通过本章的学习，了解主要汇率理论的产生背景、内容及其局限性；重点掌握购买力平价理论、利率平价理论、汇率决定的货币模型与资产组合平衡模型的基本内容；熟练掌握各种汇率理论的分析方法；能利用上述汇率决定理论分析和预测当前世界主要货币的汇率走势。

知识要点 能力要求 相关知识 金本位制下的铸币平价理论 (1) 能够理解铸币平价 (2) 能够理解黄金输送点 (1) 铸币平价 (2) 黄金输送点 购买力平价理论 (1) 掌握绝对购买力平价理论的内容 (2) 掌握相对购买力平价理论的内容 (3) 能够理解购买力平价理论的评价 (1) 绝对购买力平价理论 (2) 相对购买力平价理论 利率平价理论 (1) 掌握无抛补利率平价理论的内容 (2) 掌握抛补的利率平价理论的内容 (3) 掌握国际费雪效应的内容 (4) 能够理解对利率平价理论的评价 (1) 无抛补利率平价理论 (2) 抛补的利率平价理论 (3) 国际费雪效应 资产市场理论 (1) 掌握弹性价格货币模型的内容 (2) 掌握粘性价格货币模型的内容 (3) 掌握资产组合平衡模型的内容 (4) 能够理解对资产市场理论的评价 (1) 弹性价格货币模型 (2) 粘性价格货币模型 (3) 资产组合平衡模型

本章结构 12.1金本位制下的铸币平价理论 12.2 购买力平价理论 12.3 利率平价理论 12.4 资产市场理论

汇率决定理论是国际金融学的核心内容之一。在全球开放经济的背景下，研究汇率理论的演变轨迹和发展规律，探讨汇率决定和它对宏观经变量的影响是国际金融学的一项重要任务。如前所述，在不同的国际货币体系下，汇率决定的基础也有所区别。由最初的国际借贷说发展到20世纪影响最为深远的购买力平价和利率平价理论。随着布雷顿森林体系的瓦解，浮动汇率制在西方国家逐步盛行，在此情况下，汇率的研究和预测变得更为引人注目，许多新的理论和分析方法不断涌现，其中以汇率决定理论的资产市场分析法、理性预期汇率理论、汇率理论的新闻模型以及汇率决定的泡沫理论最为突出。本章将对西方早期的汇率决定理论作一简单综述，并简单介绍西方汇率决定理论的新发展。

12.1 金本位制下的铸币平价理论 12.1.1金本位制 金本位制就是以黄金作为本位货币的货币制度，它包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。 其中最典型的就是金币本位制。 金币本位制的特点： （1）以一定成色和重量的金币为本位币，并成为市面流通的法定通货； （2）金币可以自由铸造和自由融化； （3）银行券可以自由兑换金币； （4）黄金可以自由出入国境。

12.1 金本位制下的铸币平价理论 12.1.2 铸币平价 铸币平价就是两国货币之间的汇率就是两国本位货币的含金量之比。 12.1 金本位制下的铸币平价理论 12.1.2 铸币平价 铸币平价就是两国货币之间的汇率就是两国本位货币的含金量之比。 例如，在1929年经济大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.274 47格令，成色为0.916 67，即1英镑的纯含金量为113.001 6格令(123.274 47×0.916 67)；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.900 0，则含金量为纯金23.22格令(25.8×0.900 0)，则

黄金输出点：汇率波动的最大值。 12.1 金本位制下的铸币平价理论 12.1.3 黄金输送点 12.1 金本位制下的铸币平价理论 12.1.3 黄金输送点 黄金输送点是金币本位制下汇率波动的范围。它是根据铸币平价汇率再加上（减去）单位货币黄金的输出(输入)成本。 黄金输出点：汇率波动的最大值。 黄金输送点 黄金输入点：汇率波动的最小值。

