金融学

第一部分 金融基础 第一章 金融活动和金融系统 第二章 金融工具 第三章 金融活动中的收益 第四章 金融活动中的风险

第一章 金融活动和金融系统 第一节 金融活动 第二节 金融系统 第三节 金融活动的载体——货币

第一节 金融活动 一 金融的定义 金融，顾名思义就是资金的融通。它研究的主要问题是“在不确定条件下人们如何进行资源的跨期分配”。 第一节 金融活动 一 金融的定义 金融，顾名思义就是资金的融通。它研究的主要问题是“在不确定条件下人们如何进行资源的跨期分配”。 这个定义包含了两个重要的内容。第一，金融是研究跨期分配问题的。第二，金融决策是带有不确定性的。

二 资金融通的渠道 在经济活动中，任何一个时期，总是有一些个人、家庭、企业或政府部门收入大于支出，产生资金盈余；而另外一些个人、家庭、企业或政府部门支出大于收入，出现资金短缺。前者，我们称之为资金盈余者或盈余部门；后者，我们称之为资金短缺者或赤字部门。

1．内源融资和外源融资 内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。 外源融资是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。

2．直接融资和间接融资 间接融资是指资金通过银行等中介机构直接通过金融市场从资金盈余者流向资金短缺者。 直接融资是指资金不通过银行等中介机构直接通过金融市场从资金盈余者流向资金短缺者。

三 资金流动的类型 资金的产业性流动是指经济活动中伴随产业活动产生的、与生产或服务活动直接联系的资金的流动。 资金的金融性流动是指各个当事人之间与实际的生产或服务活动没有直接联系的、纯粹的资金流动。

第二节 金融系统 一 金融系统的概念和功能 二 金融中介机构及其分类 三 金融市场及其分类 四 银行主导型和市场主导型金融系统

一 金融系统的概念和功能 1．金融系统的概念 金融系统是有关资金的流动、集中和分配的一个体系。它是由连接资金盈余者和资金短缺者的一系列金融中介机构和金融市场共同构成的一个有机整体。

金融工具是将资金从资金盈余者转移到资金短缺者的载体，它是一种载明债券债务关系的合约，规定了资金盈余者向资金短缺者转移资金的金额和期限等条件。

2．金融系统的功能 聚集资源、在时间和空间上分配资源 管理风险 提供流动性 清算和支付 收集和提供信息 监督和激励

二 金融中介机构及其分类 1．商业性金融机构 存款型金融机构 以接受个人、家庭、企业或政府部门存款和发放贷款为主要业务的金融中介机构。 商业银行 储蓄贷款协会 互助储蓄银行 信用社

投资型中介机构 以存款以外的其他方式聚集资金，依靠提供金融服务或资金投资管理实现盈利的金融中介机构。 金融公司 基金管理公司 投资银行

合约型储蓄机构 以合约方式从合约持有人手中获得资金，然后按照合约规定向合约持有人提供服务的金融机构。 保险公司 养老基金

2．政策性金融机构 由政府投资设立或担保的、根据政府的决策和意向发放贷款的、不以盈利为目标的金融机构。

三 金融市场及其分类 金融市场是利用金融工具使资金从资金盈余者转移到资金短缺者手中的融资机制。它包含了以金融工具为交易对象而形成的供求关系，凭借价格机制实现资源的优化配置。

1．货币市场和资本市场 货币市场是指交易的金融工具的期限在一年以下的短期金融市场。 资本市场是指交易的金融工具的期限在一年以上的长期金融市场。

2．一级市场和二级市场 一级市场是资金短缺者首次将金融工具出售给资金盈余者以筹集所需资金的金融市场，又称为发行市场或初级市场。 二级市场就是已发行的金融工具流通转让的金融市场，又称为流通市场或次级市场。

3．证券交易所市场和场外交易市场 证券交易所市场是集中交易已经发行的金融工具的有组织的有形场所。 场外交易市场在证券交易所以外进行金融工具的买卖，通常是由证券自营商通过计算机、电话等通讯工具等建立起来的一个无形交易网络。场外交易市场又被称为柜台交易市场。

四 银行主导型和市场主导型金融系统

第三节 金融活动的载体——货币 一 货币的定义和职能 第三节 金融活动的载体——货币 一 货币的定义和职能 货币是商品交换发展的结果，是从商品世界中分离出来的稳定地充当一般等价物地一种特殊的商品。 货币有四大职能：交易媒介、价值尺度、支付手段和储藏手段。

1．交易媒介 货币是商品交换的媒介，是一般等价物。货币伴随着商品经济的发展而逐步从一般商品中分离出来，成为商品交换的手段。 货币的出现克服了物物交换效率低、成本高的缺点。

2．价值尺度 货币把所有商品的价值都用统一的计量单位表示出来，不但方便了价值的比较，也方便了价值的衡量和加总。 价值通常被认为是凝结在商品或劳务中的一般人类劳动，而价格是价值的货币表现。当价值以货币的形式表现出来时，就是价格。

3．支付手段 货币作为支付手段，一方面克服了作为交易媒介要求“一手交钱、一手交货”的局限性，使买与卖的过程互相分离，促进了商品交换的发展；另一方面，货币的支付职能使信用方式盛行，信用关系日趋复杂化，各种债权债务关系互相缠绕，这种现象在社会中普遍存在。

4．储藏手段 货币可以作为储藏手段，帮助其拥有者实现跨期分配资源。 货币作为重要储藏工具的主要原因在于货币是一般等价物，所被接受的程度最高，流动性最强，可以迅速地购买到其他商品。其他储藏方式的流动性显然不如货币。

二 货币的类型 货币在人类发展历史中，随着经济水平和社会进步由低级向高级不断进步。人们在寻找可以作为货币的商品这一过程中，对货币有一些基本的要求，包括：货币必须价值高，必须被广泛接受，必须能够分割，必须易于携带，不会很快变质等等。

按照货币材料的发展衍变，货币可分为： 实物货币 金属货币 纸币 无形的货币

三 货币的度量和层次划分 1．货币的度量和层次划分 货币一般可以划分为以下几个层次： M0 ＝ 流通中的现金 M1 ＝ M0 ＋ 活期存款 三 货币的度量和层次划分 1．货币的度量和层次划分 货币一般可以划分为以下几个层次： M0 ＝ 流通中的现金 M1 ＝ M0 ＋ 活期存款 M2 ＝ M1 ＋ 定期存款和储蓄存款 M3 ＝ M2 ＋ 其他短期流动资产

2．我国货币层次的划分 M0 ＝ 流通中的现金 M1 ＝ M0＋企业活期存款＋机关团体部队存款＋农村存款＋个人持有的信用卡类存款 M2 ＝ 城乡居民储蓄存款＋企业存款中具有定期性质的存款＋信托类存款＋其他存款 M3 ＝ M2+金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存单等

第一章小结

第二章 金融工具 第一节 货币市场工具 第二节 资本市场工具 第三节 金融衍生工具

第一节 货币市场工具 一 票据 票据是具有一定格式、载明金额和日期、到期由付款人对持票人或指定人无条件支付一定款项的信用凭证。 第一节 货币市场工具 一 票据 票据是具有一定格式、载明金额和日期、到期由付款人对持票人或指定人无条件支付一定款项的信用凭证。 票据的期限一般都在一年以内。

几个重要概念： 出票：创造和签发票据的行为； 背书：票据的收款人或持票人为了将未到期的票据转让给第三者而在票据的背面签名盖章的行为； 承兑：票据的付款人在票据上签名盖章，写明“承兑”字样，承诺票据到期保证付款； 付款：票据到期时，持票人提交票据，付款人或承兑人付款。

1．本票、汇票和支票 本票 本票是由出票人签发的、承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。 根据出票人的不同，本票可以分为银行本票和商业本票。

汇票 汇票是由出票人签发的、委托付款人在见票时或者在指定日期无条件向持票人或收款人支付确定金额的票据。 根据出票人的不同，汇票可以分为商业汇票和银行汇票。 汇票可以是见票后立即付款的，也可以是指定在未来的一定期限内付款的汇票。

承兑汇票是经过付款人承兑才有效的、在未来的一定期限内付款的汇票。

支票 支票是由出票人签发的、委托办理支票存款业务的银行或其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或持票人的票据。 支票经过背书后可以流通转让。

2．真实票据和融通票据 真实票据是指有商品交易背景的票据。真实票据一般都伴随着商品流通而发生。 融通票据是没有交易背景、单纯以融资为目的发出的票据。融通票据通常是为了短期资金融通的目的而发行的。

3．票据贴现和票据贴现市场 票据贴现是指票据持有人在需要资金时，将其持有的未到期的票据以一定的折扣转让给第三方，获得余款的行为。 票据贴现是进行短期融资的一个重要手段。票据的买卖双方进行票据交易的市场就是票据交易市场，这是一个场外交易市场。

二 短期国库券 短期国库券是由政府发行的、期限在一年以内的短期债务工具。 短期国库券的优点：信誉度较高，政府一般不会违约；期限较短且可以在市场上进行交易，所以流动性强；国库券在许多国家都可以享受到税收优惠。

三 可转让存单 存单是银行向存款人出售的一种债务工具，它每年支付固定的利息，到期按照购买的价格偿还本金。 这种存单出现解决了定期存款缺乏流动性的问题，且存单持有人实际上可以以短期存款取得按长期存款利率计算的银行利息收入。

四 回购协议 回购协议是在证券出售时卖方向买方承诺在未来的某个时间按照约定价格买回证券的协议。用于回购协议的证券通常都是政府债券。 回购市场是指对回购协议进行交易的短期融资市场。

五 同业拆借资金 同业拆借资金是用于弥补金融中介机构短期资金的不足、票据清算的差额以及解决临时性的资金短缺的需要。 同业拆借资金通过同业拆借市场进行流通。

同业拆借的特点 同业拆借市场的资金的交易期限比较短。 同业拆借市场的目的是为了向金融中介机构提供流动性，调剂头寸，而不是像一般的用于投入实物生产的贷款。 同业拆借的主题都是信誉良好的金融中介机构，因此手续简便，也不需要担保。

第二节 资本市场工具 一 股票 二 债券

一 股票 1．股票的概念 股票是由股份公司发行的权益凭证，代表持有者对公司资产和收益的剩余索取权。 剩余索取权，就是指股东的权益在利润和资产分配上表现为在公司偿还债务后，才能索取剩余的收益。

股票的特点 股票没有偿还期。对于以股票融资的企业而言，一旦获得资金，就可以长期使用。 企业的股利政策可以比较灵活地进行安排，根据自身发展计划对股票总数和股息支付进行调整。 股东有权投票参与决定公司的重大经营决策。

2．股票的分类 普通股 普通股的股东是公司的所有者，享有经营决策参与权、盈利分配的享有权、优先认股权和公司解散时的财产分配权。 普通股股东一般有出席股东大会的权利，他们可以在股东大会上行使表决权、选举权和被选举权，通过投票的方式参与公司的经营管理。

普通股一般可以在市场上流通转让，其价格往往会有很大的波动。 普通股股东不仅可以通过卖出股票时得到超出购买价格的差额部分的收益，还有获得企业盈利分配——股息的权利，股息的多少由企业的管理者根据经营状况和发展规划确定。

优先股 优先股是指在剩余索取权上优先于普通股的股票。 优先股股东获得的股息通常是固定的。 优先股的股东往往没有投票权，他们通常不能参与企业的经营管理。

二 债券 债券是一种资金借贷的凭证，内容包括了债券的面值、票面利率、期限、发行人、利息支付方式等内容。

1．债券的面值和利率 债券的面值是指债券到期时发行人偿还给债券持有人的金额，又称为债券的本金或票面价值。 债券的票面利率是债券的发行人答应支付的利率，在债券的存续期内，债券的发行人按照债券的面值与票面利率的乘积向债券的持有人支付利息。

零息债券是一种以低于面值的方式发行、不支付利息、到期按债券面值偿还的债券。 固定利率债券是指事先确定利率，每半年或一年付息一次，或一次还本付息的债券。 浮动利率债券是息票利率在某一基础利率之上加一定溢价的债券。

2．债券的期限 债券的期限是发行人承诺履行合同义务的全部时间，一旦期限到期，发行人偿还全部本金，结清所有的利息，债务因此停止存在。 短期债券指期限在一年以下的债券；中期债券指期限在一年以上十年以下的债券；长期债券指期限在十年以上的债券。

3．债券的发行人 政府债券 政府债券是指中央政府、政府机构和地方政府发行的债券。 根据发行人的区别，政府债券又可以分为中央政府债券，政府机构债券和地方政府债券。

公司债券 公司债券是由公司发行的债券。 按照公司债券是否有抵押品划分，公司债券可分为信用债券和抵押债券。信用债券是完全凭借信誉，不需要任何抵押品而发行的债券。抵押债券相反，是以土地、房屋等不动产作为抵押品发行的债券。 金融债券是指银行等金融中介机构发行的债券。

4．债券的利息支付方式

5．债券的其他条款 可赎回条款赋予债券的发行人在规定的到期日之前买回全部或部分债券的权利。 可转换条款赋予债券的持有人在一定条件下把债券转换为普通股股票的权利。

6．债券的信用评级 信用评级是市场经济环境下，对企业、债券发行者、金融机构等市场参与主体，就其将来完全偿还或按期偿还债务的能力及其可偿债程度进行综合评价的业务。 债券信用评级是信用评级的核心内容。

第三节 金融衍生工具 金融衍生工具是指其价值依赖于基础金融工具，如基本的货币市场工具和资本市场工具的一类金融工具，

一 金融远期 金融远期合约是指交易双方约定在未来的某一确定时间、按照确定的价格买卖一定数量的某种资产的合约。双方交易的资产又称为标的物。 在合约的规定中，将来买入标的物的一方称为多方，而在未来卖出标的物的一方称为空方。合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格。使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格。

远期利率协议是买卖双方同意从未来某一商定的时间开始在某一特定的时期内按照协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。 金融远期合约的特点在于它是非标准化的合约。因此，远期合约的双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模和标的物的要求等许多细节问题进行谈判，从而使双方都得到尽量大的满足。

二 金融期货 金融期货合约是协议双方同意在约定的将来某个日期按照约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式等）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。

金融期货的主要特征和与金融远期的特征区别有以下几点 ： 交易场所 合约的标准化程度 履约方式 价格确定方式 风险 标的物

三 金融期权 金融期权是一种未来的选择权，期权的买方有权在规定的时间内，按照约定的价格买进或卖出一定数量的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。为了得到这一权利，期权的买方必须向卖方支付一定的期权费。

看涨期权：赋予购买者在规定时间内以协议价格向期权出售者买入一定数量某种标的物的权利。 看跌期权：赋予购买者在规定时间内以协议价格向期权出售者卖出一定数量某种标的物的权利。 欧式期权：期权买方只能在期权的到期日才能行使买进或卖出标的物的权利。 美式期权：期权买方可以在购买期权后，期权到期前的任何时间执行期权。

四 金融互换 金融互换是指交易双方按照约定的条件，在一定的时间内，交换标的物的合约。 利率互换是指双方同意在未来的一定期限内根据两笔同种货币、金额相同、期限相同的本金交换利息现金流的活动。 货币互换是指交易双方在未来一定期限内交换期限相同的两种货币的本金和利息。

第二章小结

第三章 金融活动中的收益 第一节 资金的时间价值 第二节 收益率的衡量方式

第一节 资金的时间价值 一 货币的时间价值 货币的时间价值是指当前拥有的一定量的货币比未来拥有的一定量的货币具有更高的价值。 第一节 资金的时间价值 一 货币的时间价值 货币的时间价值是指当前拥有的一定量的货币比未来拥有的一定量的货币具有更高的价值。 货币之所以具有时间价值，一个很重要的原因就是现在持有的货币可以转化为经济活动中的资金，用于投资，获得比投入资金更大的收益。 货币的时间价值通常以利率表示。

二 单利和复利 单利：对本金在第一期得到的、尚未提取的利息在第二期不计利息的计息方式。 如果用P表示本金（Principle），r表示利率，n表示期限，S表示到期可以得到的本金和利息的和，那么单利下本息和可以用公式表示为：

复利：对本金在第一期得到的、尚未提取的利息在第二期提取利息，又称为利滚利或息上加息。 如果用V表示复利下的本息和，P表示本金，n表示期限，r表示利率，那么我们可以得到：

如果在上式中，r为年利率，n为年数，一年计息m次，此时的复利本息计算公式就变为： 其中，e是自然对数，有固定的数值。

三 现值和终值 1．终值和终值系数 终值是用复利计息方法计算的一定金额的初始投资在未来某一时期结束后获得的本息总额。

如果我们用PV表示本金，r表示利率，n表示计息的期限数，用FV表示终值，终值的计算公式可以表示为： 被称为终值系数，用FVIF表示，即：

2．现值和现值系数 现值是在复利计息方式下，未来一定金额按照某一利率折算出的现在的价值。 现值的计算公式： 称为现值系数，用PVIF表示。

四 现值和终值的应用 1．债券的价值 用D表示债券的价值，A表示债券的本金，c表示每次计息的利息，T表示债券的期限，r表示市场利率（即折现率），那么，一般的附息债券的价值可以表示为： 其中c是本金和票面利率的乘积。

零息债券的价值计算公式：

2．股票的现值 我们用S表示股票的价值，r表示市场利率，D1，D2，D3，…，Dn 分别表示股票在第1，2，3直到t期的股利。股票的价值就是各期股票的收入——股利的贴现值。

