林益倍 朝陽科技大學財務金融系 副教授 張曉雯 朝陽科技大學財務金融系 研究生 金融危機後全球經濟與金融市場之新趨勢研討會 台灣上市櫃公司辦理現金增資動機之探討 A study on the motives of SEOs in Taiwan 林益倍 朝陽科技大學財務金融系 副教授 張曉雯 朝陽科技大學財務金融系 研究生

壹、前言(1/3) 現金增資實為企業籌資的重要管道 投資人較關注公司進行現金增資後其股票報酬績效為何 上市(櫃)後的公司因為要擴充廠房、充實營運資金或償還負債而有 資金的需求時，除運用自有資金或舉債外，也可以透過發行新股的 方式，在市場上籌集資金。 邱正仁、周庭楷與翁嘉伶(2004)發現，台灣公司初次上市(Initial Public Offering, IPO)後再回到資本市場籌資的機率頻繁，有超 過半數的公司在上市後九個月內辦理現金增資。 投資人較關注公司進行現金增資後其股票報酬績效為何 擴充廠房 高成長機會的投資案 SEO後其股價上漲 償還負債 隱含未來獲利能力未改善 SEO後其股價可能下跌

壹、前言(2/3) 市場時機假說(Market Timing Hypothesis): 檢測管理者進行現金增資的動機是否受到股價是否被高估、 市場條件改變的影響。 Baker and Wurgler(2002)認為公司現金增資的決策與市場錯誤定 價有關，管理者會因為投資人的行為而考慮是否進行現金增資以降 低成本。 Pástor and Veronesi (2004)認為公司新股上市時機受市場條件變 動的影響，管理者會因為預期市場報酬的改變、獲利性變化等因素 做現金增資之決策。

壹、前言(3/3) 資金募集假說(Funds Raising Hypothesis): 檢測管理者是否在面對實質資金需求而內部資金不足時才 進行現金增資。 Loughran, Ritter and Rydqvist (1994)認為景氣循環會影響上市 公司在某段期間的投資機會。若未來景氣愈看好，則IPOs發行量會 愈多。 Shyam-Sunder and Myers(1999)提出企業負債比的變化是因為內部 資金不平衡所導致，當外部資金需求大於內部資金供給時，企業才 會考慮向外融資。

貳、文獻回顧(1/2) 在探討現金增資的相關研究上，國內外文獻大多聚焦於公司發行新股 (包括IPOs與SEOs)對該公司股票報酬的長短期績效。 Loughran, Ritter, and Rydqvist (1994) (IPOs)公司股票報酬長期績效 不佳屬於國際性的現象。 Loughran and Ritter(1995) 不只IPOs 具有長期績效不佳的現象，SEOs 也具有相同的特性。 行為財務學假設股票市場是非理性的，導致股票定價會偏離公司的真實價 值。當股票的市場價格偏離公司的真實價值時，理性管理者會調整公司的融 資活動以為追求公司價值最大化。 Stein(1996)認為當公司股價過高時，理性的管理者可能發行更多的股票； Graham and Harvey (2001) 公司股價被高估或低估的程度是進行融資決策的重要 考慮因素。

貳、文獻回顧(2/2) 有別於傳統的資本結構理論 Myers(1984) 融資順位模式(Pecking Order Model)，偏好順序為內部資金、 舉債與發行新股 Shyam-Sunder and Myers(1999) 企業負債比的變動是因為企業內部資金不足以滿足資金需求時， 企業才會考慮向外融資，但由於資訊不對稱和發行成本考量，容 易造成發行新股時價格被低估而負擔較高的成本。

參、研究方法(1/5) 一、待驗證假說 假說一、市場時機假說(Market Timing Hypothesis) Baker and Wurgler(2002) 認為公司現金增資的決策與市場錯誤定價有關。 Pástor and Veronesi (2004) 受市場條件變動的影響。若投資人為非理性，會在情緒高漲(或股票 多頭型態)時積極進場購買推動股價上漲，導致股價被高估。 本研究主張當管理者認為公司股價被高估(低估)、預期市場未來報 酬率下降(上升)、預期公司未來獲利性提高(降低)、或是公司未來 獲利不確定性等增加(減少)時，管理者辦理現金增資的動機將會增 加(減少)。

參、研究方法(2/5) 假說二、資金募集假說(Funds Raising Hypothesis) Loughran, Ritter and Rydqvist (1994) 景氣循環會影響投資機會，公司對未來經濟景氣看好，IPOs發行量 會愈多。 Shyam-Sunder and Myers(1999) 企業負債比的變化是因企業內部資金供需不平衡所導致，使得外部 資金需求大於內部資金供給，企業才會考慮向外融資。當管理者對 未來樂觀時，他會以舉債作為主要的外部融資方式，其次才透過發 行新股募集資金。 本研究主張當上市公司看好公司前景需要資金投資，若內部資金不足 與考慮負債管道後，仍不能滿足資金需求時，管理者進行現金增資活 動將會增加。

參、研究方法(3/5) 二、實證模型 (一)市場時機假說(Market Timing Hypothesis) 企業發行新股的時機與股票市場價值的高峰一致。若股價相對於帳面 價值被高估時，企業會選擇在此時發行新股。 故本研究根據Baker and Wurgler（2002）與Pástor and Veronesi (2004)， 建立「市場時機模型」，以驗證市場時機假說是否成立。 本研究市場時機模型建構如下：

參、研究方法(4/5) (二)資金募集假說(Funds Raising Hypothesis) Shyam-Sunder and Myers(1999)認為在融資順位理論下，當公司面臨財 務赤字需要外部資金時，其偏好的資金順序為內部現金、舉債、發行 股票。又Loughran, Ritter and Rydqvist (1994) 發現市場對資金需求大 時，會有IPO的發行熱潮。因此本文建立「資金募集模型」，以驗證 資金募集假說是否成立。 本研究資金募集模型建構如下：

參、研究方法(5/5) 三、實證樣本與資料來源 資料來源 台灣經濟新報資料庫 樣本選擇 1990年第3季至2008年第4季 排除具高槓桿、高管制、低 流動性等特性的金融業。 缺乏SEO相關財務資料者。 篩選後最終樣本為847家 公司。

肆、實證結果 (1/3) -最適panel data實證模型檢定- Panel Data迴歸模型，基本上皆使用固定效果模型與隨機效果模型二種； 經F test模型檢定後，本實證模型適用於固定效果模型。

肆、實證結果 (2/3) -縱橫面實證分析-

肆、實證結果 (3/3) -檢定力-

伍、結論 在解釋力或檢定力上，管理者會因公司股價處於高檔時進行SEO決策， 符合市場時機假說。 投資人應減少持有剛辦理現金增資的公司股票，以免造成重大的損失。 對政府而言，權益融資的動機多為時機考量。因此，主管機關更應著 重現金增資的合理性與正當性，並增強其透明度，以保障投資人的權 益。

謝謝大家的聆聽