证券投资决策过程 第一步：制定投资策略。确定委托人有多少可投资的财富，并确定他的投资目标。 第二步：进行证券投资分析。仔细检查已鉴别过的各种证券或各组证券以识别出价格扭曲的情况。 第三步：证券组合的构成。确定投资的证券，以及可投资财富在各种证券组合中的分配比例。 第四步：修正证券组合。确定现行证券组合中将卖出哪些证券，以及购入哪些证券来代替它们。 第五步：评价证券组合的绩效。根据风险和收益率确定证券组合的实际行为，并与标准证券组合的行为作比较。

证券投资组合及其管理 不要把鸡蛋放在同一只篮子里!

证券组合及其管理 证券组合的意义 证券组合的收益与风险 投资机会集合和有效边界 证券投资组合管理策略 证券投资组合管理操作

现代证券组合理论的发展 现代证券组合理论研究的是在各种相互关联的、确定的、特别是不确定的条件下，理性的投资者应该怎样作出最佳投资选择，从而决定把一定数量的资金按合适的比例，分散投放于各种不同的证券上，以实现投放效应最大化的目标。 最早提出证券组合理论的是美国经济学家马柯维茨（1952《证券组合的选择》）。其后一些研究者对这一理论加以丰富、改进和发展，夏普、林特纳、莫辛、法玛、托宾、罗斯是主要的代表人物。

证券组合的意义 所谓证券组合，是指在一定的假设条件下，通过选择若干种证券作为投资对象，以达到在保证预定收益率的前提下把风险降低到最小，或者在既定风险的前提下使收益率最大目标的有效的投资方法。 这里的“组合”，包含两方面的意义：①它是一个总体（集合）的概念，投资组合是由若干种不同的证券以不同的数量结合而形成的一个整体；②它是一个可以包含不同内容的组合。

证券组合的作用 在能够接受的投资收益率得到保证的前提条件下尽量降低风险。投资组合虽然并不能保证投资者获得可能的最高收益率，但却能保证投资者不会遇到可能的最大风险。 从数学上看，证券组合分散风险,其本质是同时进行多项随机试验。这个组合的总体收益的数学期望等于各个个别证券预期收益的线性和，而这个组合的总风险则会低于各个个别证券风险的线性和。

组合风险 组合风险是多样化投资后形成的风险。 如果多样化投资能充分分散非系统风险，组合风险即为市场风险（系统风险）。 要减少或回避组合风险，应通过大量市场信息的分析来把握机遇。 收益率标准差 非系统风险 总风险 系统风险 证券数目

组合风险的决定 组合风险不仅决定于各个构成组合的证券个别风险，还决定于它们之间相互关联的程度。也就是说某些证券的收益降损可由另外一些证券收益的升高得以弥补。 当组合的证券数量增加时，非系统风险会降低乃 致趋向于零，当非系统风险基本消除时，总风险就降低为不可消除的系统风险。

预期价格 A 证券组合的两种极端情况 B 时间 预期价格 A B 时间

证券组合的效应 在第一种情况下，A、B两种证券价格的变动方向和幅度完全一致，风险也是相同的。两种证券的组合结果与一种证券投资的风险完全一致，在这种场合下，分散投资对减少风险不起作用。 在第二种情况下， A、B两种证券价格变动方向完全相反，幅度一致。在这种场合，两种证券的价格波动可以完全相互抵消，证券组合的结果是风险降为0。当然，在这样的组合中，也就不存在风险收益了。 绝大多数情况是介于这两种情况之间，证券组合就可以分散投资的风险。

证券组合理论的假设条件 投资者都是风险的厌恶者。只有获得更高的收益率，投资者才愿意承担较高的风险。 投资者都倾向于得到较高的收益率。 投资者都是具有理性的。在任一给定的预期收益率下，投资者力求选择风险最小的投资项目。 实际的投资收益是随机变量，但满足正态分布，且风险可以用收益率的可变性（方差或标准差）来衡量。 证券市场上各种证券之间的收益率都是有关联的。这些关联性可以通过相关系数得到反映。 证券市场是充分有效的。所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息。

证券组合的预期收益和风险 为了尽可能减少风险，就需要选择适当的证券组合。但不同的组合的收益率不同，风险也不同。 按照证券组合理论的假设，在若干种投资组合方案中，应该选择预期收益与其他组合相同而风险较低的组合；或者是风险相同而预期收益较高的组合，这便是所谓的有效组合。 为了决定一个有效的证券组合，必须测算三个重要的变量，即预期收益率、风险以及每种证券与其他各种证券之间的相关系数。

证券组合的预期收益率 单种证券的预期收益率是实际收益率的数学期望值。 设第i种证券的实际投资收益率为Ri,它在证券组合中的比重（即购买的价值份额）为Wi，则组合的投资收益率（ Rρ）和它的期望值为：