12.2 购买力平价理论 1916年瑞典经济学家卡塞尔(Gustav .Cassel)在总结前人学术理论的基础上，系统地提出：两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的。这一理论被称为购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity，PPP理论)。其核心观点是本国人之所以需要外国货币或外国人之所以需要本国货币，是因为这两种货币在各发行国均具有对商品的购买力；两国货币购买力之比就是决定汇率的“首先的最基本的依据”；汇率的变化也是由两国货币购买力之比的变化而决定的，即汇率的涨落是货币购买力变化的结果。 购买力评价说分为两种形式：绝对购买力平价(absolute PPP)和相对购买力平价(relative PPP)。

12.2.1 一价定律 一价定律(the law of one price) 意义在于：在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，同样的商品在不同国家出售，按同一货币计量的价格应该是相等的。假设中国某商品的价格为，而美国该商品的价格为，E为汇率。那么，一价定律可以表示为 (12.2.1) 该式若左右两端不等，就会出现对贸易者有利可图的贸易机会，套利者充分利用一切信息和贸易方式，将使两国同种商品用一种货币表示的价格趋同。

12.2.2 绝对购买力平价 绝对购买力平价的纯商品套利论是购买力平价的最典型的形式，其基本观点是一个国家的货币与另一国家的货币之间的比价是由两国货币在各自国内的购买力之比来决定的，而货币的购买力即为商品价格的倒数，故两国货币之间的汇率即可表示为两国物价水平之比 (12.2.2) 它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定汇率的主要因素即为货币购买力或物价水平。这表明了两国间汇率是由本国价格水平与外国价格水平之比决定。这种汇率决定理论被称为绝对购买力平价(absolutely purchasing power parity)。

12.2.2 绝对购买力平价 绝对购买力平价的纯商品套利论是购买力平价的最典型的形式，其基本观点是一个国家的货币与另一国家的货币之间的比价是由两国货币在各自国内的购买力之比来决定的，而货币的购买力即为商品价格的倒数，故两国货币之间的汇率即可表示为两国物价水平之比 (12.2.2) 它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定汇率的主要因素即为货币购买力或物价水平。这表明了两国间汇率是由本国价格水平与外国价格水平之比决定。这种汇率决定理论被称为绝对购买力平价(absolutely purchasing power parity)。

12.2.3 相对购买力平价理论 相对购买力平价理论是在绝对购买力平价理论的基础上形成 的。卡塞尔认为，在计算绝对购买力平价时，首先必须获得 12.2.3 相对购买力平价理论 相对购买力平价理论是在绝对购买力平价理论的基础上形成 的。卡塞尔认为，在计算绝对购买力平价时，首先必须获得 两国物价水平的数据，但在实际操作过程中真实物价水平数 据的获得是比较困难的，而两国物价水平的变动即通货膨胀 率是比较容易获得的。因此他提出了另外一种根据货币购买 力确定汇率的方法，即相对购买力平价。 相对购买力平价理论认为，汇率的变化取决于两国在某个时 期内物价水平或货币购买力的相对变化，用公式可以表示为 、 式中： 和 分别表示基期和报告期的汇率水平； 分别表示本国和外国相对同一基期的报告期的物价指数。

12.2.3 相对购买力平价理论 由汇率的相对购买力平价可以得出一个重要推论：在其他条件保持 12.2.3 相对购买力平价理论 由汇率的相对购买力平价可以得出一个重要推论：在其他条件保持 不变情况下，两国货币汇率的变化率等与两国物价指数之差或两国 通货膨胀率之差，即有

12.3 利率平价理论 购买力平价汇率学说主要是从国际商品流动的角度来阐述汇率与价 12.3 利率平价理论 购买力平价汇率学说主要是从国际商品流动的角度来阐述汇率与价 格之间的均衡关系，本节的利率平价说则主要是从国际短期资本流 动的角度来阐述汇率与利率之间的均衡关系——汇率的利率平价理论。利率平价说(theory of interest rate parity)由英国经 济学家凯恩斯(John· Keynes)于1923年首先提出。凯恩斯的学说解 释了货币市场上的利率差异同、即期汇率、远期汇率之间的关系。 利率平价说突破了传统的国际收支、物价水平的范畴，从资本流动 的角度研究汇率的变化，奠定了现代汇率理论的基础。

