第13章 效率市場

13. 1 效率市場假說 13. 2 弱式效率市場假說之實證研究 13. 3 半強式效率市場假說之實證研究 13 13.1　效率市場假說 13.2　弱式效率市場假說之實證研究 13.3　半強式效率市場假說之實證研究 13.4　強式效率市場假說之實證研究 13.5　結論與摘要

13.1 效率市場假說 1. 效率市場之意義 ◎「效率市場假說 (EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應 13.1　效率市場假說 1. 效率市場之意義 ◎「效率市場假說 (EMH)」係指資本市場的所有資訊已反應 於價格上，因此投資人所收集的資訊並不能獲得超額利潤。

◎ 法瑪 (Fama) 定義在效率市場下，投資活動應該是一種「公 平遊戲 (Fair Game)」，定義時間 t+1 的實際價格 xj,t+1 = pj,t+1 - E ( pj,t+1 | ft ) 其中 pj,t+1 為時間 t +1 證券 j 的價格， E 為數學期望值， ft 為時間 t 所有的資訊。

在「公平遊戲」之下，效率市場應具有下列條件： E (j,t+1 | ft) = 0 其中 Xj,t+1 為時間 t 至 t+1 的實際平均價差

2. 效率市場之型態 (1)弱式效率市場 (WEAK FORM EFFICIENT MARKET)： 過去的價格變化、交易量及其他的資訊已充分地反應於價 格上；因此，使用過去的資料來分析目前的市場狀況， 並無法獲取超額利潤。 (2)半強式效率市場 (SEMI-STRONG FORM EFFICIENT MARKET)： 過去及目前所有大眾皆知的資訊 (包括價格變化、交易量及 其他資訊) 已充分地反應於價格上；因此，使用大眾皆 知的資料來分析目前的市場狀況，並無法獲得超額利潤。

(3) 強式效率市場 (STRONG FORM EFFICIENT MARKET)： 過去及目前所有大眾或私有的資訊已充分地反應於價 格上；因此，無論使用大眾皆知或私有的資訊，皆無 法預測市場 的情況。 不同型態效率市場假說的資訊

13.2 弱式效率市場假說 之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (RUNS TEST) 13.2　弱式效率市場假說 　　　之實證研究 1. 報酬率的統計性質 (1) 連檢定 (RUNS TEST) ◎如果報酬率隨時間獨立，應該有時正有時負，可以使 用「連檢定 (Runs Test)」來測試是否隨機；實證結 果來看，股價報酬出現正值後，會有再出現正值的傾 向；而出現負值後，也傾向於再出現負值，表示股價 報酬率並非完全隨機。

(2) 報酬率的自我相關 (AUTOCORRELATION OF STOCK RETURNS) ◎ 如果報酬率隨時間獨立，則「自我相關係數 (Serial correlation or Autocorrelation Coefficient)」應該不 顯著，第一階自我相關係數：

◎ 學術界對股價報酬率自我相關的研究如下：  法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長期中(3~5 年)，股票報酬率具有顯著的負自我相關，代表利用過去的報酬率，可以預測目前部份的報酬率(25%~45%)，並不符合「弱式效率市場假說」。

 傑格地許 (Jagadeesh, 1990) 發現美國股市中，股 票每個月的報酬率具有兩種顯著的自我相關：  報酬率第 1 階自我相關係數為負，這代表如果上 一個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有傾向 為負；  報酬率第 12 階自我相關係數為正，這代表如果一 年前某個月的報酬率為正，這一個月的報酬率就有 傾向為正。

以自我相關迴歸式預測之投資組合超額報酬率 上述的發現並不符合報酬率為「隨機漫步模式」，間接反駁了「弱式效率市場假說」。

(3) 報酬率的交叉相關 (CROSS-CORRELATION OF STOCK RETURNS) ◎「交叉相關係數 (Cross Correlation Function)」可衡量 不同變數在不同時間的相關性，下列摘要一些學術界對 股價報酬率「交叉相關」的研究：  法瑪及法蘭趣 (Fama and French, 1988) 發現在長 期中，股利率 (Dividend Yield，每股現金股利/股 價具有預測股票報酬率的能力，這個發現並不符合弱 式效率市場假說。

羅氏及麥金利 (Lo and MacKinley, 1988) 將 1962~1987 年美 國 1,220 個公司以規模大小區分為五組 (以 1 代表公 司規模最小的組別，5 代表公司規模最大的組別，m 代 表市場)，發現大型股票的每週報酬率領先小型股票。

 大型股可預測小型股，並不符合「弱式效率市場假說」

2. 市場交易法則 ◎ 以「濾嘴法則 (Filter Rules)」設定獲利了結及停損點 (在買進股票賺了 x% 之後、賠了 y% 之後即賣出)，如 果投資人能夠持續獲得超額利潤，代表市場的報酬率 並不是隨機漫步，間接否定了弱式效率市場假說。 ◎ 就“損益交易法則”而言，投資人所選擇的損益比率大 小 (例如以 5% 或 20% 作為買賣標準) 會影響到報酬率 的值。當損益比率愈小，所需的買賣次數愈高，交易費 用愈高，將使報酬率變少。

