Financial Management 第十章 企业价值评估 Zhang Qiang 2009

第一节 企业价值评估概述 企业价值评估的意义 Financial Management 第一节 企业价值评估概述 企业价值评估的意义 企业价值评估是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 价值评估使用的方法 价值评估提供的信息 价值评估的目的 用于投资分析 用于战略分析 用于以价值为基础的管理 Zhang Qiang 2009

企业整体经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。 企业的整体价值 整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 Financial Management 企业价值评估的对象—企业整体经济价值 企业整体经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。 企业的整体价值 整体不是各部分的简单相加 整体价值来源于要素的结合方式 部分只有在整体中才能体现出其价值 整体价值只有在运行中才能体现出来 Zhang Qiang 2009

经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 Financial Management 企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 会计价值与市场价值 现实市场价值与公平市场价值 Zhang Qiang 2009

企业整体经济价值的类别 实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值 持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股权价值 Financial Management 企业整体经济价值的类别 实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值 持续经营价值与清算价值 少数股权价值与控股权价值 企业价值评估的模型 现金流量折现模型 经济利润模型 相对价值模型 Zhang Qiang 2009

第二节 现金流量折现法 现金流量模型种类 现金流量 股利现金流量模型 股权现金流量模型 Zhang Qiang 2009 Financial Management 第二节 现金流量折现法 现金流量模型种类 现金流量 股利现金流量模型 股权现金流量模型 Zhang Qiang 2009

Financial Management 实体现金流量模型 资本成本 现金流量持续年数 Zhang Qiang 2009

现金流量模型参数估计 预测销售收入 确定预测期间 预计利润表和资产负债表 预计现金流量 后续期现金流量增长率的估计 企业价值的计算 Financial Management 现金流量模型参数估计 预测销售收入 确定预测期间 预计利润表和资产负债表 预计现金流量 后续期现金流量增长率的估计 后续期价值=现金流量（t+1）/（资本成本-现金流量增长率） 企业价值的计算 Zhang Qiang 2009

现金流量模型的应用 股权现金流量模型的应用 零增长模型 固定增长模型 两阶段增长模型 Zhang Qiang 2009 Financial Management 现金流量模型的应用 股权现金流量模型的应用 零增长模型 固定增长模型 两阶段增长模型 Zhang Qiang 2009

Financial Management 例1：B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入为20元，预计2001-2005年的销售收入增长率维持在20%的水平，到2006年增长率下滑到3%。目前该公司经营营运资本占销售收入的40%，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出为3.7元，每股折旧费用为1.7元,为支持销售每年增长20%,资本支出需同比增长,折旧费用也同比增长.净资本中净负债占10%,销售增长时维持此结构不变.目前每股净利润为4元,预计与销售同步增长. 2000年股企业的贝塔值为1.3,稳定阶段的贝塔值为1.1.国库卷的利率为3%,市场组合的预期报酬率为12.2308%.要求计算目前股票的价值. Zhang Qiang 2009

Financial Management 三阶段增长模型 Zhang Qiang 2009

Financial Management 例2:C企业2000年有关数据如下:销售收入每股10元,每股净收益占收入的25%,每股资本支出1.2元,每股折旧0.7元,每股经营营运资本4元.预计2001至2005年期间每股销售收入增长率可保持在33%的水平.2006年至2010年增长率按算术级数平均减少至6%,2011年后保持在6%的增长率不变.该企业在经营中没有负债,预计将来也不会利用负债.资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。 2001-2005年的贝塔值为1.25，2006年开始按算术级数平均下降，2010年降至1.1，并可以持续。亿知无风险利率为7%，股票投资的平均风险补偿为5.5%。要求估计该企业股票价值。 Zhang Qiang 2009

Financial Management 实体现金流量模型的应用 例3：D企业刚刚收购了另一企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底净投资总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计2001至2005年销售增长率为 8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年水平。借款利息按上年末借款余额和 预计利息率计算。 企业融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的 现金全部发放股利。 当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。 企业平均所得税税率为30%，借款税后利息率为5%。债务市场价值按账面价值计算。 要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。 Zhang Qiang 2009

第三节 经济利润法 经济利润模型的原理 经济利润概念 经济收入 经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。 Financial Management 第三节 经济利润法 经济利润模型的原理 经济利润概念 经济收入 经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。 本期收入=期末财产-期初财产 经济成本 经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，还包括机会成本。 Zhang Qiang 2009