12.3.1 利率平价理论的基本内容 1. 抛补利率平价 抛补利率平价是指投资者在进行即期交易的同时，还在远期外汇市 12.3.1 利率平价理论的基本内容 1. 抛补利率平价 抛补利率平价是指投资者在进行即期交易的同时，还在远期外汇市 场上进行套期保值交易以规避投资风险。这样，根据凯恩斯的理论 ，投资者的投资方向取决于本国和外国投资收益的差别，即套利的 存在使得在两国投资的收益没有差别。 当投资者采取持有远期合约的抛补方式交易时，市场最终在利率与 汇率之间形成下列关系。 该式即为抵补利率平价的一般形式。它的经济含义是：按照抛补利 率平价理论，在两国的利率水平都固定不变条件下，本币与外币的 利率差价决定着均衡的期汇升水率（当升水率为负时意味着外币贴 水）；并且当远期汇率跟即期汇率达到均衡时，高利率货币会远期 贴水，低利率货币则会远期升水。

12.3.1 利率平价理论的基本内容 2. 无抛补利率平价 无抛补的利率平价理论则认为，两种货币的预期和即期汇率之间 12.3.1 利率平价理论的基本内容 2. 无抛补利率平价 无抛补的利率平价理论则认为，两种货币的预期和即期汇率之间 的差价是由于其利率差异引起的，无抛补套利机制则是实现现汇 市场的即期汇率和预期汇率达到均衡的市场机制。 该式即为无抛补利率平价的一般形式，它的经济含义是：按照无 套补的利率平价，在两国的利率水平都固定不变条件下，本币与 外币的利率差价决定着均衡的现汇预期升值率(当升值率为负时 意味着外币贬值)；并且当预期汇率跟即期汇率达到均衡时，高 利率货币会预期贬值，低利率货币会预期升值。

12.3.2 利率平价与购买力平价：费雪效应 1.费雪方程 通货膨胀对名义利率的预期效应称为费雪效应。 12.3.2 利率平价与购买力平价：费雪效应 1.费雪方程 通货膨胀对名义利率的预期效应称为费雪效应。 一国实际利率、名义利率和通货膨胀率之间的关系式称为费雪 方程。即

12.3.2 利率平价与购买力平价：费雪效应 2. 国际费雪效应 国际费雪效应：在自由贸易、资本自由流动和国内外金融资产 12.3.2 利率平价与购买力平价：费雪效应 2. 国际费雪效应 国际费雪效应：在自由贸易、资本自由流动和国内外金融资产 可完全替代等条件下，两国实际利率保持相等，即两国通货膨 胀率差等于名义利差。 进而有：购买力平价与利率平价的关系

12.4 资产市场理论 资产市场分析法是从20世纪70年代中期开始迅速成长起来的汇率 决定理论，与传统理论的区别主要有以下两点。 12.4 资产市场理论 资产市场分析法是从20世纪70年代中期开始迅速成长起来的汇率 决定理论，与传统理论的区别主要有以下两点。 资产市场分析法与传统理论强调贸易流量对汇率决定的重要 性不同。该方法强调金融资产市场在汇率决定中的重要作用，因 此能比较好地解释汇率的易变性或波动性。 (2) 资产市场分析法与传统的汇率决定理论不同，它扬弃了传统 汇率理论的流量分析法，把关注的目光集中到货币和资产的存量 均衡上，其分析更加强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作 用。

12.4.1 货币理论 货币主义学者认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品 的相对价格，他们强调货币市场均衡在汇率决定中的重要作用， 12.4.1 货币理论 货币主义学者认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品 的相对价格，他们强调货币市场均衡在汇率决定中的重要作用， 把购买力平价与货币数量方程式有机地结合起来，产生了基于货 币供应量与实际产出的一种汇率理论，这就是货币主义的汇率决 定理论。根据不同市场在受到冲击后价格调整快慢的不同假定， 货币主义模型可以分为弹性价格货币模型(flexible-price monetary model)和黏性价格货币模型(sticky-price monetary model)。

