农产品期货和期权 (一) 谨献给中国期货业协会及其会员 陈贝尔 2005年5月

R.J.O’Brien 简介 R.J.O’Brien (简称RJO) 创立于1914年，是美国期货行业中历史最悠久的独立期货经纪公司之一。RJO是芝加哥商品交易所(CME)的创建成员之一，同时也是芝加哥交易所(CBOT)、纽约商品交易所(NYME)、纽约交易所(NYBOT)和纽约商业交易所(COMEX) 的全权清算成员。 RJO为客户提供市场上最先进的电子下单系统，保证在全球各大交易所进行全天候的畅通交易和清算，目前约有6万多独立账户通过我公司进行清算， 其中包括有我们熟知的大型商家和金融机构。 RJO在2003年部分品种的交易量：大豆和玉米的交易量分别占CBOT总量的近10% 和 8.3%；活牛和肉牛分别占CME的17.8% 和 22%；在交易欧洲美元的81家经纪公司中排名第五；在54家交易欧洲美元期货的公司中排名第八。 RJO的使命是通过给客户提供风险管理、有附加值的交易信息、高效的交易执行、及时准确的结算平台等来保障客户资产的安全及增值。 公司网站：www.rjobrien.com

期货交易之风险简析 股市和期市波动性比较： 保证金交易和杠杆效应： 资金管理： 纵观股市每年的波动性，大多股票的波动性都远大于商品市场。 此外，期货，期权为商品市场的套保和投机商提供了避险工具， 使得市场参与者可以有效地中和手头的现货或期货头寸。 附图一：美国股票和商品市场历史波动率比较 保证金交易和杠杆效应： 期市提供了用保证金来“以少搏多”的机会，但是‘杠杆效应’是一把双刃剑， 盈利和亏损的机率都大幅增加。保证金的收取比例因交易所和交易品种 而异。 资金管理： 期货交易也应采用“投资原则”： 追求您所投入资本的回报率； 当资金亏损达到所设的止损率时，必须立刻止损，切不可固守手中头寸不放、以期盼市场按照个人意愿发生反转。

附图一：美国股票和商品市场历史波动率比较 | 以20天计

期权交易之风险简析 买入期权的困境 风险有限，收益无限：对买方来说，这听上去相当诱人； 概率: 但总体来说，买方处于概率上的劣势； 概率: 但总体来说，买方处于概率上的劣势； 时间值的耗损: 期权本身是一种随着时间的推移而耗损的资产，时间是买方的敌人； 波动性: 波动性/不确定性是买入期权最为重要的一个特点，也是买方最重要的朋友。

期权交易之风险简析（续） 卖出期权的困境 风险无限，收益有限：对卖方来说，这类交易听起来相当可怕； 概率: 但总体来说，卖方占有概率上的优势； 时间值的耗损: 时间是卖方最好的朋友，随着时间的流逝，期权的时间值日渐减少并趋于零； 波动性: 与买入期权相反，市场的巨大波动性对期权卖方来说是最严重的威胁。

期货与期权之间的关系 相关性：期权是从期货、证券、指数和其他有形资产衍生出来的金 融工具，因此其走势基本与对应市场相一致； 交易相似性： 供求关系的基本面分析 技术图形和指标 季节性走势 持仓情况和持仓量 附图二：CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较

附图二：CBOT大豆期货/期权季节性波动率比较 (1997年1月 - 2005年5月) 隐含波动率

期货与期权之间的关系 区别性：除了与对应市场的紧密联系之外，期权有其自身的特点和独 立性，其中时间值的损耗及市场波动性尤为重要。 时间值损耗： 期权较相应期货早20-25天到期； 在期权到期日之前30-45天，时间值的损耗会日渐加速。 动荡性： 在一个高度波动的市场中，期权卖方会发现其所卖出期权的价值跌幅远 比预期的要小，也比期货市场所显示的变化幅度来的小。 在淡市中，期权买方会发现市场虽有几分钱的变动，但期权权利金却变 动甚小，甚至失去其价值。 希腊字母(期权的主要定价指标)： Delta：衡量标的资产/期货价格变动时，期权价格的变化幅度 Gamma：衡量期货价格变动时，期权Delta值的变化幅度 Theta：衡量随着时间的消逝，期权价格的变化幅度 Vega：衡量期货价格波动率变动时，期权价格的变化幅度 Rho ：衡量利率变动时，期权价格的变化幅度