证券组合的预期收益率 例如，A、B两种证券各有三种投资结果，各种结果的发生概率如下表： 结果 A的收益率 B的收益率 发生概率 1 15 10 0.3 2 14 0.4 3 5 16

证券组合的预期收益率 则A、B的预期收益率为： E(RA)=15%*0.3+10%*0.4+5%*0.3=10% E(RB)=10%*0.3+14%*0.4+16%*0.3=13.4% 如果按40%和60%的投资比重投资于A和B，则组合的预期收益率为： =0.4*10%+0.6*13.4%=12.04%

证券组合的预期收益率 由此可以看到，投资组合的预期收益率为12.04%,与组合中单种A和B的预期收益率相比，既不是最高的13.04%，也不是最低的10%，而是它们的加权平均值。 所以，只要证券投资组合中单种证券达到一定数目，通过单种证券收益率的互补，可以客观上起到和多次重复试验类似的作用，进而使组合的实际收益率接近于预期收益率。也就是说，只要证券的数目和质量选择得当，投资组合就可以达到预期收益目标。

证券组合的风险 当投资是若干个证券的组合时，这个组合的风险仍然可以用方差或标准差衡量。 认识证券组合的风险，必须从协方差开始。 协方差用来表示两个随机变量共同变动的情况。 设两个离散型随机变量x和y在第i种情况下可能取值分别为xi和yi的发生概率为pi , x和y的期望值分别是μx和μy，则它们的协方差定义如下：

证券组合的风险 根据期望的性质显然有 显然两种证券收益的协方差就是每种证券收益与其预期收益的离差乘积以其发生概率为权数的加权平均数，表示它们组合时相互之间影响的不确定。 当σxy ＞０，表示x和y的变化方向相同。 当σxy ＜０，表示x和y的变化方向相反。 当σxy ＝０，表示x和y的变化是完全独立的。

证券组合的风险 如果由n种证券组合，各种证券在总投资中的比重为Wi，方差分别为σi2 ，两两之间的协方差为σij，则组合投资的风险用组合方差σρ2表示，有: σρ2= ∑ Wi 2σi2 + 2∑∑ WiWjσij =∑ Wi 2σi2 + 2∑∑ WiWjρij σ iσj ∵ |ρij | ≦ 1 。 ∴ σρ ≦∑ Wi σi

证券组合的风险 以两种证券的组合为例，组合的方差为：

证券组合的风险示例 仍以上面列举例子中的数字进行计算。 结果 A的收益率 B的收益率 发生概率 1 15 10 0.3 2 14 0.4 3 16

组合的风险示例 σA2 = (15%-10%)2*0.3+(10%-10%)2*0.4 +(5%-10%)2*0.3=0.15% σB2 = (10%-13.4%)2*0.3+(14%-13.4%)2*0.4 +(16%-13.4%)2*0.3=0.056% σAB = (15%-10%) (10%-13.4%)*0.3+ (10%-10%) (14%-13.4%)*0.4+ (5%-10%) (16%-13.4%)*0.3=-0.09% σρ2 =0.42*0.15%+0.62*0.056%+2*0.4*0.6*(-0.09%) =0.00096%

组合中证券数目 由上可见，证券组合后的方差明显小于个别证券投资收益率的方差，组合投资风险大为降低。 证券组合理论认为，当投资组合中证券，达到一定数目后，非系统风险可以基本消除，而只剩下系统风险。 大量实证研究表明，在投资组合中，并不需要选择很多种证券来实施组合，只要用少量的证券进行投资组合，降低风险的效果就已十分明显。一般说来，证券数目达到15种左右时，风险已经可以降到令投资者满意的程度了。

组合风险的调整 组合风险的大小可以通过改变投资比例予以调整。 提高风险较大的证券的比例会使组合风险提高，提高风险较小的证券的比例会使组合风险降低。 根据风险与收益关系原理，组合风险越大，组合收益率应越高；组合风险越小，组合收益率应越低。如果投资组合的实际市场收益率比其期望市场收益率低，其折现率会上升，投资组合的收益现值会下降。因此重视实际收益率与风险收益率的比较分析，对投资组合的风险管理十分重要。

组合风险与投资组合决策 其主要含义是：根据组合风险情况对折现率进行调整，并用其对投资组合产生的现金流量折现求收益净现值。 如果求出的收益净现值为正值，投资组合便是好的投资组合，投资组合决策便是好的投资组合决策。如果求出的收益净现值为负值，投资组合便是不好的投资组合，投资组合决策便是不好的投资组合决策。

投资机会集合和有效组合 不同的证券组合提供不同的投资机会，有的是有效的，有的则是无效的。 有效组合是指，使一定量的资本在一定的组合风险情况下产生出最大的组合收益率或产生出最大的组合收益净现值。 通过对风险程度不同的证券比例的调整，可获得既不超过投资限额又使各种证券合在一起的收益净现值最大化的组合。这时的证券组合即为有效组合。

