代 第2代 产品 粮食乙醇 非粮乙醇 纤维素乙醇 原料 玉米、小麦 木薯、红薯、甜高粱 农产品废弃物、林产废弃物 核心技术 将淀粉转化为可发酵糖，然后发酵制取乙醇 将淀粉转化为可发酵糖，或直接将可发酵糖类发酵 1、原材料预处理2、高效纤维素酶制取3、将纤维素转化为可发酵糖4、糖化发酵制取乙醇的工艺 优点 工艺简单成熟 工艺相对成熟 不与人畜争粮、不与粮林争地、资源丰富 缺点 与人畜争粮、资源有限 与粮林争地，资源有限 目前技术尚未普及 成本 与粮食价格密切相关 目前7000-8000元/吨 与木薯等价格密切相关 目前6000-7000元/吨 因各公司技术而异 4000-7000元/吨 代表企业 中粮生化 海南椰岛 龙力生物 资料来源：长江证券研究部 表10：目前已有5家企业获取牌照 生产厂家 产能 比例 供应区域 安徽丰原生物化工有限公司 44 27.16% 安徽、山东、江苏、河北 河南天冠燃料乙醇有限公司 40 24.69% 河南、湖北、河北 吉林燃料乙醇股份有限公司 吉林、辽宁 广西中粮生物质能源有限公司 20 12.35% 广西 中粮生化能源（肇东）有限公司 18 11.11% 黑龙江 合计 162 100% 资料来源：长江证券研究部

2代技术优势明显 表11：中粮生化玉米乙醇经营情况（1代） 表12：龙力生物纤维素乙醇经营情况（2代） 项目 单位 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 实际收入 万元 307234 284655 341749 销售收入 170921 219232 199951 264248 总成本 254419 217587 287555 产量 万吨 29.63 35.3 36.16 37.03 销量 36.9 40.3 41.21 46.72 价格 元/吨 4632 5440 4852 5656 单位成本 6313 5280 6155 资料来源：长江证券研究部 表12：龙力生物纤维素乙醇经营情况（2代） 2009 2010 收入（万元） 627 16126 成本（万元） 771 14218 产能（吨） 1.8 6 产量 0.21 3.51 产能利用率 11% 59% 价格 5042 4675 成本 6202 4122 资料来源：长江证券研究部

燃料乙醇：市场缺口大，二代技术补空白 一、市场空间：缺口大 二、竞争格局：1代技术受限，2代弥补缺口 三、投资策略：推荐龙力生物

投资策略：龙力生物 牌照只差临门一脚 2009年7月，中国国际咨询公司出具评估报告 2009 年8 月，与中石化山东分公司达成合作意向； 2009年8月，山东省发改委提交申请报告； 2009年11月，通过了国家环保部环评 2010年8月，国家发改委通过 一旦获得牌照，盈利能力大幅提升 售价提高1000元+； 返增值税 ； 免消费税； 额外补贴

分析师介绍 重要申明 周旭辉，复旦大学管理学硕士，从事电力设备及新能源行业研究。 刘元瑞，华中科技大学财务金融硕士，从事行业研究 长江证券系列报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结 论和建议仅供参考，不代表对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所 述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。本公司及其所属 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引 用、刊发，需注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。

周旭辉，邓浩龙，刘元瑞 汇聚财智 共享成长 Tel: 8621 6875 1072 汇聚财智 共享成长 周旭辉，邓浩龙，刘元瑞　 Tel: 8621 6875 1072 zhouxuhui1007@gmail.com，denghl1@cjsc.com.cn 执业证书编号:S0490510120022