1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 在不考虑货币机会成本的情况下，货币数量方程可表示为 (12.4.1) 式中：M为货币供应量；Y为实际产出；P为商品价格水平；K为货币行为常数(可以看成是货币流通速度的倒数)。式(12.4.1)即为著名的剑桥方程式，又称为狭义的货币数量方程式，由英国经济学家庇古于1920年最早提出。 若上述货币数量方程式对外国来说同样成立，以带星号的变量表示相应的外国变量，则 (12.4.2) 将本国与外国的货币数量方程式代入购买力平价则有 该式便是建立在狭义货币数量方程式上的货币主义汇率决定模型 ，称为狭义货币模型。

12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 狭义货币数量方程式仅仅考虑到了货币的交易性需求，而没有 12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 狭义货币数量方程式仅仅考虑到了货币的交易性需求，而没有 考虑货币的其他需求，如投机性需求等。而在现实的经济中， 持有货币的机会成本——利率往往是影响货币需求的重要因素 ，借贷双方都将根据利率水平来确定其资本收益的大小，因此 为弥补式(12.4.1)的不足，将货币数量方程式修改为 假定对外国来说有同样的货币数量方程式，即 带入购买力平价方程式可得

12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 对于广义货币模型，为了将实际产出与利率分离，考虑持币会 12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 对于广义货币模型，为了将实际产出与利率分离，考虑持币会 成本，一般按照卡甘(Cagan)型货币需求函数将广义货币数量 方程式修正为 两边同时取自然对数可得 假定国内外货币需求函数的结构和参数值完全相同) 广义的货币主义汇率决定模型可表示为

12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 可以根据此方程对均衡汇率的变动进行以下的比较静态分析。 12.4.1 货币理论 1. 弹性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅰ 可以根据此方程对均衡汇率的变动进行以下的比较静态分析。 (1) 本国货币供给的增加，将导致同比例的即期汇率值的上升(本币贬值)，外国货币供给的增加将导致同比例的即期汇率值的下降(本币升值)。 (2) 本国实际收入的增加将引起即期汇率的下降(本币升值)，外国实际收入增加则 相反。 (3) 本国利率上升将导致即期汇率的上升(本币贬值)，外国利率上升则相反。

12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ 12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ 1976年多恩布什(R·Dornbush)在《预期与汇率动态》一文中首先提出黏性价格货币模型。该模型把凯恩斯主义的短期分析和货币主义的长期分析结合在一起，强调商品市场和金融市场调整速度的不对称性，前者由于调整速度慢产生了价格黏性，后者由于调整速度快，可以应用长期均衡分析。他还提出了汇率超调现象，所以也被称为汇率超调模型。

12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ 12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ 多恩布什的汇率超调模型的基本思想是：金融资产市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，因此会经历一个动态的调整过程才能最终达到新的长期均衡。一般来说，一旦货币市场发生供需失衡，金融资产市场的调整速度很快，可迅速完成调整，而商品价格的调整则具有一定的黏性。因此从短期来看，汇率的购买力平价并不成立，短期均衡汇率主要取决于无抛补的利率平价，并且由于价格一时粘住不动，所以在短期内会发生一定程度的汇率超调；但是从长期来看，当商品价格在经过一段时滞逐步调整到位之后，汇率又会随着价格的变动而使从前期超调了的短期均衡水平重新调整到新的长期均衡水平，也就是说，长期来看购买力平价还是成立的。

12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ

12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ (1) 在t0时刻，该国货币供给存量突然从M0增加到M1。 12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ (1) 在t0时刻，该国货币供给存量突然从M0增加到M1。 (2) 本国货币供给突然增加会在短期内造成超额的实际货币供给，从而使国内利率立即从R0下降到(利率的下降则会提升实际货币需求从而暂时消除超额的货币供给)。 (3) 利率的短期下调则会导致当前汇率立即从E0短期超调上升到(汇率之所以会在短期内发生超调，主要是由于本国利率短期下调会造成短期套利资金的迅速流出，从而产生超额的本币贬值压力)。