无风险证券和风险证券的组合 μp σp σρ2= W1 2σ12 σρ= W1 σ1 B Rf A σp

两种证券的组合 ——两种证券完全相关 μp σp σρ= WAσA + (1 - WA ) σB 投资组合的风险完全取决于两种证券各自的风险以及它们在投资总额中的比重，它们的风险丝毫不能抵消，因而组合并不能降低风险。 投资者可以根据自己的偏好在直线AB上选择一点作投资方案，越接近A点，表示投资于的A份额越大，风险也越低。 μp B A σp

两种证券的组合 ——两种证券完全负相关 μp σp σρ=︱ WAσA -(1 - WA ) σB ︱

两种证券的组合 ——两种证券不相关 μp σp 当相关系数ρAB给定时，相应的投资机会即为一条位于三角形内部的曲线ASB。 当相关系数ρAB变动时，ASB也相应在三角形内移动， ρAB越大，ASB越向右移，变得越直，直至变成AB线； ρAB越小，ASB越弯曲，直至变成折线ACB。 μp 无效投资组合 B C S 有效投资组合 A σp

有效组合的获取 8种投资的市场收益率和市场收益率标准差 投资 种类 A B C D E F G H 市场收益率标准差（%） 23 21 25 29 32 35 45 市场收益率（%） 10 12.5 15 16 18 20

H F E G C D B A 市场收益率标准差（%）

证券组合管理的含义 既然通过证券组合可以有效地分散投资风险，那么投资者就面临着选择适当的证券建立一个“证券组合”并对其实施管理的任务。 所谓证券组合管理，是指根据投资者对投资的目的和要求，从经常收入和资本增值方面研究如何进行证券组合，制定相应的投资策略和计划并加以实施的过程。

证券组合管理的过程和步骤 第一步：根据投资者的目标确定相应的投资组合管理目标。 第二步：制定相应的投资组合管理策略，并选择适当的证券组成证券组合。 第三步：对证券组合的投资效益进行监测，实施管理操作。

投资组合管理目标的确定 从总体上看，证券投资的目标也就是证券组合管理的目标。证券组合管理的目标应充分体现投资者的投资目标。但在每一个具体的投资者身上，投资目标却又有所侧重，有所差异，因而证券组合管理的目标也因人而异。 各种不尽相同的投资目标，可以通过以下几方面的财务要求表现出来：①本金安全；②收入稳定；③资本增长；④流动性要求；⑤证券的市场力；⑥证券的分散化等等。确定投资目标时必须综合考虑这几方面的要求。

证券组合投资管理的策略 证券组合投资管理的策略是为了实现投资管理的目标而制定的投资谋略或方案。 按照在充分估计风险承受力基础上对投资收益偏好是本期收益还是资本利得（资本增长）的标准划分，证券投资组合策略的基本类型有三种：收入型策略、增长型策略、收入—增长混合型策略。

收入型证券组合管理策略 收入型证券组合管理策略的目标在于追求稳定和规则性的本期收入的最大化而不强调资本利得和增长。满足这一目标的证券组合，应强调本金安全和当时收入。 根据这一要求，收入型证券组合所选择的证券注重具有较高本期收益率、安全性较好且有一定增长潜力的证券。 为了兼顾本期收入的最大化、稳定性和规则性，建立收入型组合时常常将防守型证券（债券）和进取型证券（股票）按一定构成比例融合起来，这样可以照顾到风险和收益的平衡。

增长型证券组合管理策略 增长型证券组合管理策略的基本目标是使投资组合的将来价值尽量增大。它强调的是投资资金的增长或资本利得，而较少地考虑经常收入。 在各种证券中，普通股票最适合体现增长型组合的目标，可以作为主要的选择对象。同时，要适当选择组合的证券数目。 选择服从增长目标要求的证券的标准是：①具有较大的盈利或股息增长的潜力；②盈利增长率很稳定；③发放股息水平较低；④预期收益率较高；⑤预期收益的变动（风险）较低等。

增长组合与收益风险比例 由上可见，包括在“增长组合”中的证券，大都选择高预期收益、低风险和低股息率的普通股票。这主要表现在股票的收益对风险的比例上。股票的“收益风险比例”（K）的计算方法是： K=(μ-Rf )/σ 若某种股票的收益风险比例K≧1，则该种股票是可选择的；反之若K<1，则该股票不应选入“增长型”证券组合。

收入—增长混合型 证券组合管理策略 收入—增长混合型证券组合管理策略是一种介于收入型和增长型之间的投资管理策略。 这种策略既强调本期收入，又希望资本增长，因此需要在收入和增长之间进行权衡。 这样，混合型证券投资对象选择可以采取灵活兼顾的策略，既可以是收入型证券与增长型证券的综合，也可以是兼有收入和增长潜力的证券。