我们可以做出不同的假设，以简化股票价值的计算。 如果我们假设各期的股息相同，都与投资股票前上一期已经派发的股息相同，投资期限 t 趋向于无穷大，则

我们用g表示股息的增长水平，则在第t期股息的增长率可以表示为 假设公司维持股息的增长率保持不变，使投资者可以预期到稳定增长的股利收入，则这种不变增长型股票的价值可以表示为

3．年金 年金是一系列数额相等的现金收入或付出。 普通年金在每期期末获得或付出等额的现金，而在每期期初获得或付出的等额现金 称为即时年金。

如果以A表示年金每期的偿付额，FVA表示年金的终值，r表示折现率，n表示期限，那么年金的终值的计算公式为 年金的终值系数为

如果用PVA表示年金的现值，那么年金的现值公式可以表示为 相应地，年金的现值系数可以表示为

第二节 收益率的衡量方式 一 名义利率和实际利率 一 名义利率和实际利率 名义利率是指以名义货币表示的利率；实际利率则是指物价水平不变、从而货币的购买力不变条件下的利息率。 如果用表示实际利率，表示名义利率，p表示通货膨胀率，则名义利率和实际利率的关系可以表示为

如果通货膨胀率比较低，分母中p的影响可以忽略不计，则上式可以简写为： 即实际利率是名义利率与通货膨胀率之差。实际利率与名义利率、通货膨胀率的这种关系称为费雪效应。

二 收益率的几种形式 1．到期收益率 到期收益率是使投资持有到期末所能获得的收入的现值等于投资价值的利率。债券的到期收益率实际上就是使债券价格等于价值的折现率 。

到期收益率在计算中，一个重要的假设条件是，投资人会持有债券到债券的期限结束，而且在持有期内，债券每一期的收益率是完全相同的。但是在实际生活中，许多资金盈余者由于各种各样的原因，并不能或不愿意持有到期末。 到期收益率的最大不足是，尽管到期收益率会随着债券的期限产生变化，但是它把同一债券在某一时刻短期、中期、长期的收益率看成是相等的。这个假设显然与市场实际情况不符。

2．当期收益率 当期收益率是投资资产带来的当期收入与该资产当期价格的比值。 如果我们用表示当期收益率，那么有 债券的价格越接近于其面值，当期收益率就越接近于到期收益率。因此债券的当期收益率可以看作是到期收益率的近似值。

3．持有期收益率 债券的持有人可以在债券到期以前把所持有的债券卖出去。持有期收益率是债券的持有者在买入债券到卖出债券的这段时期内的收益率。

如果用Pb表示买入债券的价格，用Ps表示卖出债券的价格，用C表示在持有期内所获得的全部的利息，用表示持有期收益率。那么持有期收益率可以表示为

第三章小结

第四章 金融活动中的风险 第一节 风险概述 第二节 风险的衡量

第一节 风险概述 一 风险 不确定的因素和信用方面的考虑都可能使投资者面临未来的损失，这就是我们所说的风险。 收益与风险有正相关关系。 金融系统的一个重要的功能就是进行风险管理。但是，这并不意味着金融系统没有风险。

二 风险的种类 1．按风险的来源划分 违约风险（Default risk）是指各种经济合同的签约人到期不能履约而给其他签约人带来损失的风险。

市场风险是指由于基础金融变量变化带来的风险。 利率风险是指由于利率的不确定变动给相关的经济主体带来经济损失的可能性。 通货膨胀风险是指由于通货膨胀率的不确定性变动导致经济主体遭受经济损失的可能性。通货膨胀风险又称为购买力风险。 汇率风险是指由于汇率的不确定变动给相关经济主体带来经济损失的可能性。

流动性风险 流动性是指一项资产被转换为现金的难易程度、所需的成本和时间长短。 流动性风险是指经济主体由于金融资产的流动性的不确定性变动而遭受经济损失的可能性。

操作风险 操作风险是指由于技术操作系统不完善、管理控制存在缺陷、欺诈或其他人为错误导致损失的可能性。

道德风险 道德风险是指交易发生以后由于信息不对称引起的交易中的一方遭受损失的可能性。 信息不对称是指交易的一方对交易的另一方没有充分了解，因而不能做出准确决策的情况。 信息不对称给交易者带来的风险是两方面的。发生在交易以前的信息不对称称为逆向选择；发生在交易之后的信息不对称就是道德风险。

其他风险 国家风险（National Risk）是指在涉外经济活动中，经济主体因为外国政府的行为变化而遭受损失的可能性。 法律风险（Legal Risk）是指由于交易不符合法律规定从而造成损失的可能性。

2．按照风险是否能够分散划分 系统性风险是经济体系中所有资产都面临的、不能通过分散投资相互抵消的风险。 非系统性风险是一项资产特有的、可以通过分散投资相互抵消的风险。 资产风险＝系统性风险＋非系统性风险

三 风险偏好和无差异曲线 1．风险偏好 风险偏好是人们对待风险的态度。 风险厌恶者不喜欢风险，在预期平均收益率一样的情况下，风险厌恶者倾向于选择风险较小的投资工具。 风险中立者对风险持中立的态度，在预期平均收益率相同的情况下，不同风险的金融工具对风险中立者而言是完全相同的。 风险偏好者在预期平均收益率相同的情况下，会选择风险较大的金融工具以期获得更高的收益。

2．风险偏好的影响因素 投资者的收入或持有的财富 投资额的大小 投资者对经济前景和市场风险变动的预期

无差异曲线是给投资者带来同样满足程度的预期收益率与风险的所有组合。 3．无差异曲线 无差异曲线是给投资者带来同样满足程度的预期收益率与风险的所有组合。 收益 风险 Ⅰ Ⅱ Ⅲ

风险厌恶者的无差异曲线有三个主要的特征 无差异曲线的斜率是正的，这说明随着风险的增加，收益也要相应地增加，在效用不变的情况下，低风险对应着低收益，高风险的投资必须有高回报，投资者的满足程度才会相同。 无差异曲线是下凸的，即在同一条无差异曲线上，斜率随着风险的增加而变大，要使投资者多承担等量的风险，收益的补偿必须越来越高。这也是由预期收益率的边际效用递减决定的。 同一投资者可以拥有多条无差异曲线，每一条无差异曲线互不相交，代表了不同的效用水平。

第二节 风险的衡量 一 单个资产的风险衡量 1．方差和标准差方法 期望收益率是未来投资收益的各种可能结果与出现概率乘积的总和。 第二节 风险的衡量 一 单个资产的风险衡量 1．方差和标准差方法 期望收益率是未来投资收益的各种可能结果与出现概率乘积的总和。 如果用E(r)代表期望收益率，一共有n种可能的投资结果，其中第r种投资结果的收益率是ri，第i种投资结果出现的概率是pi，则期望收益率可以表示为：

预期收益率是以概率为权数的加权平均收益率，实际发生的收益率与预期收益率的偏差越大，说明收益的不确定性越高，风险也越大。因此，我们用各种未来投资的收益率与期望收益率的偏离程度表示风险。 对于单个资产，这种偏离程度就是该资产的方差，在数学表达式上就是方差。

方差的计算 更多的时候，我们用方差的平方根即标准差表示风险的大小。

2．变差系数 如果用CV表示变差系数，变差系数可以表示为标准差与期望收益率的比值，即 变差系数衡量了风险相对投资收益的偏离程度。

二 资产组合中的风险衡量 1．协方差和相关系数 我们用协方差表示资产的收益之间的相互关系。协方差是两种资产的实际收益率和预期收益率的离差之积。 如果用 表示资产A和B的协方差，用pi表示在资产A的收益为rAi、资产B的收益为rBi时的概率，那么资产A和B的协方差

我们还可以用相关系数表示资产的收益之间的关系。相关系数是资产的协方差除以资产的标准差之积的数值 。

2．资产组合的风险衡量 假设投资者同时持有资产A和资产B，持有的两种资产占所有投资资金的比例我们分别用wA和wB表示，我们因此可以知道 wA+wB=1 这两种资产组合的收益率应该是各自期望收益率的加权平均值，即资产组合的收益R可以表示为

资产组合的风险计算相对比较复杂，不能简单地把两种资产的标准差进行加权平均。 可以把上式变形为

资产组合的标准差与相关系数有密切的关系。相关系数越大，组合的风险越高。 ρAB= 1时， ρAB=－1时， ρAB= 0时，

3．资产组合的系统性和非系统性风险 非系统性风险 系统性风险 风险 资产组合中的资产种类

随着资产种类的数量不断增加，非系统性风险越来越小，而系统性风险不受资产种类数量的影响。因此，资产组合的风险分散只能分散非系统性风险。

第四章小结

第二部分 微观经济运行 第五章 直接融资运行分析（上） ——金融资产的发行与交易 第六章 直接融资运行分析（下） ——金融资产的定价和选择 第五章 直接融资运行分析（上） ——金融资产的发行与交易 第六章 直接融资运行分析（下） ——金融资产的定价和选择 第七章 间接融资分析 ——商业银行经营管理 第八章 融资决策与资本结构

第五章 直接融资运行分析（上） ——金融资产的发行与交易 第五章 直接融资运行分析（上） ——金融资产的发行与交易 第一节 基础金融资产的发行和交易 第二节 衍生证券交易

第一节 基础金融资产的发行和交易 一 金融资产的发行 第一节 基础金融资产的发行和交易 一 金融资产的发行 金融系统中，通过允许资金短缺者发行金融资产，大量的资金盈余者和资金短缺者聚集在一起，盈余资金可以得到充分的运用，满足双方的投融资需要。 按照金融工具的发行和流通，金融市场可以划分为一级市场和二级市场。 一级市场是资金短缺者首次将金融工具出售给资金盈余者以筹集所需资金的金融市场，又称为发行市场或初级市场。

1．金融资产的发行方式 私募是指发行人直接面向特定的投资人发行证券的方式。 私募发行有以下优点 私募的手续简单； 节省了发行费用； 私募有确定的投资者，企业可以根据投资者的投资数额决定发行证券的数量的多少。

私募的缺点 不能上市，发行的股票难以流通转让； 为了吸引投资者，私募往往提供高于市场平均条件的优厚回报； 私募下投资者数量较少，股权或债券比较集中，投资者往往有能力干预企业的经营管理。

公募是指发行人面向整个社会公开发行证券的方式。 公募的优点 潜在的投资者数量大，筹资潜力大； 公募发行的证券可以在二级市场上流通转让，具有较高的流动性； 发行人仍然可以保持经营管理的独立性。

公募的缺点 费用高； 手续繁琐； 难以保证企业筹集到足够的资金

公募发行中一般都有投资银行的参与，帮助企业进行金融资产的具体设计和证券的销售。投资银行帮助企业销售股票，减少了企业直接向大量的普通投资者销售证券所花费的时间和精力，我们称发挥这种功能的投资银行为承销商。 按照承销中企业对承销商的委托程度不同和承销商的责任不同，承销可以分为包销和代销。

包销是指承销商将发行人的证券按照协议全部购入或者在销售期结束以后将剩余未销售出去的证券自行购入的承销方式。 按照承销商对发行人发行证券包销的程度不同，包销通常可以分为全额包销和余额包销。

全额包销是指由承销商按照一定的价格先全部买下发行人该次发行的证券，然后再向投资者出售。 余额包销是指发行人委托承销商按照合同约定的发行数额、发行价格等条件，在约定的期限内销售证券，到截止日期时，未售出的证券由承销商按照协议价格认购并按照合同约定的时间向发行人支付全部的款项。

代销是指发行人委托承销商代为向投资者销售证券，并支付一定的发行手续费。发行人与承销商之间是单纯的委托代理关系。受委托的承销商在约定的时期内尽可能多的销售股票，但是不保证能够完成预定的发行数额；到了截止日期，证券如果还有没有销售出去的部分，承销商就退给发行人，不承担任何发行风险。

一般来说，包销比较适合于资金需求量大、需求时间紧、社会知名度比较低的公司，而代销适合于知名度高、信誉良好的大中型企业。 对于一些发行量比较大的证券，一家承销商往往不愿意或者没有能力独自承担发行的风险，就需要若干家具有承销资格的证券公司或投资银行共同组成的承销团进行发行工作。

2．金融资产的发行程序 公募方式下，发行公司在发行的时候，往往先综合决策，决定发行的金融资产的种类，然后选择承销商，由承销商开展调查活动和辅导工作，然后准备各种相关文件和报告，经相关部门审核后发行并销售证券。

发行人综合决策 选择承销商 承销商的调查和辅导 准备申请文件 确定发行价格 平价发行、溢价发行、折价发行 接受审核

二 金融资产的交易 从理论上说，如果股份公司不破产，股票的寿命是无限的，而投资者的寿命有限，因此不会无限长期地持有股票。更常见的情况是当公司的经营状况不佳或者投资者突然有别的资金需要时，往往会想办法转让所持有的金融资产。这种更换金融资产所有者、进行金融资产的流通转让的活动我们均称为金融资产的交易活动，一般是在二级市场上完成的。

（一）交易活动的重要性 二级市场上金融资产的交易活动对整个金融市场都发挥了重要的作用。 二级市场的出现提高了金融资产流动性。 交易活动本身就是一个“价格发现过程”，为确定金融资产的合理价格做出了贡献。 交易活动还可以体现企业控制权的优化配置。

（二）场内交易市场和场外交易市场 金融资产的交易市场可以根据市场的形态，分为场内交易市场和场外交易市场。 1．场内交易市场 场内交易市场通常是指证券交易所，它是集中交易已发行证券的场所，是证券交易市场的核心。

（1）证券交易所的基本功能 证券交易所的基本功能包括：提供交易场所和交易设施，使金融资产的供求双方聚集在一起进行交易；制定交易所内买卖证券的上市、交易、清算、交割和过户的规则，监督证券交易，保证交易主体、交易对象和交易过程公平而有序地进行；管理和公布市场信息，包括金融资产的价格变动信息和发行人的相关活动的信息；设立证券登记结算机构；仲裁交易活动中发生的纠纷，等等。

（2）证券交易所的组织形式 从组织形式上看，国际上的证券交易所可分为公司制证券交易所和会员制证券交易所。 公司制证券交易所是以营利为目的，提供交易场所和服务人员，以便利证券商的交易与交割的证券交易所。这种证券交易所要收取发行公司的上市费与证券成交的佣金，其主要收入来自买卖成交额的一定比例。 会员制证券交易所是不以营利为目的，由会员自治自律、互相约束，参与经营的会员可以参加股票交易中的股票买卖与交割的交易所。

（3）证券交易所的人员构成 在一个传统的证券交易所中，主要的成员有以下几种 佣金经纪人（Commission brokers） 场内经纪人（Floor brokers） 场内交易商（Floor traders） 专家交易商（Specialists）

（4）证券交易所中主要的订单类型 市价订单（Market Order） 限价订单（Limit Order） 止损订单（Stop Order） 止损限价指令（Stop Limit Order）

2．场外交易市场 场外交易市场又称为柜台市场（Over-the-Counter Market，OTC），它在证券交易所以外进行金融资产的买卖，通常是由证券自营商通过计算机、电话等通讯工具等建立起来的一个无形交易网络，又被称为第二市场。 自营商（Dealer）在场外交易市场上发挥了重要的作用。由于自营商的存在，场外交易市场可以维持流动性和连续性，因此自营商又被称为“市场组织者”（Market-Maker）。

3．第三市场和第四市场 第三市场是指在证券交易所挂牌上市的证券不再交易所市场集中交易、而在场外交易形成的市场，这一市场可以大大节约交易的手续费支出。 第四市场是指投资者绕开通常的经纪人和自营商，利用电脑网络直接进行大宗证券交易形成的市场，这个市场可以最大限度地降低交易费用。

第二节 衍生证券交易 一 期货交易 期货合约是协议双方同意在约定的未来某个日期按照约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种资产的标准化协议。 第二节 衍生证券交易 一 期货交易 期货合约是协议双方同意在约定的未来某个日期按照约定的条件买入或卖出一定标准数量的某种资产的标准化协议。 期货交易通常在交易所进行，交易双方以开仓和平仓的方式进行标准化合约的买卖。 期货交易的主要功能是价格风险转移和价格发现功能。

期货交易市场上不仅仅存在希望利用期货交易的风险转移和价格发现功能的投资者和套期保值者，还存在希望利用价格的差值牟取差价的投机者。 适量的投机者的存在是可以帮助期货市场发现合理的价格，但过多的投机行为会大大增加期货交易的风险，成为市场不稳定的重要来源。

1．期货交易方式 （1）交易指令 （2）报价和每日价格波动限制 最小变动价位 每日价格波动限制

（3）保证金制度 初始保证金：投资者在衍生证券交易中最初开仓时必须存入的资金数量。 维持保证金：在平仓之前，投资者的保证金账户必须维持在其之上的某一最低数额。 盯市：保证金账户都会根据前一天和当天的衍生证券价格变化进行调整的活动。

2．期货价格与现货价格的关系 期货价格的影响因素中，最重要的是标的物的现货价格。 期货价格和现货价格的关系可以用基差表示。基差（Basis）是现货价格与期货价格的差值，即 基差 ＝ 现货价格 － 期货价格

