第7章 股票的評價

本章大綱 7.1貨幣的時間價值 7.2股利折現模式 7.3本益比法 7.4股票市場的效率性 7.5行為財務學

7.1 貨幣的時間價值 若老王答應給你1萬元，言明可要求馬上拿或10年後再拿，你會選擇哪一種方式？ 今若老王開出另一個條件--10年後給你5萬元，你會選擇哪一種方式？

終值與現值的觀念 目前的100元在1年後應該值多少？1年後的100元現在又值多少？前者稱為貨幣的終值(Future Value, FV)，後者稱為貨幣的現值(Present Value, PV)

終值的觀念 終值是指貨幣在未來特定時點的價值，包含了目前貨幣的價值及經過複利之後所產生的孳息。 複利(Compounding)是指定期以本利和計算一次利息的計息方式，也就是俗稱「利滾利」的意思。

牛刀小試 7-1 某銀行推出了兩種不同的存款商品，其中一種的利率為4%，每年計息一次；另一種的利率則為3.8%，但每半年計息一次。若你手上有10 萬元想存入銀行2 年，你會選擇哪一種存款商品呢？

現值的觀念 現值是「未來的貨幣在今日的價值」。 未來的貨幣是指在未來的時點上「確定」或「預期」會收到的現金流量。 這種將終值轉換成現值的過程，稱之為折現(Discounting)

牛刀小試 7-2 老王正計劃幫他的小孫子存一筆教育基金，希望在15年後能夠累積到100萬元；若目前銀行的定期存款利率為3%，請問他現在必須準備多少現金存入銀行，15 年後才能領取100 萬元出來？（請分別以公式7-2 及現值利率因子表計算）

年金現值的觀念 這一連串固定金額的現金收付，即稱為年金(Annuity)。 年金依收付的時點不同，可分為普通年金(Ordinary Annuity)與期初年金(Annuity Due)。

牛刀小試 7-3 承牛刀小試7-2，老王現在並沒有60 幾萬元的現金在手上，因此他希望能夠以定期定額的方式（每年固定存入一筆金額）來累積教育基金，而每年存入6萬元的現金。請問他這15年來所存入的現金，若以現在的時點來衡量，共值多少（假設折現率同樣是3%）？（請分別以公式7-3 及年金現值利率因子表計算）

永續年金的觀念 大多數的年金都有一定的支付期間，然而有一種年金是沒有期限的，這種年金沒有到期日(Maturity Date)，稱為永續年金。

7.2 股利折現模式 將未來每一期預期的股利折現，加總後即可得到股票的合理價值；亦即目前股票的價值應等於未來每期現金股利折現值的加總

牛刀小試 7-4 小明目前想要買1張杏輝股票，投資期間計劃1年，若其預期未來1年內杏輝股票將發放2元現金股利，而1年後的預期股價為50元，則目前小明應以多少價錢買進杏輝股票才算合理呢？（假設小明對杏輝股票的必要報酬率為10%）

股利零成長的股利折現模式 零成長通常暗示著普通股發行公司的獲利表現平平，或是公司在每期都發放「固定」的股利給股東，此種普通股即稱為「零成長股」。

牛刀小試 7-5 近八年來台積電每年均固定發放每股3元的現金股利，若投資人預期台積電未來仍將每年發放每股3元的現金股利，且對其要求報酬率為3%，請問台積電的合理股價為何？

特別股的評價 由於特別股承諾每年支付固定的股利給特別股股東，因此每期支付的股利金額固定（不考慮有暫時未發放的狀況）且沒有到期日（若無轉換、贖回或買回的設計），故可視之為「永續年金」的一種。

股利固定成長的股利折現模式(1/2) 假設股利的固定成長率為g

股利固定成長的股利折現模式(2/2) 折現率必須大於股利固定成長率(k ＞ g)，否則此模式將無法適用。

牛刀小試 7-6 台化今年已發放的現金股利為每股3元，已知小明對該股票的必要報酬率是5%，請問： (1)若未來台化每年均發放每股3 元的現金股利，其合理股價應是多少？(2)若未來台化每年的現金股利可以2%的固定成長率成長，其股價又應如何？

股利非固定成長的股利折現模式 區分出受評價之普通股發行公司的超常成長期間與固定成長期間。 計算在超常成長期間的預期股利折現值。 計算在固定成長期間的預期股利折現值。 將超常成長期間與固定成長期間的預期股利折現值加總，即可計算出非固定成長模式的股票價值。

