控制权市场的建设 和公司治理 张新

结 构 控制权市场和公司治理 中国的控制权市场概况 上市公司控制权市场的概况 非上市公司控制权市场的概况 中国控制权市场的挑战和前景 结 构 控制权市场和公司治理 中国的控制权市场概况 上市公司控制权市场的概况 非上市公司控制权市场的概况 中国控制权市场的挑战和前景 控制权市场理论在中国的特殊性 立法和监管的中国特色 建立一个基础扎实、完整有效的控制权市场

控制权市场和公司治理

控制权市场和公司治理 控制权 无论是通过行使法定权利，还是施加压力，选择董事会成员或其多数成员的实际权力Berle and Means（1932）； 对高层经理人员的聘用、开除和确定高层经理工资的权力 Michael Jensen（1992）; 对现金流的控制权。 控制权市场（Market for Corporate Control） 通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的市场 Manne（1965）。

控制权机制的模式 英美模式——股权高度分散流动 大陆模式——股权相对集中稳定 家族模式——股权高度集中 主要出现在东南亚地区 出现在英美法系的美国和英国等国家 特点在于股权高度分散，拥有发达的资本市场，股权流动性大。 公司控制在管理者手中，但是由于有效率的资本市场和经理人市场可以迅速发现并取代不称职的经理，公司事实上还是控制在股东手中 大陆模式——股权相对集中稳定 出现在大陆法系的德国和日本等国家 一是商业银行与工业企业的交叉持股，二是董事会不行使监管性职能，由专门的监事会来监督管理层的行为。 公司事实上是控制在作为大股东的企业或者银行手中 家族模式——股权高度集中 主要出现在东南亚地区 突出特点就是家族控股，控股股东广泛地参与企业的经营管理

内部和外部治理机制 内部治理机制 即公司的内部治理结构，主要是指公司内部有什么制度措施来防止管理层偏离公司利益最大化的目标。包括董事会的运作和股东的权利等规范。 外部治理机制——控制权的争夺 控制权的角度出发，公司治理的外部控制机制主要体现在控制权市场上，尤其是控制权的争夺。

控制权市场理论:作用 所有权与控制权的分离带来了“委托－代理”问题 ，并由此产生了“道德风险”和“逆向选择”问题，该问题对古典理论以追求利润最大化是公司的目标的假设提出了挑战。 以Manne（1965）为代表的一些学者提出了公司控制权市场理论，认为靠接管机制在资本市场上发挥作用就足以保证只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来。

控制权市场理论:局限性 控制权市场理论成立的两个前提条件是： 一些学者对这两个条件提出了质疑： 股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性； 接管的发生是因为经理的能力较差或者其行为背离了股东利益，即接管与经理的能力与行为有相关性。 一些学者对这两个条件提出了质疑： 经理的不当行为与无能并不是造成公司被接管的唯一原因 控制权市场容易诱发管理层的短视行为，控制权市场不能解决委托代理问题，并购重组反而是代理行为的表现 控制权市场的运作效率会受到某些因素的阻碍，如搭便车和管理层防御

控制权市场作用的实证研究 关于并购重组绩效的论文有Bruner（2002）对1971-2001年间130篇经典研究文献作了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲，目标公司股票价格显著上涨，一般有10％至30％的股票超额收益率（也即并购重组事件带来的溢价）；收购公司股票收益率很不确定，且有为负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。

中国控制权市场建设取得的成绩

我国控制权市场的发展历程 1、起步阶段（1984～1987年） 2、第一次控制权交易活动高潮（1987～1989年） 3、企业控制权交易活动低谷期（1989～1992年） 4、第二次控制权交易活动高潮（1992～1996年） 5、第三次控制权交易活动高潮（1997年至今）

上市公司并购重组的规范发展 取得了巨大成绩 1、2001年底，颁布了《上市公司重大资产购买、出售、置换的通知》， 2002年9月，颁布了《上市公司收购管理办法》， 2003年又成立了重大重组审核委员会，配套出台了《中国证监会发行审核委员会重大重组审核委员会工作程序》，从而初步形成了上市公司收购重组的核心规范。 2、最近为各方注目的要约收购、定向增发、TCL集团吸收合并TCL通讯等诸多市场创新。

我国上市公司并购重组的法律体系 第一层次 ：法律 包括《证券法》、《公司法》等法律 第二层次 ：国务院颁布的行政法规 包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《国有资产产权登记管理试行办法》等 第三层次：国资委、财政部、证监会等部门颁行的部门规章相关规范性文件 第四层次，上海、深圳证交所等机构发布的市场自律性文件 《上海证券交易所上市规则》、《深圳证券交易所上市规则》等

我国上市公司并购重组的法律体系 第三层次：国资委、财政部、证监会等部门颁行的部门规章相关规范性文件 证监会：《收购管理办法》和《股东持股变动信息披露管理办法》及配套文件、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《上市公司章程指引》与《上市公司股东大会规范意见》 财政部 ： 《国有资产评估若干问题的规定》等 国资委：《关于规范国有企业改制工作的意见》 国家税务总局：《关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》和《关于企业合并分立业务有关所得税问题的通知》 联合发布：《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《利用外资改组国有企业暂行规定》等

上市公司控制权市场的概况 1、交易场所：证券交易所 、司法途径（拍卖、裁决） 2、参与主体 （1）国资委 4、规范上市公司控制权交易的法规 （2）商务部 （3）国家发展和改革委员会 （4）证监会 （5）司法系统 3、交易方式：协议收购、要约收购、集中竞价交易、司法拍卖和裁决、国有股权无偿划拨、直接购买上市公司母公司股权等 4、规范上市公司控制权交易的法规