凡是影响决定基差的现货价格与期货价格两方面因素的最终都会影响基差变动。主要包括：该商品的一般供给与需要情况、替代商品的供给与需求情况及相对的价格、运销情况和运输问题记运输价格的构成、商品本身的品质因素、交割的期限、持有成本的变动、政府政策、战争与动荡、经济周期波动和经济变动因素、投机的心理影响等。

二 期权交易 期权合约是一种未来的选择权，期权的买方有权利在规定的时间内按照约定的价格买入或卖出一定数量的资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。

1．期权交易的盈亏分布 期权合约与期货合约的一个重要的区别是，交易双方的地位是不平等的，期权的买方拥有决定是否执行期权的权利，但没有相应的义务；而期权的卖方只能根据买方的决策予以配合，只有义务而没有权利。

我们用S表示标的物的价格，X表示期权合约中约定的执行价格。 在期权到期时，对于看涨期权的买方，当S>X时，如果期权立即履行，期权的买方可以以较低的价格X买入标的物，以较高的价格S在市场上出售标的物，从中获取差价，这种如果立即履约、持有者具有正的现金流的期权称为实值期权（In the Money）。实值期权中，期权的买方必然遭受损失。

如果到期时，S＝X，对于看涨期权的买方，市场上标的物的价格与协议价格相同，如果立即履行合约持有者也不会有任何损益，这种期权是两平期权（At the Money）。两平期权下，持有人没有必要执行期权。

还有一种情况是，到期日，期权有S<X。对于看涨期权的买方，如果执行期权，相当于以较高的协议价格X买入标的物，然后在现货市场上以较低的价格S出售，这样一来，期权的买方必然遭受损失，这种如果立即履约、持有者现金流为负值的期权称为虚值期权（Out of the Money）。很显然，此时看涨期权的买方宁可放弃也不会执行期权，以避免损失。

由于期权交易中，买方与卖方的权利和义务是不对等的。为了得到在未来买入或卖出的权利，期权的买方要想期权的买方支付期权费。期权费又被称为期权价格，是期权买方买入权利支付的价格。我们通常用C表示看涨期权的价格，用P表示看跌期权的价格。

看涨期权的盈亏平衡点 盈亏平衡点＝履约价格＋期权费 看跌期权的盈亏平衡点 盈亏平衡点＝履约价格－期权费

第五章小结

第六章 直接融资运行分析（下） ——金融资产的定价和选择 第一节 金融资产价值评估基本方法 第二节 资本资产定价模型

第一节 金融资产价值评估基本方法 一 理性和理性预期理论 第一节 金融资产价值评估基本方法 一 理性和理性预期理论 理性，是金融学分析中一个重要的前提假设。在行为金融学诞生以前，理性作为金融学分析中的基本前提，从未受到过置疑。 理性的概念往往是与效用联系在一起的。在理性的前提下，金融活动的参与者的行为标准总是追求效用最大化。

预期是在金融活动中经常出现的一个概念，它对金融活动的参与者的行为产生着重要的影响。 在二十世纪50和60年代，人们通常认为预期是由过去的经验形成的。 事实上，人们对某个变量的预期，往往不仅仅考虑到了这个变量的历史数值，还会考虑到许多其他的影响因素，而且对未来的设想也会影响到人们的预期。

基于这些考虑，经济学家们发展了理性预期理论，认为理性预期与运用了一切可用的信息做出的最佳预测（即对未来的最好猜测）是一致的。也许以理性预期为依据做出的预测并不总是准确的，但是理性预期在已知的可用信息的基础上是最可能出现的结果。正是因为金融活动的参与者是完全理性的，他才能够利用一切可用的信息做出最佳预测。

二 有效市场假说 有效市场假说是现代微观金融理论分析的基础，该假说认为当金融资产的价格已经包含了所有的信息时，金融市场是有效的市场，可以把金融资产的价格视为理性的价格。换句话说，如果市场是有效的，金融资产的价格可以针对最新出现的信息迅速地进行调整，其价格水平可以很快地调整到真实价值的水平。金融市场的有效性，就是指市场根据新信息迅速调整金融资产的价格的能力。

1．有效市场的分类 有效市场假说最早由美国经济学家Fama提出。Fama根据金融市场的参与者可以获得的信息种类，将有效市场进一步划分为三种有效市场，即弱式有效市场，半强式有效市场和强式有效市场。

弱式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格反映了所有历史价格数据和交易信息。 半强式有效市场是指在金融市场上，现在的金融资产价格在包括了历史价格信息以外，还包括了所有相关的公开信息。 强式有效市场是指在金融市场上，金融资产的价格不仅仅包括历史信息和所有公开信息，还包括了所有的内部消息。

2．有效市场假说的实证研究 Fama等学者曾经对1927到1959年间纽约证券交易所配股的股票进行了研究，证明了无论投资者对股息分配的预期准确与否，累计的超常收益率的曲线都证明了半强式有效市场假设的成立。许多的实证研究结果表明在发达国家，弱式有效市场和半强式有效市场是存在的，但是强式有效市场的假说并不成立。 但是从20世纪80年代以来，大量的实证研究和观察结果表现出来的结果却不是令人很满意。事实上，有许多结果都对传统的有效市场假说和理性预期理论提出了质疑。

经济学家Shleifer在2000年出版的《非有效市场》一书中指出，有效市场假说建立的前提是： 投资者是理性的，因此可以利用市场上所有的信息理性预期金融资产的价格； 即使有些投资者是非理性的，但是，由于这些非理性的交易是随机的，所以能够互相抵消对价格的影响； 如果部分投资者有相同的非理性行为，市场仍然可以利用套利的力量和机制使市场价格恢复理性。

但是，心理学的研究证明了投资者并不总是进行理性预期的，而且投资者的非理性交易可能不但不会互相抵消，反而会互相累加对市场造成严重的影响，另外，市场上套利者的作用和力量可能是有限的。 周末效应是指每周周一的平均收益率往往低于周二至周四的平均收益率的现象。 小公司效应是指发行规模比较小的股票（又称小盘股）比发行规模比较大的股票（又称大盘股）的收益率要高。

由于心理学的研究发展和实证检验的结果等因素，有效市场假说受到了很大的挑战。理论研究在新的探索中得到了创新和发展，行为金融学就是这些研究的成果之一。

第二节 资本资产定价模型 一 马柯维兹有效组合 第二节 资本资产定价模型 一 马柯维兹有效组合 我们把所有的组合的收益率与风险的关系用坐标图上的点表示出来，就得到如图5－1中所示的所有资产组合的收益率与风险的可能组合。我们把图中的曲线环绕的区域称为可行集。可行集就是由多种金融资产形成的所有资产的集合，是图中ABDC等点环绕的部分。资产组合可以落在区域的内部，也可以落在区域的边界上。 在图5－1中，点A是风险最小的组合，而点D是风险最大的组合；点B是收益率最低的组合，而点C是收益率最高的组合。

面对资产组合的集合，一个理性的投资者会根据一定的标准进行筛选，因为并不是每一个资产组合都是有效率的。作为风险厌恶者，理性投资者会选择风险最小或者收益最大的资产组合，符合这个条件的组合我们称为马科维茨有效组合。 在图5－1中，弧线AB部分是马科维茨有效组合，它是一条向右上方倾斜的曲线，这条曲线又称为马科维茨有效边界。

我们把投资者的风险偏好情况，即无差异曲线，与马科维茨有效边界结合在一起。对于不同的投资者，即使都是风险厌恶者，他们的风险厌恶程度是不同的。因此，并不是有效边界上的每一个点对于投资者都是效用最大的。 我们用图5－2说明最优资产组合的决定。

二 资本资产定价模型 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）建立在马科维茨有效组合的基础上，是1964年由威廉·夏普（William Sharp），约翰·林特纳（John Lintner）和简·莫森（Jane Mossin）等人分别提出的。

1．模型基本假定 对于所有的投资者，信息是免费的，可以立即获得的； 所有投资者对于收益率、标准差和风险资产的协方差有相同的理性预期； 投资者通过投资组合的收益率和标准差来评价投资组合； 投资者是理性投资人，在风险相同的条件下选择收益率最高的资产组合，在收益率相同的条件下选择风险最低的资产组合； 每一种资产都是无限可分的； 对于所有投资人，无风险利率是相同的，投资者可以按照无风险利率进行储蓄或获得贷款； 所有的交易期限相同； 不考虑税收等交易成本；

2．资本市场线 在以上的假设条件下，我们把投资者获得的收益分为两部分，一部分是从风险资产的组合中得到的，另一部分是由无风险资产带来的。投资者总收益的大小取决于投资者投资于风险资产组合和无风险资产的比例。

根据假设条件，我们可以知道市场上所有的投资人都面临同样的无风险利率，我们可以用 表示无风险资产的利率， 表示无风险资产在所有投资中占有的比例，由于无风险资产是没有风险的，因此无风险资产的标准差为零。另一方面，由于市场上所有的投资者的行为都是理性的，而且所有的投资人的预期相同，而且都会按照最优化原则选择风险资产组合，因此所有投资人面临的马科维茨有效边界都是相同的。

如果风险资产组合的收益率用 表示，组合风险用 表示，风险资产组合占总投资的比率是 ，而且由于无风险资产的风险为零，因此无风险资产与风险资产组合的协方差为零，所以，我们可以得到新的无风险资产和风险资产的组合的收益率 组合的风险大小相当于风险资产的比率与其标准差的乘积

分离定律 投资者对风险和收益的偏好状况与投资者选择的风险资产组合的最优构成是无关的。 在均衡状态下，所有的投资者对每一种风险资产的需求之和等于该风险资产的总供给。这样，每一位投资者持有的风险资产的相对比例是相同的，风险资产的最优相对比例等于它们的市值的相对比例。如果每一种风险资产的构成比例相当于风险资产的相对市值，我们称这个风险资产组合为市场组合。

资本市场线（Capital Market Line，CML） 资本市场线代表了所有利用无风险资产和市场组合进行投资的市场交易者的收益率和风险的关系。资本市场线用公式可以表示为

在均衡状态下，投资者的收益率由两部分构成，一部分是无风险利率 ，另一部分 是单位风险报酬 与组合的风险水平 的 乘积的乘积。如果投资者选择了资本市场线上的点（0， ），那么意味着投资者将只投资于无风险资产；如果投资者选择了点T（ ， ），那么投资者会把所有的资金都投入到市场组合上面，而不持有任何的无风险资产。

市场交易者最终选择的无风险资产与市场组合的比例还取决于市场交易者的无差异曲线。由于每个市场交易者的风险厌恶的程度不同，因此他们的无差异曲线可能有不同的陡峭程度。

3．β系数 资本市场线给出了有效的市场组合与无风险资产的组合的收益率和风险的关系。但是，在现实生活中，能够构造真正的市场组合的投资者还是为数不多的。大多数投资者拥有的盈余资金的数量是有限的，往往倾向于投资于一个或几个金融资产。同时，对于市场上的资金短缺者，如上市公司，他们更关心自己发行的股票的收益率和风险，从而确定筹资成本等信息，对公司治理方面的决策给出参考意见。因此，对于风险资产来说，我们还应该确定每一种资产的收益率与风险的关系。

市场组合的标准差又可以写成 其中， 表示市场组合的标准差，我们假设市场组合中一共有n种风险资产，每一种风险资产i（i＝1，2，…，n）的市值占市场组合的总价值的比例是 ，每一种风险资产的收益率与市场组合的收益率的协方差是 。

市场组合的标准差等于所有风险资产与市场组合的协方差的加权平均数的平方根，其中权数等于各种风险资产在市场组合中占有的比例。显然，每一种风险资产的标准差的作用不是很重要，自身风险比较高的金融资产并不一定就对资产组合的风险和收益有多大的贡献。真正有重要影响的是风险资产与市场组合的协方差。

我们用β系数表示市场组合中的一个风险资产对市场组合的风险水平的影响。由于我们认为市场组合已经达到非系统性风险的充分分散的状况，因此，β系数表示的实际是风险资产对系统性风险的贡献。 我们用 表示第种风险资产的β系数，可以得到

对于投资者持有的风险资产组合，该组合的β系数应该等于组合中各个风险资产的β系数的加权平均值，其中权数等于各种风险资产在风险资产组合中占有的比例。这样，对于一个由n种资产构成的风险资产组合P而言，组合的β系数是 其中 表示第 i 种风险资产在资产组合中占的比例。

4．证券市场线 证券市场线（Security Market Line，SML） 证券市场线表示了单个风险资产与市场组合的协方差和预期收益率之间的关系。

证券市场线的另一种表示方法 就是我们所说的资本资产市场定价模型（CAPM）。从式中可以看出，如果某一种风险资产的β系数越高，该风险资产的收益率越高。

证券市场线可以广泛地应用于计算风险资产的收益率，对于资金盈余者，这是其投资的资产组合中该风险资产的贡献；对于资金短缺者，这是从资本市场进行筹资活动付出的成本。

第六章小结

第七章 间接融资运行分析： 商业银行经营管理 第七章 间接融资运行分析： 商业银行经营管理 第一节 现代银行的产生和发展 第二节 商业银行业务 第三节 商业银行业务管理

第一节 现代银行的产生和发展 一 商业银行的起源与发展 第一节 现代银行的产生和发展 一 商业银行的起源与发展 现代商业银行体系是通过两种途径产生的：一是旧的高利贷性质的银行为适应新的经济条件而转变过来的；二是按市场经济原则组织起来的股份制银行。其中起主导作用的是后一条途径。

在其后的发展过程中，商业银行也大致遵循了两种经营模式。一种是融通短期资金的英国模式，另一种是综合性的德国模式。 第二次世界大战后，随着金融管制的放宽、银行竞争的加剧、信息技术的发展，这两种传统的商业银行经营模式逐渐淡化，并趋向于综合化、全能化经营。尤其是进入20世纪90年代，各国的商业银行均出现了业务国际化、创新多样化、融资证券化和经营电子化的新发展趋势。

二 商业银行的职能 1．支付中介 支付中介职能是指商业银行利用活期存款账户，为客户办理各种货币的结算、收付和汇兑。 支付中介是商业银行的传统职能，它大大减少了现金的使用，节约了现金的制造、保管、运输等流通费用，提高了结算效率，加速了货币资本的周转，从而促进了社会的扩大再生产。

2．信用中介 信用中介职能是指商业银行通过吸收存款、同业拆借、发行债券等负债业务，把社会上的各种闲置资金集中起来，再通过资产业务，把这些资金投入到需要资金的社会经济各部门。在这个过程中，商业银行充当资金盈余者和资金短缺者之间的中介，实现资金的融通。信用中介是商业银行最基本的职能之一。

商业银行通过信用中介职能，可以： 把社会上闲置的非资本货币集中起来，并转化为职能资本，从而增加社会资本总量，扩大社会的再生产。 把从再生产过程中游离出来的暂时性的闲置资本集中并利用起来，在不改变社会资本总量的情况下，提高资本的使用效率，扩大再生产规模。 把短期货币资金转化为长期货币资本。商业银行的短期存款在期限上相互衔接，来源比较稳定，这样就形成了数额巨大的长期稳定余额，满足社会对长期资本的需要。 在逐利思想的支配下，把货币资本从效益低的部门转移到效益高的部门，从而达到对经济结构的调节优化。 大幅降低项目投资评估和资金运用监管成本，提高评估和监管效率。

3．信用创造 作为商业银行的一项特殊职能，信用创造是在支付中介职能和信用中介职能基础上产生的。 商业银行的信用创造只是信用工具的创造，而并非资本本身的创造。商业银行的信用创造受基础存款规模、贷款需求、中央银行存款准备金率和商业银行自身现金准备等因数的制约，不能无限制或凭空进行信用创造。 信用创造职能对社会经济的发展有着重要意义，当经济发展产生大量货币资金的需求时，商业银行就可以通过信用创造来为其注入必要的资金，从而推动经济迅速增长。另外，中央银行也可以通过各种手段的运用，控制和调节商业银行派生存款的规模，进而控制调节整个社会的货币供应量，对社会经济运行施加影响。

4．金融服务职能 金融服务职能也是在商业银行支付中介职能和信用中介职能的基础上产生的。商业银行凭借其在社会经济中的特殊地位，通过在支付中介和信用中介过程中获得的大量信息，利用自身技术优势、良好的信誉和雄厚的资金力量，能为客户提供汇兑、信托、承兑、代收、咨询和租赁等各种服务。 通过金融服务，商业银行可以不断开拓和巩固发展与客户的关系，并收取数量可观的服务费。不断开拓和创新的金融服务业务也进一步促进了商业银行传统的资产负债业务的扩大，并与之结合，通过新技术的运用，开拓新的服务领域。

三 商业银行的组织制度 1．单一银行制度 单一银行制度是指银行业务只由一个独立的银行机构经营，不允许设立分支机构。 单一银行制度可以防止银行垄断，有利于自由竞争；确保商业银行的独立自主性，进而保证其业务经营的灵活性；有利于地方政府和商业银行间的协调，促进本地区的经济发展；可以减少银行管理层次，有利于央行政策的贯彻执行。但是这种单一银行制度影响了商业银行的业务拓展和规模扩大，体现不出新技术、新设备使用的规模效益和成本节约。

2．分支行制度 分支行制度又称总分行制度，是指在总行之外，可根据业务发展的需要，在各地设立若干分支机构。 分支行制度有利于银行资金来源和经营规模的扩大，提高其竞争实力；便于新设备、新技术的使用，发挥规模效益，分摊成本，进而提供更优质的服务；便于银行调剂资金、分散放款，有利于降低风险；总行数量少，便于央行管理和控制；各分支行受总行统一管理，地方政府干预小。但分支行制度容易形成垄断，并且由于管理层次过多，会影响政策的贯彻执行。