Financial Management 经济利润 经济利润为经济收入减经济成本后的净额。 例4：A企业期初投资资本为1000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润/投资资本）为10%，加权平均资本成本为9%，则该企业的经济利润为多少？ Zhang Qiang 2009

企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值 全部投资资本=所有者权益+净债务 Financial Management 价值评估的经济利润模型 企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值 全部投资资本=所有者权益+净债务 例5：B企业年初投资资本为1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8%，利用经济利润模型计算企业价值。 经济利润估价模型的应用 Zhang Qiang 2009

第四节 相对价值法 相对价值模型原理 市价/净利比率模型 基本模型 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利润 模型原理 Financial Management 第四节 相对价值法 相对价值模型原理 市价/净利比率模型 基本模型 目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利润 模型原理 Zhang Qiang 2009

Financial Management Zhang Qiang 2009

优点：（1）数据容易取得，且计算简单；（2）理论直观；（3）具有很高的综合性。 Financial Management 模型适用性 优点：（1）数据容易取得，且计算简单；（2）理论直观；（3）具有很高的综合性。 缺点：（1）当收益市负值时，模型失去意义；（2）受到宏观经济影响较大。 例6：甲企业今年的 每股净利润为0.5元，分配股利0.35元/股，该企业净利润和股利增长率都是6%，贝塔值为0.75。政府长期债券利率为7%，股票风险附加率为5.5%。问本企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各为多少？ 乙企业与甲企业市类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值为多少？乙企业预期明年净利市1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值为多少？ Zhang Qiang 2009

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 市净率驱动因素 Financial Management 市价/净资产比率模型 基本模型 市净率=市价/净资产 股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 市净率驱动因素 Zhang Qiang 2009

Financial Management Zhang Qiang 2009

Financial Management 模型适用性 优点：（1）克服市盈率为负的 情况；（2)数据容易取得且容易理解；（3）净资产账面价值比较稳定，不容易被操纵；（4）市净率在一定条件下可以反映企业价值变化。 缺点：（1)账面价值受会计政策影响，不同企业可比性受影响；（2）对高科技企业和服务企业不适用；（3）当净资产为负时模型失去意义。 Zhang Qiang 2009

Financial Management 例7：下表列出2000年汽车制造业6家上市公司的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪个更接近实际价格？为什么？ 公司名称 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 市净率 上海汽车 0.53 3.43 11.98 22.60 3.49 东风汽车 0.37 2.69 6.26 16.92 2.33 一汽四环 0.52 4.75 15.40 29.62 3.24 一汽金杯 0.23 2.34 6.10 26.52 2.61 天津汽车 0.19 2.54 6.80 35.79 2.68 长安汽车 0.12 2.01 5.99 49.62 2.98 平均 30.23 2.89 江铃汽车 0.06 1.92 6.03 Zhang Qiang 2009

收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入 基本原理 Financial Management 市价/收入比率模型 基本模型 收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入 目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入 基本原理 Zhang Qiang 2009

Financial Management Zhang Qiang 2009

优点:(1)不会出现负值;(2)比较稳定,不容易被操纵;(3)可以反映企业的价格政策和企业战略变化. Financial Management 模型适用性 优点:(1)不会出现负值;(2)比较稳定,不容易被操纵;(3)可以反映企业的价格政策和企业战略变化. 缺点:不能反映成本的变化. 例8:某石油公司1992年每股销售收入为83.19美元,每股净利润为3.19美元.公司采用固定股利支付率政策,股利支付率为74%.预期利润和股利的 长期增长率为6%.该公司的贝塔值为0.75,该时期无风险收益率为7%,市场平均报酬率为12.5%.利用收入乘数模型为该公司股票估价. Zhang Qiang 2009

修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率×100) 修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/(平均预期增长率×100) Financial Management 相对价值模型的应用 可比企业的选择 修正的市价比率 修正市盈率 修正市盈率=实际市盈率/(预期增长率×100) 修正平均市盈率法 修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/(平均预期增长率×100) 目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100 ×目标企业每股净利 估价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率×目标企业预期增长率×100 ×目标企业每股净利 Zhang Qiang 2009

修正市净率=实际市净率/(预期股东权益净利率×100) Financial Management 修正市净率 修正市净率=实际市净率/(预期股东权益净利率×100) 目标企业价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100 ×目标企业每股净资产 修正收入乘数 修正收入乘数=实际收入乘数/(预期销售净利率×100) 目标企业价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100 ×目标企业每股收入 Zhang Qiang 2009