证券投资组合管理操作 一旦选择了若干证券进行投资购买，构造成一个证券组合以后，必须经常监视其效益如何，是否能较好地体现投资目标的要求。 如果发现某些证券或整个组合不能很好地满足管理目标的要求，就应及时进行必要的调整。 证券投资组合的管理操作就是实施既定的证券投资组合策略和实现该策略的基本目标的具体过程。 这一管理操作的过程从两个方面展开：一是证券投资时机的选择；二是不同期限证券组合的协调方式。

证券投资时机的选择 证券买入或卖出的时机选择的基本原则是：当证券价格被低估时买入证券；而当证券价格被高估时，就卖出证券。 具体买卖时机的选择方法有以下几种：⑴趋势投资法；⑵目标价格法；⑶市价平均法；⑷等额投资成本法；⑸公式计划法等。

证券投资时机的选择 ⑴趋势投资法。 以长期趋势为基础进行投资，以期获得长期收益。 其理论前提是：一种趋势一经确立，便将持续一段相当长的时期。 投资者可以在趋势出现和转变时，选择买入卖出时机，而在趋势持续发展阶段，则要继续保持交易部位不变，直到某种信号产生，表示趋势已经发生转变时，投资者才能改变投资策略。

证券投资时机的选择 ⑵目标价格法。 是针对短期证券市场行市变动走势，通过预先确定每种证券波动的目标价格而选择买入或卖出证券的方法。 其优点是简便易行，无需太多确定投资时间，因此常被使用。但其缺点是容易坐失良机，“将大好行情剪成一段一段”，或者相反。因此这一方法不适用于变动趋势持续不变的场合。

证券投资时机的选择 ⑶市价平均价法。 也称“均损法”。当投资者所购证券价格下跌或上升而又无法确切预测行市变动的长期趋势的情况下，通过再次购入（或卖出）该种下跌（或上升）的证券以平均证券购买（或出售）价格的方法。 这种多次买入或卖出同一种证券的方法可以使平均购买价格或出售价格更为接近证券的实际内在价值，避免因高估或低估所带来的更多的投资损失。

证券投资时机的选择 ⑷等额投资成本平均法。 即当选定某种具有长期投资价值而其市场价格又波动较大的证券后，在一定的投资期内无论证券市价如何变动，都以等额资金定期地买入证券的投资方法。 其优点是不必刻意选择购买时机，且促使投资者制定全面完善的投资计划而不致凭直觉任意一次买进。 其缺点是条件有所限制：价格要有较大波动且不能是长期下跌趋势；投资时期要有足够长度；需要一笔较多资金且每期支付，从而使交易费用增加；计划必须严格执行；等等。

证券投资时机的选择 ⑸公式计算法。 这种方法被用来简化投资过程，避免不适时地买卖证券。这种方法使用时不必考虑投资的时间确定，也不用预测来指导，而按照一定的公式遵循着自动买入卖出活动的计划，迫使投资者在价跌时买入，价涨时卖出，在证券市场的周期性波动中获利。 其机理是：把证券组合分成防守型和进取型两部分，按照一定的方式，根据证券市场行情而确定或调整两部分的比例——随着证券行市上涨而增加防守部分，随着证券行市下跌而增加进取部分。

证券投资的期限组合协调管理 证券组合中的期限组合是根据投资组合策略目标，对不同期限的证券在证券组合中的比重进行的构造，以达到有效协调收益与风险的组合。 常用的证券组合的期限组合协调方式有两种：⑴期限分散化组合协调方式；⑵期限分离组合协调方式。

证券投资的期限组合协调管理 ⑴期限分散化组合协调方式。 期限分散化就是用投资资金购买多种期限的证券，使不同期限因而具有不同收益的证券构成组合，取得较好的盈利水平，而又尽量使各期都有足够的到期回收的资金，满足流动性要求。 期限分散化的最典型方式是“梯形期限”。其做法是：将全部投资资金均匀地分布在各种期限的证券上，从而持有的各种期限的资产数量相等，当期限最短的证券到期收回资金后，再把它投到期限最长的证券上。如此循环往复，始终保持各期限上等量状态，恰似一个等矩阶梯。

证券投资的期限组合协调管理 ⑵期限分离组合协调方式。 期限分离组合方式是投资者充分分析市场善和证券价格变动趋势的前提下，把近乎全部资金投向一种期限的证券上。 这是一种“弧注一掷”的投资组合方式，风险很大，若所持证券行市上涨则获利丰厚，反之则损失惨重。 根据分离期限的长短，具体有三种组合方式：短期投资组合协调方式；长期投资组合协调方式；杠铃形投资组合协调方式。