3．代理行制度 代理行制度是指商业银行之间互相签订代理协议，委托对方银行代办各种指定的业务。 商业银行之间的代理关系一般是相互的，双方互为对方的代理行。

4．银行控股公司制度 银行持股公司制度是指由某一集团成立股权公司，再由该公司收购或控制若干独立的银行。该股权公司可以由一家大银行组建，被收购的小银行从属于这一大银行，也可以由非银行的大企业通过拥有某一银行的股份而组建。 银行控股公司制度可以有效地扩大资本总量，提高抵御风险的能力，进而增强银行的竞争实力，弥补了单一银行制度的缺陷。当然，这样容易形成银行的集中，并产生垄断；另外，该制度也限制了商业银行经营的自主性和创造性。

5．连锁银行制度 连锁银行制度与银行控股公司制度有些相似，是指两家以上的商业银行受控于同一个人或集团，但不需要成立股权公司，而是以银行间相互持股的形式组建。 连锁银行的成员一般是形式上独立的小银行，围绕在一家主要银行周围。

第二节 商业银行业务 一 负债业务 负债业务是指商业银行吸收资金的业务。 第二节 商业银行业务 一 负债业务 负债业务是指商业银行吸收资金的业务。 商业银行资金的来源有两个方面，即商业银行的自有资金和吸收的外来资金。自有资金即银行的所有者权益部分，包括银行成立时所募集的股本和资本公积、未分配利润；外来资金包括吸收的存款、同业间拆借、向中央银行借款以及发行债券筹集资金等。

1．吸收存款 吸收存款是商业银行的传统业务，是其重要的资金来源。我们可以将存款分为活期存款、定期存款和储蓄存款三大类。 活期存款 定期存款 储蓄存款

2．同业拆借 同业拆借是指商业银行为解决临时性的资金短缺及满足流动性需求，而进行的商业银行间的短期资金融通。 3．央行借款 商业银行向央行借款主要是用来缓解暂时性的资金短缺，而并非用于盈利，其借款方式主要有再贴现和再贷款两种。 4．发行债券 商业银行可以通过发行债券满足长期资金需求。

二 资产业务 资产业务是指商业银行把通过负债业务所筹集到的资金加以运用并取得收益的业务。 我们常见的资产业务包括贴现、贷款和证券投资，另外，商业银行也可以通过经营性租赁或融资性租赁向外进行投资。与此同时，商业银行必须将其资金的一部分以现金资产的形式加以保留，以随时应对客户提取存款的需要，也就是说，商业银行必须保持一定的流动性.

1．现金资产 商业银行的现金资产主要包括其库存现金、存放在中央银行的存款准备金和同业存款。 库存现金是存放在商业银行金库中用于日常客户提现和零星开支的。 中央银行存款准备金是商业银行存放在中央银行的资金，包括法定存款准备金和超额准备金两部分。法定存款准备金是按照法定的比率向中央银行缴存的准备金；超额准备金则是指商业银行存放在中央银行的，超过法定存款准备金的那部分存款。 同业存款是指商业银行为了便于在银行间开展代理和结算支付业务而存放在其他商业银行的存款。

2．贷款 贷款是商业银行将其吸收的存款按照约定的利率贷给客户并约定日期归还的业务。贷款一直以来就是商业银行的核心业务，是商业银行主要的盈利途径。 3．贴现 贴现是指商业银行根据客户的要求，买进其尚未到期的票据。贴现原来以商业票据为主，现在已扩展到政府短期债券，由于政府债券信用较高，风险较小，且便于转让，商业银行对其贴现既能获利又可以满足流动性需求。

三 中间业务 中间业务是指商业银行不需要运用自己的资金而代理客户办理各种委托事项，并收取手续费的业务。 1．汇兑 汇兑是指汇款人委托商业银行将其交付的现金款项支付给异地收款人的业务。汇兑有电汇和信汇两种方式。 2．信用证 信用证是由商业银行提供付款保证的业务。信用证是在国际贸易中最广泛使用的支付方式，有效解决了异地商品交易的双方互不信任的矛盾。

3．承兑 承兑是指商业银行为客户开出的票据签章，承诺到期付款的业务。 4．信托 信托是指商业银行接受他人委托，代为管理、经营和处理所托管的资金或财产，并为其盈利的活动。商业银行对信托业务一般只收取相应的手续费，而经营所获得的收入归委托人所有。 5．代收 代收是指商业银行接受供货方委托，向购货方收取款项的业务。

四 表外业务 表外业务是指未列入商业银行资产负债表内，不影响资产负债总额的能为商业银行带来额外受益的业务。 广义的表外业务包括前面提到的中间业务，狭义的表外业务则包括贷款承诺、备用信用证、贷款销售以及金融创新中出现的衍生工具交易等。

1．贷款承诺 贷款承诺是指商业银行向客户作出承诺，保证在未来一定时期内，客户可以随时按照事先约定的条件进行贷款。 2．备用信用证 备用信用证是指商业银行应借款人的要求向贷款人作出的付款保证。 3．贷款销售 贷款销售是指商业银行通过直接出售或证券化的方式将贷款进行转让，以此来减低风险资产比例，提高资金的流动性。 4．金融衍生工具交易

第三节 商业银行业务管理 一 商业银行经营管理的一般原则 第三节 商业银行业务管理 一 商业银行经营管理的一般原则 商业银行作为一种企业，必然也以利润最大化作为其经营目标。而商业银行特殊的资金结构和经营方式，使得其资产的流动性和安全性备受关注。盈利性、流动性和安全性构成商业银行管理的三个基本原则。

1．安全性原则 商业银行作为经营货币的特殊企业，主要通过负债筹集资金，进行资产经营，其自有资金比重很小。商业银行的主要资金来源是吸收存款，如果其经营缺乏安全性，就很难吸收到资金。 信用风险 利率风险 违约风险 投资风险 流动性风险 商业银行必须格外谨慎，力求减小或避免各种资金损失的风险，确保银行经营的安全性。

2．流动性原则 商业银行要想发展，要想获利，首先要能够生存下来，而其能够生存的直接原因就是能够到期偿还债务，这就要求银行能够保持资金的流动性，随时满足客户提取存款的要求。 商业银行应随时保持其流动性，这可以通过两方面措施来实现。一方面，商业银行要保留足够多的流动性资产；另一方面，商业银行应加强负债管理，拓展更多的低成本融资渠道，保持较强的融资能力。

3．盈利性原则 盈利并追求最大化的利润是商业银行的经营目标，是银行的企业性质的体现，也是银行生存和发展下去的内在动力和根本原因。 盈利可以增加商业银行的留存收益，提高资本充足率； 盈利才能体现资金在运动周转中保值增值的本质属性，才能满足还本付息、有偿使用的要求，是借贷资金得以延续下去的内在动力； 盈利才能扩大经营规模，巩固自身信誉，提高竞争能力； 盈利才能满足股东获得较高回报率的要求，从而保证他们不会抽出资金去转投其他高利润的行业。

在商业银行经营管理中，安全性、流动性和盈利性缺一不可。而这三个原则之间存在着既统一又矛盾的关系。 一般来说，流动性和安全性是正相关的。流动性越好的资产，其风险就小，安全性也越高；反之亦然。 另一方面，就某项资产而言，流动性越强，安全性越高，其盈利性就越低。 因此，商业银行在经营管理中要兼顾和协调这三方面的原则，找到最佳的平衡点。

二 商业银行管理方法 1．资产管理 资产管理的目的是在商业银行经营管理的三大原则下，将银行资金在现金、贷款和证券等各种资产业务中进行合理分配，寻求其最佳组合。

商业银行在进行资产管理时应尽可能做到 在保证流动性的前提下，尽可能降低现金的持有量。 寻找信用良好且愿意支付较高利率的贷款对象。 寻找高回报率低风险的证券。 通过资产多样化来分散风险。

2．负债管理 负债管理主要通过调整资产负债表的负债方项目，来满足银行经营目标和方针。 该理论认为，商业银行不需要完全依靠资产管理来满足其流动性，向外借款也可满足需要。只要负债管理有效，借款途径较广，就不需要大量持有库存现金、短期债券等高流动性资产，而将这部分资产投资到利润更高的其他资产业务中去，以提高商业银行的盈利性。

负债管理大大丰富了银行处理流动性需求的新途径，变被动负债为主动向外借款负债，从而扩大了银行资产投资规模，提高了盈利性。但是，向外借款融资要支付高于存款的利息，提高了商业银行的融资成本。另外，也容易因为将富余出来的高流动性资产投入到中长期资产业务中而产生与短期借款期限不匹配的情况，增加银行经营风险。

3．资产负债联合管理 （1）资产分配法 资产分配法强调根据各种资金来源周转速度确定资产分配方向。即将周转速度很快的资金用于高流动性资产；而将周转速度慢的资金用于长期投资。 该方法通过周转速度和流动性的相互匹配，把负债和资产有机地联系起来，但其还存在不少缺陷。首先，周转速度并不能说明各种资金来源的变动性；其次，在利率及其他限制条件发生变化的情况下，该方法缺乏一种自动调整机制。

（2）缺口管理方法 缺口管理方法是指根据利率或期限等指标将资产和负债进行分类，然后对同一类型的资产和负债的缺口（差额）进行分析管理。 以利率敏感性缺口为例，其管理有三种战略： 当浮动利率资产等于浮动利率负债时，利率敏感性缺口为零，银行的净利差不受利率变化的影响（图7-4a）； 当浮动利率资产超过浮动利率负债时，利率敏感性缺口为正，则利率的上升将增大利息收入与利息支出之间的差额，也就是使得净利差变大；利率下降时则净利差变小（图7-4b）； 当浮动利率资产少于浮动利率负债时，利率敏感性缺口为负，则利率的上升将使得净利差减小（图7-4c）。

固定利率资产 浮动利率资产 固定利率负债 浮动利率负债 图7-4 银行利率敏感性缺口管理 a b c

商业银行应根据对利率未来走势的预测，来选择不同的缺口战略。 要注意的一点是，缺口管理方法可以鉴定商业银行的利率风险，明确其利率敏感性的方向和程度，找出造成利率风险的具体项目。但是缺口管理方法本身并不能表明或预测利率的变化值。

第七章小结

第八章 融资决策与资本结构 第一节 融资方式的选择 第二节 资本结构理论

第一节 融资方式的选择 广义的资本成本就是企业为筹集和使用资金付出的代价，狭义的资本成本仅仅指筹集和使用长期资金的成本。 第一节 融资方式的选择 广义的资本成本就是企业为筹集和使用资金付出的代价，狭义的资本成本仅仅指筹集和使用长期资金的成本。 各种融资方式的成本如何衡量，企业的资本成本应该如何计算? 如果企业采用股权融资的方式，企业的税后利润是用于发放现金股利还是将留存收益用于扩大再投资以期在未来获得更多的收益? 如何在债务融资和股权融资之间做出选择?

一 资本成本 ——影响融资渠道选择的最主要因素 资本成本的确定在企业的融资决策和财务管理中主要发挥了两方面的重要作用。第一，企业的资本有多种来源方式，使用银行借款、发行债券、发行股票和利用留存收益的成本都不同，带来的风险也有差别，因此如何选择融资方式，使资本成本最小化，对企业的成本、收益和风险都有着重要的影响。第二，在企业的长期投资决策中，资本成本是衡量投资项目净现值的折现率。

1．债务融资的资金成本 （1）长期借款成本 长期借款成本是企业向商业银行等发放贷款的机构寻求长期贷款时付出的成本，主要包括借款利息和筹集费用。 企业获得一笔金额为L的长期借款后，每年要按利率RL支付一定的利息，则在不考虑企业所得税和筹资费用的条件下，长期借款成本KL=RL。

企业财务制度规定，借款利息作为财务费用，可以在税前列支，即借款利息可以抵税；另外，企业在筹资开始时会一次性支付一笔固定费用FL，这笔费用主要是借款的手续费（手续费很小时可以忽略不计）。于是，在考虑上述因数后，如果以T表示企业的所得税税率，长期借款成本可以表示为：

（2）长期债券成本 长期债券的资金成本是企业在资本市场上发放债券筹集资金的成本。 长期债券筹资的成本和收益与长期借款相似，它先按一定的价格PB发行债券筹集资金，一次性支付发行费用FB，然后每期按照债券的票面利率RB和本金的乘积支付利息，并在债券到期时以票面面值B偿付投资者。 债券融资与长期借款融资有一点不同：企业借款获得的资金通常就是借款合同面值，等于最终归还的本金；而发行债券筹得的资金（发行价格）不一定等于债券面值，债券可以溢价、平价或者折价发行。长期债券的资本成本为：

相对于股权融资，债务融资在资金成本上长期借款筹资具有的优势在于：一方面，对于信誉较好的企业，债务的利率所要求的风险溢价较低；另一方面，债务利息可以在税前抵扣，形成税盾效应，间接降低企业融资的资金成本。

2．股权融资的资金成本 发行股票是企业外源融资的主要方式之一，其中，最常见的股票种类就是普通股。由于受公司盈利水平和股利政策的影响，普通股的股利不固定，其资本成本计算难度较大。估计普通股融资成本通常有以下三种方法：资本资产定价模型法、股利增长模型法和风险溢价法。

（1）资本资产定价模型法 根据资本资产定价模型，我们可以确定普通股的成本为： 其中， 表示无风险收益率，β是股票相对于平均风险的波动倍数， 表示市场组合预期收益率。

（2）股利增长模型法 如果普通股的发行价格为PS，发行成本为FS，第一年的股利为D，以后每年的增长率为g，则普通股的成本为： 该方法的关键在于测定增长率g，这一增长率主要通过历史数据的分析来估计。如果股利每期都不变，增长率就为零。

（3）风险溢价法 风险溢价法是在公司债务成本的基础上加上一定的风险报酬率来估算普通股成本，该风险溢价一般通过经验来判断。 由于前两种计算方法都涉及到股票发行，对于那些未上市的公司，我们只有通过风险溢价方法进行计算。

优先股作为一种固定受益的证券，它具有债券和普通股的双重特性。优先股按期发放股息，没有到期日，股息不能在税前扣除，所以其融资成本计算比较简单，为 其中，DP为优先股的股利，PP为发行价格，FP为发行费用。

相对于债务融资，股权融资在资金成本上具有的优势在于：普通股没有到期时间，并且没有固定的股利负担，企业可根据经营状况决定股利是否支付或支付额度。 但是由于股权尤其是普通股在企业清偿时优先级低于债务，所以对于投资者来说，投资股权的风险高于债权，因此会要求更高的报酬率；另一方面，股利支出并不能享受税盾待遇；还有就是，股票的发行费用更高，程序更为复杂。

4．留存收益成本 企业将留存收益用于再投资，其资本成本于普通股相同，只是不需要考虑发行费用。当企业需要资金时，首先想到的就是从企业内部进行融资，即留存收益再投资。 这种融资方式手续方便，资金容易获得，风险很小，且不会分散企业的控制权。但是，这种内源融资方式往往受到企业盈利水平的限制，不能满足大额的融资需求；而且，公司税后利润再投资，不派发现金股息，会影响到公司股价的表现。因此，留存收益的多少，很大程度上取决于公司的股利政策。

5．资本成本 由于受到各种融资方式的风险与收益（或成本）的影响，企业往往同时使用多种融资方式，因此企业的资金运用的成本是指各种资金来源的加权平均资本成本。也就是说，总的融资成本为各资本成本与该资本来源占全部资金的比重的乘积之和： 其中，Wi为第i种资金占全部资金的比重，Ki为第i种资金的筹集成本。

当企业进行项目的投资决策时，通过计算项目的净现值是否大于零决定是否投资，或者说，是通过比较项目的预期收益率与资本成本来完成的。这里所指的资本成本是企业的总融资成本，而并非仅仅是针对该项目进行融资的那部分资本的成本。

二 影响融资方式选择的其他因素 1．对企业控制管理权的影响 股权融资会增大企业的总股份，从而稀释现有股东对企业的控制权，因此有可能遭到现有股东的抵制。相比之下，债务融资不会对企业的股东产生直接的影响。但是这并不意味着债务融资不会影响企业的经营和管理：对于通过银行借款进行融资的企业，银行出于对资金安全的考虑，会对企业的经营密切关注，并利用债权人的身份对企业的管理提出建议或施加压力；而对于发行债券进行融资的企业，它们所受到的外部约束则相对较为分散。

2．风险因素 债务融资使企业承担着固定的利息支出，在经营业绩较好的时候企业并不会遇到什么麻烦，然而一旦业绩滑坡时，企业很可能会因为沉重的利息负担而陷入财务困境。这一风险是企业在进行债务融资时必须要考虑的。 我们可以采用财务杠杆来反映企业的风险程度，它通常包含三个可以相互转化的指标： 负债比率=总负债/总资产 负债权益比=总负债/股东权益 权益乘数=总资产/股东权益。

3．信息不对称 信息不对称是指交易的一方对另一方没有充分的了解，因而不能做出准确的决策。信息不对称的存在使得企业在决定融资方式和资本结构时，往往要考虑其融资决策的执行会给外部投资者发出什么样的信号，并对企业的股票产生什么影响。 信息不对称对融资方式的影响主要可以从逆向选择和道德风险两方面的影响来考虑。逆向选择是发生在交易之前的信息不对称，而道德风险则是交易发生以后由于信息不对称引起的交易中的一方遭受损失的可能性。