牛刀小試 7-7 假設裕日車今年發放每股5 元的現金股利，若預計從明年起到第4 年為止，會經歷一段超常的成長期間（共4年），並估計未來4年間各期的股利成長率將分別為7%、9%、8%及7%；但4年後公司的成長漸趨穩定，估計將以3%的固定成長率繼續成長。若投資人對其要求報酬率為5%，在這些較為複雜的假設下，應如何求算其股票價值？

7.3 本益比法 此法的基本邏輯在於以獲利能力為主要評價因素，結合「公司的獲利水準」與「市場對此公司獲利能力之評價」來估計股票的價值

牛刀小試 7-8 假設崇越電去年的每股稅後盈餘為8.51 元，市場的證券分析師都預估崇越電今年的每股稅後盈餘為9 元，合理本益比為15 倍，請問該股票的合理價格為何？

影響本益比高低的因素 影響本益比高低的要素包括預期股利支付率、必要報酬率及預期股利成長率等三個變數。若不考慮這三個要素之間的連動關係，當預期股利支付率愈高、必要報酬率愈低、預期股利成長率愈高時，本益比就愈高。 其他客觀因素也會直接或間接影響本益比的高低，例如股市整體的狀況、產業的差異、 政策面等

本益比的迷思 投資人常會以本益比的高低來評估一檔股票值不值得投資。 似是而非的講法：由於本益比的倒數具有報酬率的概念，因此投資人應挑選低本益比的股票來投資。 當一檔股票的本益比遭到修正時，投資人必須判斷是暫時性修正還是永久性修正。 當公司處於虧損的階段時， 就難以使用本益比法來評估其股票的價值

7.4 股票市場的效率性 在資本市場中，如果「所有」能夠影響股票價格的資訊均能迅速且完全地反映到股價上，則我們稱該市場為效率市場。

效率市場的種類 弱式效率市場假說 是假定目前的股票價格已充分反映所有歷史或現存的資訊 半強式效率市場假說 股票價格所反映的資訊，若除了歷史資訊外，還包括所有公開可獲得的資訊 強式效率市場假說 股票價格能充分反映所有的資訊，包括公開與非公開的資訊。

效率市場對投資管理策略的影響 當所有資訊均不能使投資人賺取超額的報酬時，投資人將會採取被動式管理策略(Passive Management Strategy)，僅複製與大盤指數相同或類似的投資組合，賺取市場上合理的報酬。 當市場的效率性不高時，投資人將會積極地尋找新資訊，使其成為市場資訊的領先者，並據以調整其投資組合，此時，主動式管理策略(ActiveManagement Strategy)將比被動式管理策略更有助於賺取超額的報酬。

投資新視野— 從報紙中挑選個股的勝算有多少？ 很多散戶投資人會從每天的報紙新聞中尋找潛力個股，當報紙上出現某檔股票的利多消息時，便立刻買進該檔股票，反之當報紙出現利空消息時，則立刻殺出持股。其實這樣的操作方法是很危險的 投資股市就像是一場資訊戰爭，誰先取得有用的資訊，誰就是股市的贏家。

7.5 行為財務學 效率市場假說在1970 年代盛極一時，許多研究都支持該假說成立。直到1980年代末期，許多學者實證發現市場存在一些無法解釋的異常現象(Anomalies)，例如元月效應、規模效應。因此便有學者開始研究以其他角度來解釋這些異常現象，其中又以「行為財務學」(Behavioural Finance)最受到重視。 行為財務學認為投資人是不理性的，常有預測錯誤、過度樂觀、過度自信、過度反應及固執等現象。面對投資決策時，常僅尋求一個「可接受或滿意」的方案，而未必都是尋求「最佳」方案。投資人的風險態度有時也會隨著情境或問題表達方式的不同而有所改變

兩種賭局 倘若現有兩項決策，你會偏好下列哪一個？ (A)確定獲得新台幣24,000 元。 (B) 有25%的機率獲得新台幣10萬元，75%的機率一無所有。 又有另外兩項決策，你又會偏好哪一個？ (A)確定損失新台幣75,000 元。 (B)有75%的機率損失新台幣10 萬元，25%的機率沒有任何損失。

套利的極限 效率市場假說認為即便部分投資人作出相同的不理性行為，導致股價偏離其真實價值，市場套利機制也會將股價修正至合理的價位。 但行為財務學派卻不這麼認為，其認為除了投資人不理性外，套利的極限(Limits of Arbitrage)也是導致市場無效率的主因之一。