12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ 12.4.1 货币理论 2. 黏性价格汇率理论——货币分析汇率模型Ⅱ (4) 国内利率降低和本币贬值的双重作用会使得国内、外同时对本国产品产生超额需求，在本国原处于充分就业情况下，这会推动国内价格水平缓慢上升做滞后调整，逐步从P0上升到新的长期均衡价格水平P1(价格水平的上升则会部分消除对国内产品的超额需求)。 (5) 国内价格水平的逐步上升又会逐步降低国内的实际货币供给，从而使国内利率随着价格水平的上升而逐步回升到R1=R0，重新恢复到与国际利率水平持平。 (6) 由于汇率超调会引起对外贸易出现顺差而迫使原来一度超调了的汇率再做部分回调直到重新恢复贸易均衡为止，所以汇率又会从逐步回落到新的长期均衡水平E1。

12.4.2 汇率决定的资产组合平衡理论 (资产组合模型放松了货币模型对资产替代性的假设，认为国内外资产之间是不完全替代的。投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，以确定自己的资产组合。 该理论的主要观点如下。 (1) 投资者在财富一定的条件下，持有各种金融资产的比例取决于各种金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。 (2) 投资者在财富一定的条件下，持有各种金融资产的比例取决于各种金融资产相对收益率的大小和预期汇率的变化。 (2) 均衡汇率是资产持有者自愿保持其现有的本币资产与外币资产的构成而不加以调整时的汇率。 (3) 汇率波动的原因是投资者重建资产组合。 (4) 各种资产的增减是投资者调整其资产比率的结果，这种调整会引起汇率变化。

12.4.2 汇率决定的资产组合平衡理论 1. 小国模型的主要前提假设 (1) 短期价格黏性和长期价格弹性。 (2) 资本流动是不完全的，人们厌恶汇率风险。 (3) 本国居民的资产组合中包括本币、本国债券和外国债券3种资产。 (4) 货币供给等于货币需求，货币需求是利率和预期汇率变动率的函数。 (5) 本国债券供给等于本国债券需求，本国债券需求是利率和预期汇率变动率的函数。 (6) 外国债券供给等于外国债券需求，外国债券需求是利率和预期汇率变动率的函数。 (7) 短期财富是外生变量，任何收益率的变动只能引起人们调整资产组合，而不会改变财富总量。

12.4.2 汇率决定的资产组合平衡理论 一国私人部门(包括个人居民、企业和银行)的财富持有可用以下方程式表示。 W=M+N+E·F W、M、N、E、F分别代表用本币表示的投资者的财富总量、本国货币、本国证券、汇率和国外净资产。 则当各资产市场达到均衡时，有 M/W= m ( R ，R* + ) N/W= n ( R ，R* + ) E·F/W= f ( R ，R* + )

12.4.2 汇率决定的资产组合平衡理论 财富总量一定时，私人部门分配本国货币、本国证券、国外资产的比例取决于各类资产的预期收益率的高低。本国货币的预期收益率为0；本国证券预期收益率为R；国外资产的预期收益率为R* + 。各种资产的比例与自身的预期收益率成正向变化；与其他替代资产的预期收益率成反向变化。

3.一个有益的扩展 1．资产供给总量的变化 （1）货币供应量增加，这是由于政府增发货币引起的 。 （2）本币债券供应量增加，这是由于政府增发债券弥补财政赤字的结果。 2．资产结构变化 （1）本币债券与本国货币互换，即ΔM＋ΔB=0。 （2）外币债券与本国货币互换，即ΔM＋ΔF＝0。

4.理论评价 （1）资产市场分析把分析的焦点置于资产市场均衡，改变了传统汇率理论把研究重心置于国际收支差额特别是经常项目收支差额的局限性 （2）资产市场分析法体现的是一般均衡分析，这克服了传统理论局部均衡分析的局限性，在一定程度上避免了传统汇率理论的片面性，因而能对现实汇率做出一定的解释。 （3）资产市场分析法第一次正式将存量分析方法引入到汇率决定理论中，同时结合流量分析方法，这对传统的单纯的流量分析法是一个重大突破。 （4）资产市场分析法带有强烈的政策特征，直接为西方国家政府的宏观经济政策提供理论依据。 （5）资产市场分析法中尽管存在不同分支，但它们在基本分析方法上和基本理论思想上是一致的。