三 融资方式选择的现状

为什么企业对于融资方式的选择会呈现出这样的情况呢？或者说，为什么在外源融资中企业更偏好债务融资，而相对于外源融资，企业又更倾向于内源融资呢？啄食次序理论（Pecking-order theory）为我们提供了一种较为合理的解释。

对于企业而言，利用经营活动所产生的现金流入来满足投资需求是较为理想的融资方式，因为这不会给企业带来较大的负面影响。因此，企业往往倾向于内部融资渠道。当企业的现金流不足以支撑其投资项目时，由于股利政策常常是具有粘性的，所以企业将不得不进行外部融资。管理者将首先选择低风险的借款或债券，因为债权人对企业的管理干预较少，筹资成本也小于其他烈性的外部融资；接下来管理者会选择优先股，因为优先股具有一些债券的特征；再次是各种混合证券，例如可转换证券；最后才是发行普通股融资，这不仅因为股票所有者对公司的干预在所有融资方式中是最强的，而且筹资成本也是最高的。

这样的融资决策主要是基于财务信号和信息不对称而做出的。所谓的财务信号是企业的融资方式向市场发出的信号。发行新股票传递给市场的是一个负信号，实践表明新股的发行常常会使得公司的股价降低；而借款或发行低风险的债券对股价影响比较小甚至根本没有影响，因此管理者往往更偏好债务融资。而管理者和投资者之间的信息不对称也可能会使得在发行新股时，企业的股价降低。当公司的股票价格被高估时，管理者倾向于发行股票进行融资，此时股权融资对旧股东有利而对新股东不利；当公司的股票价格被低估时则正好相反。据此投资者会认为，企业总是在其股票价格被高估时发行股票进行融资，而在其股票价格被低估时发行债券进行融资。因此，对于投资者来说，企业发行股票是一个不利的信号，而发行债券是一个有利的信号。

第二节 资本结构理论 资本结构（Capital structure），就是企业的债务资本和权益资本的构成及其比例关系。 第二节 资本结构理论 资本结构（Capital structure），就是企业的债务资本和权益资本的构成及其比例关系。 资本结构理论研究的对象主要是资本结构与资本成本或者是企业价值之间的关系。 早期的资本结构理论大多较为简单：杠杆理论认为公司可以通过降低杠杆比率来降低资金成本，增加公司总价值；净收入理论认为公司债务可以降低平均资本成本，并且公司资本结构中债务比重越高，平均资金成本就越低，公司的价值也就越高；净营业收入理论认为公司的资金成本不受财务杠杆的影响，同时也不存在所谓的最优资本结构，也就是企业的资金成本和其价值独立于企业的资本结构。

1958年到1970年间弗兰克·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton H 1958年到1970年间弗兰克·莫迪格里安尼（Franco Modigliani）和默顿·米勒（Merton H. Miller）的一系列论文标志着现代资本结构理论的诞生，人们将他们的理论称为Modigliani-Miller理论，也就是著名的MM理论。

一 无税MM理论 在莫迪格里安尼和米勒最早提出的MM理论中，并不考虑公司所得税的因素，这一理论的核心思想是，企业的资本结构变化不会影响企业的市场价值，即企业不能通过单纯增加或减小资本结构中债务资本的比例提高企业价值。由此也否定了传统理论所提出的企业可以在其他条件不变，如融资总额既定的情况下，通过找出最佳资本结构实现企业价值最大化的观点。

主要的前提假设： 资本市场是完善的，没有交易成本且所有证券都是无限可分的，投资者是理性的； 企业的未来营业利润是一个随即变量，其期望值等于当前的营业利润； 企业所得税税率为0； 资本结构不会向资本市场传递任何重要信息。

MM理论最重要的结论在于：企业的价值与企业的资本结构无关。这一命题成立的根本原因在于公司A和B产生的息税前利润完全一致，而公司的所得税税率又为0。假定资本市场上的投资者有两种投资组合可供选择，一是购买A公司的全部股权，二是购买B公司的全部股权和债权。如果选择第一种投资组合，投资者获得的红利正好等于息税前利润C，因为A公司无需支付债务利息和所得税；如果选择第二种投资组合，在债务价值为D、利率为i时，投资者作为债权人可以获得i×D的利息，作为股东又可以获得 （C－i×D）的红利，两者合计也等于C。由此可见，投资者从两种投资组合中获得的现金流量完全一致。

在完全市场条件下，投资者每年可以获得的现金流量按一定的贴现率贴现之后就可以求得公司的市场价值，由于A公司和B公司给投资者带来的现金流量完全一致，在贴现率相同的前提下两者的市场价值也将完全一致。这就是所谓的债务融资无关命题（Debt Irrelevance Proposition）。

二 无税MM理论的发展 无税MM理论成功地运用数学模型找出了资本结构与企业价值之间的内在关系，是资本结构理论体系发展历程中的里程碑。但是，它的一些理论假设并不符合现实，因此后来的学者在MM理论的基础上加入了更多现实因素，产生了一系列更为现实的理论。

从无税MM理论开始，现代资本结构理论走上了两条截然相反的道路。一条是莫蒂格利安尼、米勒和税务学派所指引的，他们在无税MM理论的框架中考虑了企业所得税的因素，强调企业所得税会带给企业税盾效应，从而增加企业的价值，因此企业应当更多地进行债务融资；另一条则是由破产成本学派所引导的，他们认为税盾效应并不明显，债务的增长只会增大企业的破产成本，因此企业应当减少债务融资。人们幽默地将支持税盾效应的流派称为“左派”，而把相对立的破产成本学派称为“右派”。

1．有税MM理论 在无税MM理论提出之后，莫迪格里安尼和米勒对它进行了进一步的完善，在原来的框架中考虑了企业所得税对于企业价值和资金成本的影响，提出了有税MM理论。这一理论是建立在债务利息税前缴纳、普通股股息却在税后支付的基础上。由于企业的债务融资所带来的利息支出可以在税前扣除，这使得企业的税收基数减小，企业的税收支出降低，形成税盾效应。 有税MM理论的主要结论就是：企业的价值等于相同风险的无负债企业的价值加上税盾效应的价值。

税盾效应事实上使得企业获得了隐性的收入，因此在其他条件不变的情况下，企业可以通过增加负债来增大税盾效应，从而提升企业价值。与无税MM理论的债务融资无关论相比，有税MM理论强调了债务融资所形成的税盾效应给企业带来的增值。

有税MM理论中所强调了税盾效应得到了后来的税收学派的有力支持，他们共同形成了无税MM理论发展的“左派”；然而这种一味强调税盾效应的观点受到了破产成本学派的强烈反对，他们的破产成本理论则走上了“右派”的道路。

2．破产成本理论 破产成本理论认为，企业的债务融资比例越大，破产的风险越大，破产的成本也越高，增加企业负债会降低企业价值。企业如果发生财务危机，面临破产风险，将会产生很多不利因素，对企业的长期发展造成负面影响。 企业在做出资本结构决策时，必须考虑财务危机成本对企业价值的影响，而这种情况只会发生在有负债的企业，且随着负债比例的增加，其破产成本也会不断升高，这会降低企业的价值。

3．权衡理论 税收学派和破产成本学派的理论各有所长，但又都不免片面，因而在这两种学派的基础上，又出现了综合考虑税盾效应和破产成本的权衡理论，认为资本结构的选择是在税盾与破产成本的均衡中得到。在考虑以上两方面因数后，得到企业价值的计算公式为： 有负债企业价值=无负债企业价值+税盾-破产和代理成本 或者我们也可以把上面的计算公式更加精确地表示为： －（破产成本现值）－（代理成本现值）

三 新资本结构理论 现代资本结构理论所关注的重点是税收、破产成本等外部因素对于资本结构的影响，而忽视了内部因素的作用。因此从20世纪70年代起，一批新的资本结构理论应运而生，它们关注于内部因素对于企业资本结构的作用，从而弥补了现代资本结构理论的不足，填补了资本结构理论体系的真空地带。这批所谓的“新资本结构理论”以代理成本理论、财务契约理论、啄食次序理论和信号理论为代表。新资本结构理论的出现，大大丰富了资本结构理论体系的内涵。

第八章小结

第三部分 宏观经济运行 第九章 中央银行与货币供给 第十章 货币需求 第十一章 利率

第九章 中央银行与货币供给 第一节 中央银行概述 第二节 货币创造机制 第三节 货币供给的内生性和外生性

第一节 中央银行概述 一 中央银行的类型 世界各国基本上都实行中央银行制度，但并不存在统一的模式。受各国社会制度、政治体制、经济发展水平、金融发达程度等因素的影响，中央银行主要可以分为单一型、复合型、跨国型和准中央银行四种。

1．单一型中央银行 这是指一个国家仅仅设立唯一的中央银行，作为中央金融管理机构，全面执行中央银行职能。 一元式中央银行 中央银行的机构自身上下是统一的，机构设置一般采取总分行制，逐级垂直隶属。 二元式中央银行 中央银行由中央和地方两级相对独立的中央银行机构共同组成。中央级中央银行和地方级中央银行在货币政策制订方面是统一的，但是在具体业务的执行方面，地方级中央银行在其管辖范围内拥有一定的独立性。

2．复合型中央银行 这是指一国不设立专门执行中央银行职能的中央银行机构，而是由一家大银行“一身二任”，既行使中央银行职能，又从事一般商业银行业务。这种中央银行通常存在于实行计划经济体制，金融体系不发达的国家，如前苏联和曾经的东欧国家。我国在1983年之前也是实行的复合型中央银行制度。

3．跨国型中央银行 若干国家可能会联合组建一家中央银行，由这家中央银行在其成员国范围内行使全部或部分中央银行职能。这种中央银行制度一般与区域性多国经济的相对一致性和货币联盟相适应。

4．准中央银行 有些国家或地区不设置完整意义上的中央银行，而设立类似中央银行的金融管理机构来执行部分中央银行的职能，并授权若干商业银行也执行部分中央银行职能。这种准中央银行一般存在于较小的国家或地区，并且在这些国家或地区内部通常有一家或几家银行在本国一直处于垄断地位。

二 中央银行的职能 1．发行的银行 中央银行首先应该是货币发行的银行，即国家赋予它集中与垄断货币发行的特权，使它成为国家唯一的货币发行机构。这是中央银行同商业银行和其他金融机构之间最大的区别，同时也是中央银行发挥其全部职能的基础。 中央银行通过掌握货币的发行，可以直接影响全社会信贷规模和货币供应量，进而通过货币供应量的变动作用于国民经济，发挥中央银行在经济和金融中的调控作用。

2．银行的银行 中央银行同商业银行一样，也办理存、贷业务，但它的业务对象并不是企业和个人，而是商业银行和其他金融机构。中央银行为商业银行和其他金融机构提供支持和服务，同时也是它们的管理者，作为“银行的银行”而存在。 集中保管存款准备金 充当“最后贷款人” 组织全国范围内的清算

3．政府的银行 中央银行同政府有着密切的联系，它既是政府管理金融的工具，又为政府提供金融服务。 代理国库 代理政府债券的发行 向政府提供资金融通 管理和调控金融活动 持有和经营国际储备

三 中央银行的资产负债表 中央银行通过各项具体业务活动履行它的职能，而它的各项业务又具体地反映在资产负债表中。

1．资产项目 国外资产 中央银行存放在国外的资产，主要包括黄金储备、中央银行持有的外汇、地区货币合作基金、国库中的国外资产、对外国政府和国外金融机构的贷款、在国际货币基金组织的储备头寸、特别提款权等。 对金融机构的债权 中央银行对各类金融机构的债权，包括再贴现贷款、担保信贷、贷款和回购协议以及其他债权。 对政府的债权 中央银行对中央和地方各级政府的债权，包括中央银行持有的国库券、政府债券、财政短期贷款、对国库的贷款和垫款或法律允许的透支额。

2．负债项目 流通中现金 这是货币当局资产负债表中的主要项目，它主要是指游离在银行体系以外、在社会公众手中流通的通货。 金融机构存款 各类金融机构在中央银行的存款，主要来源于存款金融机构提取的存款准备金以及各金融机构为方便同业间的资金清算而存放于中央银行的款项。 财政部存款 财政部存放在中央银行的款项，包括国库持有的货币、活期存款、定期以及外币存款等。 外国存款 国外的金融或非金融机构在本国中央银行存放的款项，是本国对外国的负债。 资本项目 包括中央银行的资本金、准备金、未分配利润等。

第二节 货币创造机制 基础货币 B=C+R 流通中的现金C 准备金R 存款货币D 货币供给 M=C+D 图9-2货币创造示意图 M=C+D 货币创造的过程，其实就是一个以流通中的现金C与准备金R之和（称为基础货币）为基础，逐渐扩张的过程。而由于流通中的现金C是不发生变化的，因此在货币供给的产生过程中，我们通常更关注剔除了右边平行四边形之后的小梯形，即准备R到存款货币D的货币创造过程。

中央银行的资产负债表中实际上包含了有关这一过程的很重要的信息，即它反映了货币创造的起源。事实上，正是通过自身的资产负债表，中央银行才能够收集和掌握到更多的信息，并通过其具体业务操作来影响货币创造的基础，从而通过“货币创造梯形”作用于货币供应量。

一 基础货币 基础货币（base money）又叫做货币基础（monetary base）或高能货币（high-power money）。顾名思义，基础货币是货币供应量中最核心和根本的部分。它是指在部分准备金制度下能够通过银行体系创造出多倍货币供应量的存款货币。它等于流通中的通货（C）与银行体系准备金总额（R）之和，即B=C+R。基础货币是货币当局的净货币负债，这种负债是货币创造中的其他部分的基础和保证。

基础货币 ＝流通中现金＋商业银行准备金 ＝（国外资产－外国存款）＋（对金融机构的再贷款－金融机构存款）＋（对政府的债权－财政部存款）＋（其他资产－资本及其他负债） ＝国外资产净额＋对政府债权净额＋对金融机构净债权＋其他金融资产金额

二 银行体系的信用创造机制 1．银行体系信用创造的前提 部分准备金制度 制定部分准备金制度的目的在于保证存款金融机构的支付和清偿能力，从而保障存款人的权益。 正是部分准备金的存在使得银行体系的信用创造成为可能，因为如果规定100%的准备金率，那么存款机构就不会有多余的资金可以供自己使用（如发放贷款），从而也就不可能创造出新的存款货币。

部分现金提取 在现代支付体系下，以活期存款为基础的转帐结算使得现金交易的比重越来越小。通常银行向借款人发放贷款并不直接把现金交给借款人，而是将这笔贷款转到借款人在本银行的存款账户上。而借款人进行支付通常也是直接采用转帐方式，而不再提取现金。这样，部分现金提取使得存款的创造过程得以持续下去。

2．银行体系的信用创造过程 当我们委托甲把1000元存入在G银行的活期存款账户时，G银行按照假设的10%的法定准备金率提取法定准备金之后，将剩余的1000×（1-10%）=900元全部用于贷款，发放给乙。G银行的帐务处理为：

在得到这笔贷款之后，乙将它存入了其开户银行H银行。同样地，H银行按照10%的法定准备金率提取了900×10%=90元的准备金，然后把剩余的900×（1-10%）=810元全部贷款给丙。H银行的帐务处理为：

丙得到贷款之后，又将它存入了I银行……类似的过程将无限持续下去。在整个过程中，每一家参与的银行都在创造着存款货币。我们通常把这种由银行体系发放贷款而形成的新的存款称为派生存款。

我们把这一过程总结如下：

显然，各个银行的存款增加额组成了一个无穷递减的等比数列，因此我们也可以利用等比数列的求和公式计算出整个银行体系的存款增加额： 其中派生存款为：10000－1000＝9000（元）

信用创造的过程就是一个“存款——贷款——存款——……”的无限循环过程。 法定准备金总额的增加等于最初的原始存款增加额，这也意味着有原始存款增加引发的存款扩张过程实际上也就是这笔原始存款全部转化为法定准备金的过程。如果用ΔD代表活期存款增加额，ΔR表示准备金增加额，则

上式反映了存款增加额与准备金变动之间的关系，是最简单的信用扩张方程式。 显然，存款扩张的倍数取决于法定存款准备金率r，r越小则增加的存款总额越大，银行系统的信用扩张能力也就越强。 1/r通常被称为存款乘数，因为它表示派生存款相对于准备金而言扩张的倍数。存款乘数反映了银行体系以准备金为基础创造存款货币的能力。这里我们没有考虑其他因素，因此1/r也被称为简单存款乘数。

三 货币乘数 表示基础货币的变动引起货币供应量变动倍数的系数。 1．信用创造中的漏损 超额准备金 现金漏损 定期存款准备金

2．货币乘数模型的推导 基本的货币供给方程式为： 其中M为货币供应量，B为基础货币，m就是我们所关注的货币乘数，表示基础货币的变动引起货币供应量变动的倍数。 设C为流通中现金，R为准备金总额，RD为法定存款准备金，RE为超额准备金。那么我们可以得到：