期货与期权之间的关系（续） 期权既可当作套保或投机头寸来单独交易，也可与其他期权或期货头寸结合起来进行交易； Delta交易：可将期货中的风险用期权来进行中和； 波动性交易：预计市场波动性的暴涨或暴跌而采用不同的期权策略来进行交易，而非局限于考虑期货市场单边的涨跌。

情景分析 (2005年2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 市场背景： 大豆板块刚经历了“完美风暴” ，历史罕见的动荡市场； 紧随创纪录的美国大豆丰产之后，巴西和阿根廷的庞大产量接踵而来； 基金手中持有创纪录的空头寸：大豆的期货净空头约75000手、期权期货 净空头相加约55000手，豆粕和豆油净空头分别在40000-45000手以上， 与此同时，玉米、小麦的净空头数也非常的高； 中国油厂虽然出人意料地从美国购入大量的大豆， 但是由于心态非常看 空，这些购买中有相当数量或未点价或点完价直接在CBOT100%抛空期货； 欧洲加工商所采购的豆粕数量仅供手头需要，豆粕库存降至3年来最低水 平。其他诸如面粉厂、玉米酒精加工厂以及饲料加工厂等全球最终用户 也纷纷采取了同样的采购手段； 市场维持着非常看空的心态，大豆价格被看空到450/400/350的水平。

情景分析 （续） (2005年2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 市场背景（续）： 虽然当时我们并不看多，但也一直在问自己：“如果判断错误怎么办？” 当时的情形是，基金手中空头相当庞大，最终用户也持有大量空头寸， 而市场的作用往往是让大多数人亏损； 大多市场人士都知道350价位不很合理，400的价位则需要在南美洲大豆 丰收落实、出口顺利执行以及基金大量超卖的前提下才能达到。因此， 在大豆入仓之前，475是大多最终用户愿意承受的心理价位； 市场在500-560之间震荡了四个半月，520-530-540是一系列移动均线密 集的区域，560则是关键阻力位所在。 中国春节前后，市场启动了一波由于拉美天气，市场结构和指数基金购 买造成的大幅上扬，虽然未创历史高价，但是2月的期权波动率几乎创了 反季节的高点。 附图三：CBOT大豆近月平值期权波动率 附情景分析图表

附图三：CBOT 大豆近月平值期权波动率 隐含波动率

情景分析 （续） (2005年2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) 2/28/05 Sell 2sk5 580c @ 54 3/4 Buy 2sk5 620c @ 32 1/8 Buy 2sk5 600p @ 20 1/2 Sell 2 sk5 560p @ 7 3/4 3/16/05 Sell 2sk5 620c @ 62 7/8 Buy 2sk5 700c @ 20 1/4 Sell 2 sk5 600p @ 5 1/2 Buy 2sk5 660p @ 24 Buy sk5 480p @ 1/8 3/18/05 Sell 4sk5 700c @ 11 1/4 Sell 2 sk5 660p @ 34 1/2 Buy 4sk5 640p @ 23 1/2 2/24/05 Sell sk5 560c @ 34 1/4 Buy 2sk5 580c @ 24 1/2 Buy 2sk5 560p @ 20 1/4 2/18/05 Sell sk5 540c @ 32 Buy sk5 560c @ 22 2/15/05 Buy sk5 540c @ 18 1/2 Sell sk5 520c @ 28 1/2 3/24/05 Buy 2sk5 700c @ 2 3/4 Sell 4sk5 640p @ 27 1/4 2/8/05 Buy sk5 520c @ 12 Sell sk5 480p @ 6 7/8

情景分析 （续） (2005年2月-3 月CBOT 大豆市场的上涨行情) * 以1手为交易单位

CBOT大豆期权波动率日图 RJO Research 每日为客户提供CBOT各谷物品种的期权隐含波动率和历史隐含波动率图。以下为2005年5月18日大豆波动率图。

Prepared and presented by: 陈贝尔 Bell Chen 公司地址 R. J. O’Brien & Associates 222 River Plaza, Suite 900 Chicago IL, 60606 电话 630-920-8133 传真 630-920-8166 国内手提 13817388807， 13910798765 电邮 bchen@rjobrien.com bchen@rjochina.com 网址 www.rjobrien.com