◎ 法瑪及布魯姆 (Fama and Blume, 1966) 將獲利了結及停 損點皆設定為x%，以1957~1962為樣本期間對美國股市 所做的測試，實證結果如下： "損益交易法則" 之平均報酬 損益比率 年平均報酬率 交易次數 扣除交易成本後之 報酬率 0.5% 11.5% 12,500 -103.6% 1.0% 5.5% 8,700 -74.9% 2.0% 0.2% 4,800 -45.2% 4.0% 0.1% 2,000 -19.5% 6.0% 1.3% 1,100 -9.4% 8.0% 1.7% 700 -5.0% 10.0% 3.0% 400 -1.4% 20.0% 4.3% 100

「濾嘴法則」並不能獲取較高的報酬率，符合 　「弱式效率市場假說」。 史威尼 (Sweeny, 1988) 認為「濾嘴法則」有效。

13.3 半強勢式效率市場假說 之實證研究 1.特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果 作 者 主 要 發 現 13.3　半強勢式效率市場假說 　　　之實證研究 1.特定時間之交易 (1) 元月份效應 元月份效應實證結果 作 者 主 要 發 現 Dyl (1977) 在前一年之中具有損失的股票在元月份具有超額報酬率， 肯定「元月份效應」。 Roll (1983) 利用下列方式進行交易：12 月底倒數第二個營業日買 入股票，元月的第四個營業日賣出股票；在扣除掉交易 成本之後，發現在紐約證交所 (NYSE) 的股票有 3.94% 的報酬率，在美國證交所 (AMEX) 的股票有 10.30% 的 報酬率。 Keim (1983) 股票報酬率與公司大小成反比，小型公司傾向有較高的 報酬率，這個現象在元月份的第一週最顯著。

(2) 每月效應 ◎ 阿瑞爾 (Ariel, 1987) 發現「每月效應」：　　 　美國在1963~1981年期間，平均前半個月　 　的報酬率約為 4.3%，而後半個月則為 0。

(3) 週末效應 標準普爾之收盤報酬率型態 (1928~1982 年)

(4) 交易日當天報酬率 美國和加拿大的股市交易日之中，發現了所謂 「U型」報酬率(Intraday Returns)，亦即開盤 與收盤附近的平均報酬率較當天其他時間高， 投資人也多偏好於開盤與收盤時進行買賣。 就台灣學術界對股價日內報酬率的實證結果而 言，「U型」報酬率的現象並不明顯。

2. 投資組合之特性 (1) 本益比 (PE RATIO) (2) 股利率 (DIVIDEND YIELD) ◎ 實務界通常建議低「本益比」(股價/每股盈餘)的投 資組合具有高報酬率。 (2) 股利率 (DIVIDEND YIELD) ◎ 美國學術界發現高「股利率」 (現金股利/股價) 的 投資組合有較高的報酬率，這個現象有兩種解釋：  收到現金股利的投資人因需負擔較重的所得稅 (但 法人有 70% 減免額)，因此名目報酬率較高，但實 際報酬率卻不見得較高。  發放較多現金股利的公司的營運良好、盈餘穩定， 因此報酬率較高 (股利信號理論)。

(3) 公司規模效應 (THE SIZE EFFECT) ◎ 學術界的實證研究結果顯示，在調整風險之後來計算， 小型股票的報酬率高於大型股票。由於「購買小型股」 可說是一種大眾皆知的資訊，間接違反了半強式效率市 場假說。

(4) 淨值市價比 (BOOK-TO-MARKET VALUE RATIO, BM RATIO) ◎ 實證研究發現，股票的「淨值市價比」與報酬率成正比。 不同淨值市價比之投資組合報酬率 (1963~1990 年)

13.4 強式效率市場假說 之實證研究 1. 內線交易 ◎「內線交易 (Insider Trading)」係指公司內部人(如 13.4　強式效率市場假說 　　　之實證研究 1. 內線交易 ◎「內線交易 (Insider Trading)」係指公司內部人(如 董監事、大股東、經理人、會計師及律師等)利用未 公開而且會影響公司股價之消息從事證券買賣。 ◎ 如果「內線交易」可以獲得超額利潤，便違反強式效 率市場假說。

1. 內線交易

2. 證券業者之表現 (1) 共同基金 ◎ 簡生 (Jensen, 1968) 調查 115 個共同基金的表現， 扣除管理費、調整風險之後，基金平均年報酬率比標 準普爾綜合指數低了 1.10%。 ◎ 李門與馬底斯特 (Lehamann and Modest, 1987) 評估美國 130 個基金的表現，結果發現一般基金並無超額報酬率，無法擊敗市場。

(2) 證券分析師 ◎ 證券分析師 (Security Analysts) 的預測準確嗎？ 負面：一般認為長期中證券分析師並不能擊敗市場。 正面：林氏等 (Lin, Smith, and Syed, 1990) 發現 美國華爾街日報專欄「街上聽到的 (Heard on the Street)」中所提及的股票，股價在專欄出現的當天確 實產生明顯的變化。

億×公司之股價 (1996 年 8~9月)

 市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders)」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。 東×公司之股價 (1996 年 8~9月)  市場上有不少「雜訊交易者 (Noise Traders)」。  與其說 T 老師懂股票，不如說他懂得散戶心態。

結語