我们再设流通中的现金比率为c，法定存款准备金率为rd，超额准备金率为e，rt为定期存款的法定存款准备金率，DT表示定期存款，DD表示活期存款，那么如下式子成立：

现在我们来看货币供应量M。货币供应量具有不同口径，我们以M1为例：

3．影响货币乘数的因素 法定准备金比率 通货比率 超额准备金率 定期存款数量

第三节 货币供给的外生性和内生性 一 外生性和内生性 第三节 货币供给的外生性和内生性 一 外生性和内生性 外生性（exogenous）指货币供给是经济系统运行的外生变量，它不是由经济体内部因素所决定，而是由中央银行的货币政策所决定的。 内生性（endogenous）则是指货币供给是经济体的内生变量，决定货币供给变动的因素来自于经济体系中实际变量及微观主体的经济行为，中央银行难以主动控制，只能够被动地适应。

二 货币供给外生论 1．凯恩斯学派 凯恩斯将货币的外生性作为宏观研究的一个重要假设前提，即中央银行可以完全控制货币供给，进而认为货币体系只是外加于实物经济上的一层面纱，与实物经济完全没有关系，是独立于实物经济的外生变量。凯恩斯主义盛行以后，货币的外生性一直是经济学主流学派的一个基本命题，并得到了货币学派的推崇，一度成为经济学的教条。

2．货币学派 货币学派倡导货币供给外生论。他们认为：货币供给方程中的三个主要因素：基础货币、准备金率和通货比率，虽然分别决定于中央银行的行为、商业银行的行为和公众的行为，但其中中央银行在直接决定基础货币，而基础货币对于准备金率和通货比率具有决定性影响。这也就是说，中央银行只要控制或变动基础货币，就必然能够在影响准备金率和通货比率的同时决定货币供应量的变动。在这种情况下，货币供应量自然应当是外生变量。

三 货币供给内生论 后凯恩斯学派认为，货币的创造源于经济体对货币的需求。格利和肖在第一次提出了内生货币的概念，区分了内生货币和外生货币，认为内生货币的发行是与增长、储蓄和投资等问题联系在一起的。也就是说，货币供给具有内生性。 托宾认为，不能把货币供给与基础货币、存款准备金率和通货比率的关系简单地用乘式来表示，因为这三个变量及其决定因素之间的关系非常复杂。简单地从中央银行角度研究货币供给的方法是不合适的，真正的存款创造过程应该是一个反映银行与其他私人单位的经济行为的内生过程。

另一方面，银行和公众存在一种自发调整的机制，这会削弱甚至抵消中央银行对货币供给的影响。 后凯恩斯学派关于货币供给内生性的理论被称为货币供给新论，在货币供给理论的发展中，货币供给新论占据了非常重要的位置。

第九章小结

第十章 货币需求 第一节 古典货币数量论 第二节 凯恩斯学派的货币需求理论 第三节 弗里德曼的现代货币数量论

第一节 古典货币数量论 19世纪末20世纪初，由费雪、马歇尔和庇古等古典经济学家发展和完善的货币数量论，是一种探讨货币需求与名义国民收入之间关系的理论。这种理论认为货币本身是没有内在价值的，而仅仅起到了交易媒体的作用。货币只是覆盖于实物经济上的一层面纱，对经济不发生实质的影响。这就是著名的“货币面纱论”。

一 现金交易说——交易方程式 美国经济学家费雪在1911年的《货币购买力》一书中论述了现金交易的货币数量论，提出了著名的交易方程式（也称为费雪方程式）： 其中，M表示一定时期内的货币供应量，V代表货币的流通速度（即货币周转率，指每一单位货币一定时期内用于购买经济中最终产品和劳务的平均次数），P为价格水平，Y则是实际总产出。

费雪认为，人们持有货币的主要目的是为了购买最终产品或者劳务，因此货币在一定时期内的支付总额应当等于该时期内的总产出。交易方程式的左边为货币的总价值，右边是交易的总价值，该等式必然成立。 货币流通速度受到经济中影响个人交易方式的制度和技术因素的影响，如人民的支付习惯、信用的发达程度、交通运输通讯条件等。由于经济中的制度和技术特征只有在较长时间内才能对流通速度产生轻微的影响，故在短期内货币流通速度可以视为常数。

另一方面，包括费雪在内的古典经济学家认为，工资和价格是由完全弹性的，所以他们相信实际总产出总是维持在充分就业的水平上。这一实际产出取决于资本、劳动、资源以及生产技术水平等非货币因素，它同样独立于货币因素而存在。 正因为V和Y在短期内都可视为常数，我们根据交易方程式所得出的结论就是：货币供应量的增加会引起一般物价水平的同比例上升，即货币数量决定着物价水平。 费雪并未完全否定V和Y的变动，在长期内它们都会发生变化，但这种变化的速度很慢，并且是实际面因素的作用，与货币供应量M无关。

作为一种货币需求的数量理论，我们将交易方程式进行变形，两边同除以货币流通速度V： 当货币市场均衡的时候，人们手中持有的货币数量M就等于货币货币需求Md，因此我们可以得到如下货币需求的方程式： 由于1/V是常数，所以由名义收入PY引致的交易水平就决定了整个经济体的货币需求量。我们可以得出的结论是：货币需求仅为收入的函数。

二 现金余额说——剑桥方程式 剑桥经济学家们认为，人们之所以愿意持有货币，是因为货币的交易媒介和价值储藏职能。他们一方面认为货币需求与交易水平正相关（当并不完全相关），由交易引起的货币需求与名义收入成正比。另一方面，人们的财富水平的增加使得需要通过持有更多的财产来进行储藏，货币正是一种重要的财产。而名义财富水平同名义收入之间存在正比例关系，从而货币需求与名义收入之间也存在正相关关系。

剑桥方程式： 其中Md为货币数量，也就是所谓的现金余额，P为一般价格水平，Y为实际收入，K是一个常数，它可以被看作是名义收入中以货币形式持有的比例。

现金交易说和现金余额说的本质区别： 首先，现金交易说强调的是货币的交易媒介功能，而现金余额说强调货币的价值储藏功能。 其次，现金交易说着重于支出流分析，而现金余额说却是存量分析，强调货币的持有而不是支出。 最后，虽然剑桥经济学家常常把K视为常量，并同意费雪的货币数量决定名义收入的观点，但他们却强调了个人对于货币的意愿持有量的选择权。是否选择以及选择多少货币用于储藏财富取决于其他可以作为财富储藏手段的财产的回报率，因此当利率发生变化时，人们的意愿货币持有量会随之改变。即短期内K可能会受利率的影响而发生波动，这一点与费雪强调制度与技术因素并排除短期利率对货币需求影响的理论完全不同。

第二节 凯恩斯学派的货币需求理论 一 凯恩斯的流动性偏好理论 第二节 凯恩斯学派的货币需求理论 一 凯恩斯的流动性偏好理论 所谓流动性偏好，就是指人们宁愿持有不能生息的现金和活期存款以保持流动性，而不愿意持不易变现的收益性资产，如股票和债券等。因此，流动性偏好理论与现金余额说相同，也强调个人选择货币以储藏财富的货币需求动机。

1．交易动机 人们持有货币主要是由于货币具有交易媒介的功能，可用以应付日常交易。 交易型货币需求与收入水平成正相关关系，收入越高，交易性货币需求就越大。 2．预防动机 人们通常还会持有一定的货币以应付意料不到的支出或未能预见的有利机会。 预防性货币需求同收入水平成正相关关系。

3．投机动机 投机动机是指人们为了在未来某个时候进行投机活动以获取利益而持有的一定数量的货币。 凯恩斯将可用来储藏财富的资产分为货币和债券（代表生息资产）两类，而影响人们在其中进行选择的主要因素是利率。

凯恩斯假定每个经济个体都认为利率会趋向某个正常值。当利率高于这一正常值的时候，经济个体预期未来利率将会下降，从上面的分析我们知道，货币需求会降低；相反，当利率低于这一正常值的时候，人们的货币需求会增大。一种极端的情形是利率降低到极低的水平，这时人们预期利率只会上升而不会下降，因此人们只会持有货币而彻底放弃债权，即对货币的需求为无限大。这就是所谓的“流动性陷阱”。

4．完整的凯恩斯货币需求函数 将三种动机的货币需求综合起来，我们可以得到完整的凯恩斯货币需求函数。 在凯恩斯的货币需求函数中，使用的变量都是实际值，即排除了价格因素的影响。凯恩斯强调，人们所持有的是一定数量的实际货币余额，而凯恩斯的三种货币需求动机表明，这一数额与实际收入Y和利率i有关，因为交易性货币需求和预防性货币需求与Y正相关，而投机性货币需求与i负相关：

由于实际货币需求等于三种动机的货币需求量之和，因此我们得出凯恩斯的货币需求函数，也就是流动性偏好函数： 其中，实际货币需求同利率i负相关，同实际收入Y正相关。

根据凯恩斯的货币需求函数，货币流通速度并不是一个常量。即使是在短期内不存在技术条件变化时，货币流通速度也是不稳定的。 当货币市场均衡时，货币供给M应当等于货币需求Md，则：

由于货币需求与利率反向变动，所以当i上升时， 下降，从而货币流通速度加快。也就是说，利率上升使得人们在既定收入水平上持有较少的真实货币余额，则货币的周转率（流通速度）必须上升。因此我们看到，利率水平的波动导致了货币流通速度的不稳定。

另一方面，人们对于未来正常利率水平的预期也会对货币流通速度产生影响。如果人们预期未来的正常利率水平高于现在，债券的预期价格会下降，从而人们会出售债券以避免资本损失，于是对货币的需求增加。这样的结果是货币流通速度V下降。 正因为上面两个原因，凯恩斯反对将货币流通速度视为常数，而将其看成是收到利率水平和公众预期因素双重影响的变量。

我们必须认清这一点：货币流通速度的不稳定也就意味着货币量M和名义收入PY之间不可能有稳定的关系，因而古典货币数量论提出的货币数量决定名义收入的观点就不能够成立。这是凯恩斯货币需求理论对古典经济学派提出的一个有力挑战。

二 凯恩斯学派对货币需求理论的发展 1．交易性需求 鲍莫尔认为，由于人们的收入和支出通常不会同时发生，并且一般而言日常交易的支出是平稳的。因此人们没有必要把收入中所有用于交易的货币都以现金形式持有，因为现金无法带来利息收入。可以把一部分转化为生息资产，需要时再变现，这样能够获得更大的收益。利率越高，生息资产的收益就越高，由非现金资产变现的次数就可以越多，人们就会持有更少的现金。如果利率较低，使得成本大于利息收入，那么人们将全部持有现金。因此鲍莫尔认为，即使持有现金仅仅为了满足当前交易的需要，现金的需求也同样是利率的减函数。

鲍莫尔假定一个消费者（或企业）每隔一段时间就获得一定的收入Y，并且在这段时间里把它均匀地花出去。我们很容易算出他平均的货币持有额为Y/2（期初和期末的简单平均）。由于持有货币没有利息收入，因此如果债券的利率为i的话，在这段时期内消费者损失的利息收入就为iY/2。这种利息损失事实上是持有现金的机会成本。

图10-3 将全部收入以现金形式持有时的现金余额 2 3 4 时期 Y 现金余额 图10-3 将全部收入以现金形式持有时的现金余额

为了最大程度地获得利息收入，消费者可以在期初将全部收入转换为债券，然后再每笔支出发生时卖出一部分债券。然而这样做是有成本的，消费者必须花费时间和精力来出售债券，并且需要支付一定的手续费（佣金）。这些成本统称为交易费用。假设每次出售债券的交易费用为b，当交易次数达到一定程度时，消费者的交易费用甚至可能超过利息收入。

因此，消费者必须在利息收入和交易成本之间进行权衡，他持有的货币余额约少，机会成本就越少，但需要出售债券的次数就越多，从而交易成本就越大。理性的消费者会选择一个最优的货币持有量，使得持有货币的机会成本和变现债券的交易成本之和最小。

假设消费者每次出售债券与前一次的时间间隔以及每一次的出售额K都相等，则债券出售的次数为Y/K，交易成本为bY/K；其平均货币持有额为Y/2，持有现金的机会成本就为iY/2。

现金余额 图10-4 每次出售K债券时的现金余额 1 2 3 4 时期 Y K 现金 债券

消费者的总成本C为： 消费者通过选择K来实现成本最小化，因此上式对K求一阶导数，并令其等于零：

由于 所以当每次出售K*数量的债券时，总成本C最小。与之相对应，最优的交易性货币需求为：

这就是著名的“平方根公式”（square root formula），它表明货币的交易性需求同收入和交易成本的平方根成正比，而同利率的平方根成反比。也就是说，交易性货币需求的收入弹性和利率弹性分别为0.5和-0.5。 由此，鲍莫尔-托宾模型有力地表明了，交易性货币需求并非只与收入有关，它还受到利率水平和交易成本的影响。

2．预防性需求 探讨货币需求的预防性动机的理论主要是由美国经济学家惠伦（E. L. Whalen）发展起来的，它的分析思路与鲍莫尔-托宾模型相类似。

3．投机性需求 20世纪50年代，托宾将马柯维茨的均值-方差分析方法（Mean-Variance Approach）引入到货币需求的分析中，奠定了货币需求的资产组合分析法的基础。 托宾认为人们在选择持有的资产时，不仅仅依据各种资产的预期回报率，而且还要考虑持有每种资产所包含的风险。我们在第四章曾经学习过，风险是指未来遭受损失的可能性。并且我们也知道“高收益，高风险”是资产的普遍特征，较高的预期收益会伴随着相对较高的风险。

托宾假定大多数人属于风险规避型，即他们为了降低风险而宁愿持有收益率相对较低的资产。货币的收益是固定的（托宾假定为零），而债券相对而言具有较高的收益率，但债券的价格波动较为剧烈，收益具有很强的不确定性。因此，即使债券的预期收益率超过货币，人们仍愿意持有货币来储藏财富，因为它的风险几乎为零。

因此，根据托宾的货币需求理论，投机性货币需求不仅取决于利率的高低，而且还取决于各种金融资产的相对收益率和风险状况。另外，托宾的分析还表明，通过同时持有货币和债券这一多样化措施，人们可以减小所持资产的总风险。这样，资产选择理论就解释了凯恩斯的流动性偏好理论无能为力的人们同时持有货币、债券和其他资产的现象。

第三节 弗里德曼的现代货币数量论 一 弗里德曼的货币需求函数 第三节 弗里德曼的现代货币数量论 一 弗里德曼的货币需求函数 弗里德曼同凯恩斯等人一样，把货币视为一种可以用于储藏财富的资产，从而把货币需求当作人们的资产选择行为来加以考察。然而与凯恩斯不同的是，他不是用债券来代表除货币以外的所有金融资产，从而把资产选择限定在货币和债券之间，而是把债券、股票以及各种实物资产都作为货币的替代资产。这样根据他的理论，影响其他资产需求的因素也必然会影响货币需求。

弗里德曼认为，影响货币需求的主要因素有这样几个： 财富总量 永久性收入：个人在长期内获得的预期收入的平均值。 人力财富占财富总量的比重 持有货币的预期回报率 其他资产的预期回报率

在以上分析的基础上，弗里德曼推导出了他的货币需求函数： Yp、W和rm与货币需求呈正相关关系，而rb、re和 则与货币需求反向相关，对货币需求的影响无法确定。

二 对货币需求函数的进一步分析 弗里德曼的货币需求理论并未结束，他对货币需求函数进行了更加深入和细致的分析，发现函数中的许多自变量在某些条件下对货币需求的影响非常小。如果剔除掉这些自变量，会使得货币需求函数的意义更为显著。 于是，弗里德曼的货币需求函数就变成了更为简洁的形式：

在排除了次要因素之后，我们清楚地看到，影响货币需求的主要因素实际上只是永久性收入。而由于永久性收入在短期内是较为平稳的，所以货币需求也是稳定的，这是弗里德曼货币需求理论的一个重要结论。 由此可以得出另一个重要结论，即货币流通速度是一个稳定且可以预测的指标。由交易方程式可知，在货币市场达到均衡时，货币流通速度：

因为货币需求是稳定和可测的，所以货币流通速度也是稳定和可测的。如果我们把货币流通速度的预测值代入交易方程式，那么就可以估计出名义收入的变动。也就是说，货币供给是决定名义收入的主要因素，这一点即使是在货币流通速度不再为常量时仍然成立。

第十章小结

第十一章 利率 第一节 认识利率 第二节 利率的决定理论 第三节 利率的结构理论

第一节 认识利率 一 什么是利率 利率是对于金融债务（信贷、债券等）所支付的利息占债务本金额的比率。利率是衡量利息高低的指标，它也正是货币的时间价值的具体表现。 对利率的计量方法有很多种，如贷款利率、债券票面利率、贴现率、到期收益率、当期收益率和贴现收益率等。其中，到期收益率是公认的相对比较精确的计量指标，但这一指标同利率仍然存在偏差。

二 利率的主要类型 1．名义利率与实际利率 名义利率（nominal interest rate）是指不考虑通货膨胀率因素的利率。 名义利率剔除了通货膨胀率的影响之后的利率就称为实际利率（real interest rate）

2．固定利率和浮动利率 固定利率（fixed interest rate）就是指整个债务期间内不发生变动的利率。 浮动利率（floating interest rate）是指在债务期间可以调整的利率，一般由债务双方协定根据一定的市场利率进行调整。

3．长期利率和短期利率 期限在１年以下的金融债务为短期信用，相应的利率称为短期利率；而１年以上的债务的利率就是长期利率。 4．年利率、月利率和日利率 另一种以时期长短为标准的划分把利率分为年利率（annual interest rate）、月利率（monthly interest rate）和日利率（daily interest rate），它们分别以年、月、日为计息单位。

5．市场利率、官方利率和行业利率 市场利率（market interest rate）是指由市场机制运行而自发形成，随市场状况变化而变动的利率。 官方利率（official interest rate）是指由政府金融管理机构如中央银行等制定的利率，也称为法定利率。 行业利率则是非官方的金融组织为了维护行业内部公平竞争而制定的利率。

6．一般利率与优惠利率 如果按照是否附有优惠条件来划分，利率可以分为一般利率和优惠利率。优惠利率（preferential interest rate）是指低于一般利率的利率，如商业银行的优惠贷款利率等。

三 利率的作用 1．利率在微观经济中的作用 从微观角度上看，利率的主要功能表现在两个方面： 利率会促使资金使用效率的提高。 利率会影响家庭和个人的投资决策。

2．利率在宏观经济中的作用 相对于微观层面，利率在宏观经济中起着更大的作用： 促进资本的积累。 调节信用规模。 抑制通货膨胀。 调整国民经济结构。 平衡国际收支。

第二节 利率决定理论 一 古典利率理论 古典经济学派认为，产品市场的均衡决定了真实利率，即利率决定于储蓄和投资。庞巴维克和马歇尔构建了古典利率理论的基础，而维克塞尔和费雪等经济学家则将其发展为完整的古典利率决定理论。

i* I S 利率i 投资I、储蓄S 图11-1 古典利率决定理论

古典学派认为，而储蓄则取决于人们对于消费的时间偏好。不同的人对于消费是具有不同的时间偏好的：有些人偏好在当期进行消费，而有些人则偏好于在未来进行消费。现实中更多的人偏向于当期消费，因此要使他们放弃当期的消费，增加储蓄，投资者就必须给予其利息补偿。利率越高，对于这种放弃的补偿就越多，从而人们也更愿意延迟消费，让渡资金以增加储蓄。

另一方面，投资主要取决于资本的边际收益（即每一单位新增资本投入能够产生的收益）和利率。资本的边际收益代表了投资的收益，而利率代表了投资的成本，因为企业为了获得用于投资的资本，必须向资本所有者支付利息以弥补他们对资本的让渡。只要资本的边际收益率高于利率，投资就有利可图，企业也就越倾向于增加投资。由于资本的边际收益率随资本投入量递减，因此企业增加投资的行为将持续到资本的边际收益率下降到与利率相等为止，此时企业实现了投资的利润最大化。也就是说，利率越高，投资越少。利率越低，投资将越多。

在古典经济学家的眼中，投资代表了对资本的需求，储蓄是资本的供给，而利率则是资本的租金价格。因此，当资本的供求达到均衡时，就决定了资本的均衡价格，也就是均衡的利率水平。 由于储蓄和投资均是由实物层面因素所决定的，因此古典理论中的利率也是指实际利率。并且，利率对于投资和储蓄具有自发调节均衡的作用。 正是因为如此，古典经济学家们认为，经济不会出现长期的供求失衡，它将通过利率的自发调节作用自动趋于充分就业水平。

二 凯恩斯的流动性偏好理论 凯恩斯把人们用于储存财富的资产分为货币和债券两种，人们可以根据自己的需要进行选择。 利息是对人们放弃流动性的补偿，也可以看作是流动性的报酬，而并不像古典学派所认为的那样，是对“等待”的补偿。于是，利率是对人们的流动性偏好的衡量指标。 所谓的流动性偏好就是指人们持有货币以获得流动性的意愿程度。

利率是一种价格，但它并不是使储蓄和投资相等的价格，而是公众愿意以货币形式持有的财富总量（即货币需求）恰好等于现有的货币存量（即货币供给）的价格。 凯恩斯认为利率是一种纯粹的货币现象，利率的决定应当取决于货币的供需。

i* Md Ms 利率i Ms，Md 图11-2 流动性偏好利率理论

i* Md Ms 利率i Ms，Md 图11-3 凯恩斯的流动性偏好利率理论

由于在凯恩斯的理论框架中货币供给与利率相互，利率的变动将主要受货币需求的作用。当利率低于均衡利率i

i Md Ms1 利率i Ms，Md Ms2 图11-4 流动性陷阱

流动性偏好利率理论为我们提供了一种货币传导的利率机制，即货币供给的变化将通过利率的变化影响投资和实际总产出。事实上，在整个凯恩斯主义理论体系中，利率始终是最核心的变量之一，它是连接货币市场和产品市场的主要桥梁。

三 可贷资金利率理论 罗伯逊（D. H. Robertson）提出了可贷资金利率理论（loanable-funds theory of interest rate），试图综合考虑货币面和实际面因素对利率的影响。这一理论得到了俄林（B. G. Ohlin）、勒纳（A. P. Lerner）等经济学家的发展和完善。

可贷资金理论将利息视作是借贷资金的代价，因此，利率应当由可用于贷放的资金的供求来决定。可贷资金的需求主要包括：1）投资，这是可贷资金需求的主要部分，它与利率呈负相关关系；2）货币的窖藏（hoarding），这是指储蓄者并不把所有的储蓄都贷放出去，而是以现金形式保留一部分在手中。货币的窖藏是与利率负相关的，因为利率代表了窖藏的机会成本的高低。

可贷资金的供给主要来源于三个渠道：1）储蓄，它是可贷资金的主要来源，与利率同向变动；2）货币供给增加额，这主要是指有时银行体系会通过扩张货币供应量来满足资金贷放的需求，它与利率正相关；3）货币的反窖藏（dishoarding），即人们把前一期窖藏的货币用于贷放，显然它与利率也是正相关的。

可贷资金的供给＝储蓄＋货币供给增量 可贷资金的需求＝投资＋货币需求增量

图11-4 可贷资金利率决定理论 i* 可贷资金需求 利率i 可贷资金量 可贷资金供给

可贷资金利率理论的一种特殊情况是，可贷资金供求双方之间的借贷都采取发行债券的形式。这时，当期的可贷资金供给和需求可以分别用新增债券发行和新增债券需求来代替。于是，均衡利率就决定于债券的供求。

图11-4 债券供求与利率决定 i* 债券供给 利率i 债券 债券需求

可贷资金利率理论实际上是在古典利率理论的框架中引入了货币层面的因素，从而综合考虑货币面和实物面的因素，弥补古典学派的不足。正因为如此，它也被称为“新古典利率理论”。

凯恩斯将作为财富储藏手段的资产划分为货币和债券两种，因此经济中的财富总量就等于货币总量和债券总量之和，即等于货币供给量（Ms）与债券供给量（Bs）之和。而由于人们购买资产的数量要受制于所拥有的财富总量，所以人们意愿持有货币（Md）和债券（Bd）的数量也必须等于其财富总量。也就是说，货币和债券的供给总量和需求总量应当相等，即：Ms＋Bs＝Md＋Bd。 上式等价于：Md－Ms＝Bd－Bs

这个变形后的等式告诉我们，如果货币市场处于均衡状态，即Md＝Ms，那么也一定有Bd＝Bs，这意味着债券市场也处于均衡状态。这样，通过使债券的供求相等或者货币的供求相等来决定均衡利率在逻辑上并没有什么区别。可贷资金理论与流动性偏好理论的区别主要在于分析方法的不同，前者采用了流量分析的方法，而后者则更多地运用存量分析方法。

正因为如此，可贷资金利率理论可以看成是对古典利率理论和流动性偏好利率理论的一种融合。它从可贷资金市场的供求出发，既考虑了实际面因素的影响，又融入了货币面因素的作用，从而使得利率的决定更加符合现实。我们从上面的分析中可以看出，如果假定产品市场始终是均衡的，那么对可贷资金供求的分析就等同于对货币供求的分析；而如果假定货币市场始终均衡的话，那么可贷资金利率理论就等同于古典利率理论。

四 IS-LM模型分析的利率理论 古典利率理论不考虑货币面因素，流动性偏好利率理论忽略了实际面因素，而可贷资金利率理论则在兼顾商品市场和货币市场的同时却忽略了两个市场的各自均衡。 为了弥补它们的弱点，完善利率理论，许多学者进行了有益的尝试，其中希克斯和汉森（A. H. Hanson）的IS-LM模型分析是相对最为成功的一种。

汉森把上述三种理论的共同不足归结为，它们都没有考虑收入因素。因为储蓄和投资都是收入的函数，并且货币需求中的投机性货币需求也与利率变动直接相关，因此若事先不知道收入水平，就不可能知道利率是多少。另一方面，投资引起收入变动，而投资又受到利率的制约，因此如果不知道利率，就无从计算出收入。收入和利率存在相互决定的关系，并且它们只能是同时决定的。

汉森认为，应当以投资需求函数、储蓄函数、流动性偏好函数和货币供给为基础，借鉴流动性偏好利率理论和可贷资金利率理论，综合考察商品市场和货币市场的均衡情况，考察收入和利率的相互决定关系。

从可贷资金理论的表述中，可以得出一组在各种不同收入水平下的储蓄表（也就是可贷资金供给表），根据储蓄表以及I、r、Y之间的关系，推导出表示Y和r之间函数关系的曲线——IS曲线，也就是商品市场的均衡曲线 。

利率r 投资I 收入Y 储蓄S I=S IS 图11-5 IS曲线的推导

从凯恩斯流动性偏好理论的分析中，导出一组在各种不同收入水平下的灵活偏好表，并通过货币需求L与收入Y和利率r之间的关系，推导出表示Y与r之间函数关系的曲线——LM曲线，也就是货币市场的均衡曲线 。

利率r 投机性货币需求L2 收入Y 交易性和预防性货币需求L1 M=L1+L2 LM 图11-6 LM曲线的推导

将IS曲线和LM曲线放在同一个坐标系中，我们就可以求出在商品市场和货币市场同时均衡，也就是投资等与储蓄和货币供应等与货币需求同时成立时的均衡利率水平以及相应的收入 。

利率r 收入Y IS LM 图11-6 LM曲线的推导

第三节 利率的结构理论 一 利率的风险结构 利率的风险结构就是指期限相同的不同风险的信用工具（主要指债券）利率之间的关系，它主要受三个因素的影响，即违约风险、流动性风险和税收。

1．违约风险 债券发行人可能会由于业绩不佳等原因无法按时还本付息。极端的情况是债券发行人破产了，这时债券的持有人将血本无归。这种债券发行人未按时支付本息的风险就是违约风险。 正是由于违约风险的存在，使得人们在购买债券的时候，要求债券发行人就这部分风险支付补偿。这种补偿就是违约风险的溢价，它构成债券的风险溢价的一部分。一种债券的违约风险越高，相应的风险溢价也就越高，债券的利率也就越高。

2．流动性风险 流动性风险是指债券持有人在需要资金时不能把债券迅速变现的风险。 在收益率和风险一定的条件下，人们总是偏好流动性更强的债券，因为它可以随时变现以满足临时的资金需要。对于流动性较差的债券，人们会要求得到补偿。这种补偿就是流动性溢价，它构成了债券风险溢价的另一部分。 债券的流动性可以用债券变现所需支付的成本来衡量。债券变现的成本主要包括：1）佣金，即买卖债券时需要支付给经纪人的手续费；2）买卖差价（ask-bid spread），也就是债券的卖出价和买入价之间的差价。

3．税收因素 税收之所以影响债券的利率，是因为债券持有人真正关注的是债券的税后收益。如果债券利息收入的税收待遇因债券的种类不同而存在差异的话，这种差异应当会反映在税前的利率上来。在其他条件相同的情况下，债券利息收入的税率越高，它的利率也应当越高，否则债券持有人的税后实际收入将减少。 税收因素能够解释一些违约风险和流动性风险所无法说明的问题。

我们把那些其他条件都相同，而仅仅在期限上有所区别的债券的利率放在同一个坐标系中，连成一条曲线，称为收益率曲线。收益曲线的可能形状有三种： 二 利率的期限结构 我们把那些其他条件都相同，而仅仅在期限上有所区别的债券的利率放在同一个坐标系中，连成一条曲线，称为收益率曲线。收益曲线的可能形状有三种： 利率 期限 水平的收益率曲线 向上的收益率曲线 向下的收益率曲线 图11-7 收益率曲线的不同形状

利率期限结构就是收益率曲线所反映的利率与金融资产（这里主要指债券）期限之间的关系，也就是在某一时点上因期限不同而产生的利率水平的差异。 在现实中，收益率曲线（也就是利率期限结构）呈现出三个典型的特征：1）不同期限债券的利率随时间有共同的变动趋势；2）如果短期利率较低，收益率曲线更倾向于向上倾斜，而如果长期利率较低则收益率曲线倾向于向下倾斜；3）收益率曲线几乎都是向上倾斜的。

主要的利率期限结构理论有三个：预期理论、分割市场理论和优先聚集地理论。 1．预期理论 预期理论（expectation theory）也叫无偏预期理论（unbiased-expectation theory），它的理论假定是，债券市场中不同期限的债券之间是可以完全替代的。在这种前提下，人们并不会偏好某一种特定期限的债券，只要某种债券的预期回报率低于期限不同的另一债券，人们就不会再持有这种债券。这实际上意味着，互为完全替代品的债券的预期收益率必须相等。

在此基础上预期理论认为，人们的预期是无偏的，长期债券的利率等于长期债券到期之前人们对于短期利率预期的平均值。 根据预期理论的观点，利率的期限结构是由人们对未来短期利率的无偏预期所决定的。如果人们预期未来短期利率上升，长期利率就高于短期利率，则收益率曲线向上倾斜；反之，如果人们预期未来的短期利率下降，收益率曲线则向下倾斜。当人们预期未来短期利率保持不变时，收益率曲线则为水平的。

预期理论能够解释我们曾经提到的利率期限结构的前两个现实特征： 首先，对于不同期限债券的利率随时间一起波动，预期假说认为，短期利率的上升将提高人们对未来短期利率预期的提高。而长期利率取决于人们对未来短期利率预期的均值，因此长期利率也将随短期利率的上升而升高。 其次，预期假说揭示了为什么短期利率低会使得收益率曲线趋于向上倾斜，而短期利率高会导致收益率曲线趋于向下倾斜。如果短期利率较低，人们会预期它在未来上升到某一正常水平，因此相对于当期的短期利率，未来短期利率的预期将较高，从而长期利率也将高出当期的短期利率，收益率曲线向上倾斜。短期利率过高将导致相反的结果。 然而，预期理论却无法解释第三个特征，即为什么现实中收益率曲线通常是向上倾斜的？

2．分割市场理论 分割市场理论（segmented market theory）将不同期限的债券市场分割开来，视为完全独立的市场，各种期限的债券的利率仅仅取决于该种债券的供求，而不受其他期限债券预期收益率的影响。

分割市场理论的关键在于它假定不同期限的债券并非替代品，因而持有一种期限债券的预期收益率对另一种期限债券的需求没有任何影响，这一点与预期理论正好相反。之所以这样假定，是因为分割市场理论认为，投资者对债券的选择是具有偏好的，这种偏好主要源自于他们对于意愿的债券持有期的选择。投资者必须使得债券的期限与持有期相匹配，才能够完全避免债券的利率风险。而意愿持有期则受制于投资者的投资动机、收入流和负债结构等因素。

根据分割市场理论，收益率曲线的不同形状是不同期限债券的市场供求决定的，而各种期限债券的供需又受到投资者期限偏好的影响。如果较多的投资者偏好期限较短的债券，则对短期债券的大量需求将导致较低的短期利率，收益率曲线向上倾斜；相反，如果更多的投资者是偏好长期债券的，那么收益率曲线将向下倾斜。 由此，分割市场理论为利率期限结构的第三个现实特征即通常收益率曲线向上倾斜提供了最直接的解释，即人们会更加偏好期限较短、利率风险较低的债券。

但是，分割市场理论却无法解释前两个现实特征。它将不同期限的债券市场彻底隔离开来，各种债券的预期收益率相互独立，因此根本无从解释为什么不同期限债券的利率会同向波动；而它不认为短期利率的变动会影响长期利率，因此也就没有办法解释为什么短期利率较低时收益率曲线向上倾斜，而短期利率较高时收益率曲线向下倾斜。

3．优先聚集地理论 优先聚集地理论（preferred habitat theory）也称为期限选择和流动性溢价理论，它认为长期债券的利率应当等于该种债券到期之前短期利率预期的平均值，加上该种债券随供求变化而变化的流动性溢价。 优先聚集地理论的关键假设在于，它认为不同期限的债券相互之间是可以替代的，这也就意味着一种债券的预期收益率会影响其它期限债券的预期收益率。但是另一方面，该理论又强调这种替代性并不是完全的，也就是说人们对不同期限的债券是具有偏好的。这种偏好使得人们聚集到他们所希望购买的债券市场中，也就是所谓的“优先聚集地”。为了满足对流动性和收益性的组合需要，人们将不会轻易地离开他们所偏好的期限的债券市场，即使这个市场中的预期收益率略低于其它市场。

但是这并不是绝对的。如果偏好短期债券的人们能够获得足够多的补偿，也就是流动性（风险）溢价，那么他们可能会放弃流动性强的短期债券，而转向风险更大的长期债券市场。对于偏好长期债券的人们来说，只要在他们支付了一定的补偿之后，短期债券市场能够给他们提供更多的流动性，他们可能会转向短期债券市场。

事实上优先聚集地理论是对预期理论进行了修正，在描述长期利率和短期利率的式子中加入了一项流动性溢价，也就是 对于偏好短期债券的人们而言，流动性溢价是正值；而对于偏好长期债券的人们而言，流动性溢价则是负值。由于一般而言长期债券对于利率更加敏感，风险更大，所以流动性溢价通常是为正的。

优先聚集地理论的一个重要贡献在于，它能够非常合理地解释利率期限结构的第三个现实特征。投资者通常偏好流动性强、利率风险小的短期债券，因此随着债券期限的延长，流动性溢价将会增大。在这种情况下：1）如果对未来短期利率预期的平均值提高，长期利率将高于短期利率，从而使收益率曲线向上倾斜，并且由于正的流动性溢价的存在，收益率曲线将更加陡峭（图11-9a）；2）如果对未来短期利率预期的平均值不变，由于流动性溢价的存在，长期利率也将高于短期利率，从而收益率曲线向上倾斜（图11-9b）；3）对未来短期利率预期的平均值下降可能会根据下降的程度导致三种不同的结果，即如果预期下降不足以完全抵消流动性溢价则收益率曲线微微向上倾斜（图11-9c1），如果预期下降恰好抵消流动性溢价则收益率曲线保持水平（图11-9c2），如果预期下降程度较大则收益率曲线向下倾斜（图11-9c3）。

利率 期限 c1 c2 c3 图11-9 优先聚集地理论的收益率曲线 b a

优先聚集地理论合理地将预期理论和分割市场理论综合起来，令人信服地解释了利率期限结构的主要现实特征。此外，它还提供了一种根据市场利率期限结构判断市场预期的机制。正是因为这些优点，使得优先聚集地理论成为目前最为流行的利率期限理论。

第十一章小结

第十二章 通货膨胀和通货紧缩 第一节 认识通货膨胀和通货紧缩 第二节 通货膨胀理论 第三节 通货紧缩理论

第一节 认识通货膨胀和通货紧缩 一 物价水平 所谓物价水平，也称一般价格水平，是指整个社会所有商品和服务的价格总水平。 第一节 认识通货膨胀和通货紧缩 一 物价水平 所谓物价水平，也称一般价格水平，是指整个社会所有商品和服务的价格总水平。 在现实生活中，人们并不会去计算全部商品和服务的绝对价格水平，而通常用价格指数来反映物价水平。价格指数一般都是相对值，计算公式为：

1．消费者价格指数 消费者价格指数（Consumer Price Index，CPI）是根据家庭消费的代表性商品和劳务的价格变动状况来编制的。它是与人们的日常生活关系最为密切的物价指数，反映了与人们生活直接相关的衣服、食品、住房、水、电、交通、医疗、教育等等商品和劳务价格的变动。 这一指数的主要优点是资料比较容易搜集，便于及时公布，能够综合并且迅速地反映人们生活消费的物价趋势；缺点则是包含的商品和劳务范围较为狭窄，不能够反映资本品和中间品的价格变动情况。

2．批发价格指数 批发价格指数（Wholesale Price Index，WPI）是从生产者角度出发，根据企业所购买商品的价格变化状况编制的。它反映了包括原材料、中间产品和最终产品在内的各种商品批发价格的变化，所以又称为生产者价格指数（Producer Price Index）。 批发价格指数反映了生产者的成本变化，并且通过生产者成本对最终消费品价格的影响，预示着消费者价格指数的变动方向。它的缺点则在于无法涵盖所有的劳务价格变动，并且对人们的生活没有直接影响。

3．国民生产总值平减指数 国民生产总值平减指数（GNP deflator）是按照现行价格指数计算的国民生产总值与按不变价格计算的国民生产总值的比率。 国民生产总值平减指数是一个涵盖面非常广的价格水平指标，不仅包括消费品和劳务，还纳入了资本品和进出口商品等，因此能够较为全面地反映一国的整体价格水平变化。然而，由于编制这个指数需要大量的数据，因此它无法经常性地公布，通常一年只能公布一次或两次。 很多时候，国民生产总值平减指数可以用国内生产总值平减指数（GDP deflator）来代替。

二 物价水平的波动：通货膨胀与通货紧缩 1．什么是通货膨胀？ 普遍性的观点认为，通货膨胀就是一般价格水平的持续显著上涨。而衡量通货膨胀的指标是通货膨胀率，它是一定时期内一般价格水平上涨的百分比。

理解通货膨胀的概念必须注意以下几点： “一般”。通货膨胀指的是一般价格水平的上涨，局部的物价上涨并不是通货膨胀，而当通货膨胀发生时也并不意味着不存在局部的物价下跌。 “持续”。季节性、暂时性或偶然性的价格水平上升也不能算作是通货膨胀。只有一般价格水平呈现出长期的上升趋势才能称之为通货膨胀。 “显著”。轻微的价格波动并不是通货膨胀，只有物价水平发生幅度较为明显的上涨，才能称为通货膨胀。

依据不同的标准，通货膨胀可以进行不同的划分： 按照市场机制是否发挥作用：显性通货膨胀（evident inflation）和隐性通货膨胀（hidden inflation）。 按照价格上涨的速度：爬行式通货膨胀（creeping inflation）、温和式通货膨胀（moderate inflation）、奔腾式通货膨胀（runaway inflation）和恶性通货膨胀（hyperinflation）。 按照人们是否存在预期：预期通货膨胀和非预期通货膨胀。 按照对价格影响的差别：平衡的通货膨胀和非平衡的通货膨胀。 按照通货膨胀的成因：需求拉上型通货膨胀（demand-pull inflation）、成本推进型通货膨胀（cost-push inflation）供求混合推动型通货膨胀和结构性通货膨胀（structural inflation）。

2．什么是通货紧缩？ 通常意义上的通货紧缩是指一般价格水平的持续下降或币值不断上升的现象。和理解通货膨胀概念时相同，我们仍然需要注意其中的几个关键词：1）“一般”。这里考察的仍然是一般价格水平，也就是说，局部的价格下跌不能认为是通货紧缩。2）“持续”。由于人们偏好变化、季节性因素或偶然性因素所导致的物价水平短暂下跌不能称为通货紧缩，只有物价呈现长期的持续下降趋势时，才能算作通货紧缩。3）“币值”。通货紧缩是一个货币现象，因为价格是价值的货币表现，它可以看作是商品与劳务的价值与货币价值的相对值。因此货币价值的上升就意味着一般价格水平的下降，两者只是同一问题的不同表述。

对于什么是通货紧缩，学术界也并没有达到共识。在对这个问题的认识上，分为了“单一标准”和“多重标准”两种观点。 “单一标准”认为通货紧缩应当仅仅以物价水平的变动作为标准，而不应当考虑过多的因素。“单一标准”是西方经济学的主流观点。 “多重标准”则是指通货紧缩不仅包括物价总水平的持续下降，还包括货币供应量的持续下降、经济增长的持续放缓或衰退。这种观点容易混淆通货紧缩的原因和后果，并且不适用于对实际经济状况的判断，因此它的支持者并不是很多。

通货紧缩按照程度的不同，可以分为轻度通货膨胀、中度通货紧缩和严重通货紧缩。 通货紧缩按照持续时间的长短则可以分为短期通货膨胀和长期通货膨胀。

第二节 通货膨胀理论 一 通货膨胀的形成原因 总供给-总需求模型由两条曲线组成，它们是总需求曲线（aggregate demand curve, AD）和总供给曲线（aggregate supply curve, AS）。总需求曲线描述物价水平与总需求量之间的关系，总供给曲线则描述物价水平与总供给量之间的关系。一般而言，物价水平同总需求负相关，而同总供给正相关。因此，总需求曲线向右下方倾斜，而总供给曲线向右上方倾斜，两者的交点即为均衡点，在这一点上物价水平和总产出达到均衡。

图12-4 总需求-总供给模型 P* AD 物价P 产出Y AS Y*

1．需求拉上论 需求拉上论主要是从总需求的角度来考察通货膨胀的形成原因，它认为通货膨胀是由于总需求超过总产出所引起的。需求拉上论是一种较为“古老”的理论。20世纪50年代中期之前，它在该领域内占据着绝对的统治地位。

图12-5 需求拉上型通货膨胀 P1 AD1 物价P 产出Y AS Y1 AD2 P2 Y2

2．成本推进论 与需求拉上论相反，成本推进论主要是从总供给的角度来分析通货膨胀的成因。这种理论假设厂商对他们的产品采用成本加成定价法，即商品的价格等于生产成本加上既定的利润额。因此，厂商生产成本的普遍上升将导致总供给曲线向上移动，在总需求不变的情况下，一般价格水平将上涨。

图12-7 通货膨胀的“成本推进论” AD 物价P 产出Y AS2 Y* AS3 AS1

成本推进型通货膨胀主要来源于工人货币工资增长所导致的生产成本增加，也就是所谓的“工资-价格螺旋”（wage-price spiral）。除了工资成本之外，原材料成本、间接成本等其他成本的增加也会导致总供给曲线的向上移动，进而可能促使通货膨胀的发生。 另一个推进通货膨胀的供给面因素是垄断利润。

成本推动论的目的在于揭示，即使没有需求面因素的作用，通货膨胀仍然可能发生。正因为如此，这个理论是以总需求不变作为前提的，从而专注地考察供给方因素对物价水平的影响。 成本推动论确实较好地解释了需求拉上论所无能为力的“滞胀”现象。但是，不论是需求拉上论还是成本推进论，都只是从总需求或总供给中的一个方面进行分析。因而有些学者提出，应当从总需求和总供给两个方面以及两者的相互关系中探索通货膨胀的内在原因，这就形成了通货膨胀的“供求混合推动理论”。

2．结构性通货膨胀论 结构性通货膨胀论从一国经济结构的角度寻找通货膨胀的原因。这种理论认为，即使是在总需求和总供给处于均衡状态时，一国经济结构的变化也可能会导致通货膨胀，也就是我们所说的结构性通货膨胀。结构性通货膨胀论中包含了一系列有所差异的观点，主要的有需求转移论、不平衡增长模型、劳动供给论和北欧模型等。

二 通货膨胀的影响 1．通货膨胀与产出 （1）促进论 支持促进论的学者大多遵循凯恩斯有效需求分析的传统，认为现实经济中通常存在有效需求不足的问题，这使得实际产出低于潜在的产出，因此，实施扩张性宏观经济政策能够在使物价水平上升的同时有效地促进产出的增长。

首先，通货膨胀实质上相当于政府对公众的一种隐含的强制税收，即通常所说的“通货膨胀税”。只要政府支出增加大于民间消费或投资的减少，那么通过乘数的作用，产出就将更大幅度地上升。 其次，工人们会把名义工资的增加看成是实际收入的增加，因而愿意提供更多的劳动；而企业会将物价的上涨当作产品价格相对于成本的提高，因而倾向于增加投资，扩大生产规模。因此，经济体中的就业增加，总产出扩张。 第三，通货膨胀使得货币的实际购买力下降，因此人们不愿意持有过多的现金，而增加当期消费或对实物资产的需求，这分别会导致消费和投资的增长，进而带动产出增加。

（2）促退论 促退论者认为，虽然通货膨胀在初期对产出确实有一定的促进作用，但是从长期来看，通货膨胀不仅不能促进经济增长，反而会降低效率，阻碍经济增长。 首先，虽然通货膨胀在短期内会通过货币实际购买力的下降促使人们增加当期消费和投资，但这会导致人们储蓄倾向的下降。另一方面，通货膨胀也减少了人们的实际可支配收入，削弱了储蓄能力。因此从长期来看，通货膨胀不利于经济的持续发展，因为未来的投资可能会得不到足够的储蓄作为支持，从而生产会出现萎缩。

其次，通货膨胀会影响资本和资源配置的效率。这将导致生产资本缩减，生产萎缩，不利于经济的发展。 第三，通货膨胀将增加纳税人的实际税收负担，影响生产和消费的积极性，不利于经济的长期发展。 第四，通货膨胀会使得市场的不确定性增大，价格信号失灵，增大生产和经营中的风险，从而使投资者不敢贸然进行投资，使得生产得不到资本的支持，制约产出的增长。

（3）中性论 还有少数经济学家认为，人们会对通货膨胀产生理性的预期，并根据这种预期针对物价的上涨适当地调整自己的行为，从而抵消通货膨胀的各种作用。因此，通货膨胀对产出的增长既没有促进作用，也不没有阻碍作用。

2．通货膨胀与就业 关于通货膨胀与就业相互关系的最经典论述莫过于菲利普斯曲线（Phillips curve），它是英国经济学家菲利普斯（A. W. Phillips）通过对英国1861年至1957年统计资料进行分析得到的，反映了货币工资率的变动与失业率之间存在的此消彼长的关系。萨缪尔森和索洛等经济学家将菲利普斯曲线的原始形式进行了转换，导出了通货膨胀率与失业率之间的关系。

图12-8菲利普斯曲线 通货膨胀率 失业率 O

这条曲线表明，在通货膨胀率同失业率之间存在此消彼长的负相关关系。当失业率降低时，通货膨胀加重，而当通货膨胀率降低时，就业将变得更加困难。因此，物价稳定和充分就业这两个宏观经济政策目标是不可能同时达到的，政策制定者必须有所抉择，根据现实的经济状况选择合适的组合。

3．通货膨胀与收入（财富）再分配 首先，固定收入者遭受损失，浮动收入者则能够及时调整收入以避免损失，并且如果名义收入的上升先于一般物价水平，那么他们还能够从通货膨胀中得到好处。 其次，债权人遭受损失，而债务人获得好处。 第三，货币财富的持有者遭受损失，实物财富的持有者获得利益。 最后，通货膨胀使得政府成为最大的受益者，公众尤其是纳税人则成为最大的牺牲者。

三 通货膨胀的治理 1．需求政策 对于需求拉上型通货膨胀，由于形成原因来自于总需求的过度增长，因此采取紧缩性的需求调节政策通常会比较有效。 紧缩性货币政策被认为是比较有效，因而也是经常被采用的治理通货膨胀的手段。它通常包括减少货币供应量或降低货币供应量增长速度，以及提高利率水平。 紧缩性的财政政策则通常包括增加税收和缩减政府支出（包括政府购买和转移支付）。

2．收入政策 收入政策又称为工资-物价管制政策，是指政府通过直接干预工资和物价的上涨来抑制通货膨胀。它主要是针对成本推进型通货膨胀采取的政策措施。

3．供给政策 以拉弗（A. Laffer）为代表的供给学派认为，应当从供给的角度来解决通货膨胀问题。通货膨胀形成的主要原因是有效需求过剩，换一种说法，也就是供给不足。因此，要治理通货膨胀，关键在于扩大生产从而增加供给，而不是一味的紧缩总需求。采用供给政策可以避免单纯依靠紧缩性需求政策所引起的经济衰退。

4．结构调整政策 结构调整政策是针对结构性通货膨胀提出的治理措施。 考虑到通货膨胀的结构性，一些经济学家认为，应当使各产业部门之间保持相对的平衡，以避免某些产品的供求结构性失衡而导致一般价格水平的上升。为了实现这一点，政府在财政方面可以调整税收和政府支出的结构，在货币方面则可以调整利率结构和信贷结构。

第三节 通货紧缩理论 一 通货紧缩的形成原因 1．通货紧缩的形成原因——实物层面的分析 有效需求不足论 投资过度论 消费不足论 技术进步论 第三节 通货紧缩理论 一 通货紧缩的形成原因 1．通货紧缩的形成原因——实物层面的分析 有效需求不足论 投资过度论 消费不足论 技术进步论 债务-通货紧缩论

2．通货紧缩的形成原因——货币层面的分析 弗里德曼把货币存量的大幅度变动看成是一般价格水平大幅度变动的充分必要条件，当货币紧缩时，货币的边际收益上升，人们会将资产更多地以货币形式持有，直到新的资产组合使得各种资产的边际收益率相等。对其他资产需求的减少可能会导致他们的价格下降，并进一步导致通货紧缩。与此同时，弗里德曼指出，货币存量的变动与价格的变动之间的关系并不是一成不变的。

3．通货紧缩的形成原因——结构性观点 奥地利学派的米塞斯和哈耶克认为，通货紧缩并不是独立形成的，而是由促成经济萧条的生产结构失调所引起的，是一个派生过程。 银行体系在通货紧缩的形成中起到了重要的作用。

在现实中，导致通货紧缩的主要原因无非有如下几种：1）投资和消费的有效需求不足；2）技术进步和创新；3）供给结构不合理；4）紧缩性的宏观经济政策。另外在开放经济中，我们不能够忽视本币汇率对于通货紧缩的影响。

二 通货紧缩的影响 通货紧缩会抑制消费和投资，导致经济衰退。 通货紧缩容易引起银行业危机。

三 通货紧缩的治理 对于通货紧缩的治理问题，主要集中在需求调节政策上，除此之外还没有较为有效的政策手段。政府通常通过再膨胀政策（reflation policy）来解决通货紧缩问题，使物价水平“膨胀”到合理水平，刺激经济的恢复性增长。具体的政策工具则是扩张性的货币政策和财政政策。 扩张性的货币政策是指中央银行通过多种政策工具增大货币投放量，利用货币供给的扩张促进经济的恢复性增长。它在通货紧缩治理中的一个主要目的是制造公众的通货膨胀预期。 扩张性的财政政策则是指从政府支出的总量和结构两个方面进行调整，促进经济增长。