上市公司控制权市场的概况 5、上市公司控制权市场现状 （1）上市公司控制权的结构 我国上市公司的股权结构呈现股权高度集中、国有股“一股独大”的局面 根据上市公司实际控制人的所有制性质统计的上市公司控制权结构如下表：

上市公司控制权市场的概况 （2）控制权交易的规模逐年扩大，以前交易目的以买壳和套利为主，收购主体以国有企业居多.现在实质性重组大幅增加,民营企业收购上市公司控制权有上升趋势。 上市公司控制权交易的数量和交易额

上市公司控制权市场的概况 （3）交易方式以协议转让为主，通过司法途径实现转让有上升趋势，但存在很多问题 国家股和法人股尚不能上市流通，协议转让的方式 成为控制权转移的主要方式 借助司法途径实现上市公司国有股权转让的方式近年有增加趋势

非上市公司控制权市场的概况 1、交易场所 我国的产权交易所的发展历程： （1）“摸着石子过河”的起步探索阶段：1984年10月十二届三中全会 之后 （2）“潮起潮落”的发育阶段：80年代中后期 （3）“为盘活国有资产存量服务”的发展阶段 ：1992～1996年 （4）清理整顿的规范发展阶段 ：1998年 (5)“发挥市场配置机制”的再发展阶段：1999年9月十五届四中全会 之后

非上市公司控制权市场的概况 2、参与主体 ：同上市公司（国资委、商务部和国家发展和改革委员会 等） 3、交易方式：协议转让、竞价拍卖 、招标转让 4、规范非上市公司控制权交易的法规 上市公司适用的相关法规和规定大多也适用于非上市公司的控制权交易活动。 对于产权交易市场，目前只有地方政府的规章，没有全国统一的法规

非上市公司控制权市场的概况 5、非上市公司控制权市场现状 目前，产权交易所的发展中也存在一些值得注意的问题： 目前我国县以上的产权交易中心、产权交易市场、产权交易所等高达2000余家，流动的资金大约可以千亿元计 上海和深圳产权交易所是最具影响力的两个交易所。 目前，产权交易所的发展中也存在一些值得注意的问题： 出现了一哄而起的苗头 缺乏对交易运作的规范 缺乏有效的监管

中国控制权市场的前景

（一）确立发展中国控制权市场，包括立法与监管的基本价值取向

中国控制权市场的理论思考 资本市场有效性：股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性； 代理问题：接管的发生是因为经理的能力较差或者其行为背离了股东利益，即接管与经理的能力与行为有相关性。 搭便车和管理层防御。 有否市场？77％控股股份不流通。 现金流控制权还是目前争夺的主流。

对中国控制权市场作用的实证研究 实证研究采用的方法主要包括基于股票价格变化的事件研究法，基于财务绩效的会计研究法，基于公司管理层的访谈调查研究，基于管理咨询界专家经验的案例研究 其中，前两种是典型的学术研究思路。

对中国控制权市场作用的实证研究 张新 2003 《经济研究》2003年第6期《并购重组是否创造价值?》 本文采用事件研究法和会计研究法，对1993-2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，目标公司股票溢价达到29.05％，超过20％的国际平均水平；对收购公司股东却产生了负面影响，收购公司股票溢价为-16.76％；对目标公司和收购公司的综合影响，也即社会净效应不明朗。

张新 2003 《经济研究》2003年第6期《并购重组是否创造价值?》 对中国控制权市场作用的实证研究 张新 2003 《经济研究》2003年第6期《并购重组是否创造价值?》 理论分析表明，我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购重组提供了通过协同效应创造价值的潜力，狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论有助于解释收购公司的价值受损，而本文提出的“体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制”新的理论假说，更直接地解释了并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。

（二）立法与监管

基本思路 前述研究表明，需要从整体上改变上市公司并购重组价值效应的现状，一方面要有效地形成和扩大并购重组价值创造的源泉，即扩大产业和股权结构的战略性调整带来的协同效应；另一方面，要抑制不利动机的影响，减少价值转移与再分配现象；抑制管理层的“错误”判断与代理动机对并购重组价值效应的负面影响。

立法和监管工作(1) 鉴于我国并购重组有较强烈的体制因素驱动型特征，所以立法和监管对并购重组的影响重大。 在理念上，立法和监管应当鼓励和引导并购交易创造价值。立法和监管者应当致力于并购重组游戏规则的制定，让市场参与者有一个平等的平台进行竞争，而避免成为对市场参与者的利益再分配者。这样才能有效实现并购重组带来的证券市场优化资源配置的功能，产生正的净社会收益。 同时，仍要大力鼓励并购重组，为证券市场中大量历史遗留难题的解决创造一个相对宽松的环境，并购重组稳定社会，活跃市场，提高上市公司的质量。

立法和监管工作（2） 在具体操作中，需要通过立法和监管，创造条件，从外部环境和内部机制两方面着手，使企业的并购重组朝创造价值的方向发展。 在外部环境上，包括要建立良好的法规和监管环境，理顺并购重组的利益机制，使并购重组各方形成正确的并购动机，也包括要提供必要的定向增发和换股等并购融资工具，要使并购重组走出以绩差上市公司为中心、以价值转移和再分配为主要方式的死胡同，形成以实质性资产重组为主，以产业整合为特征的战略性并购重组的新格局。 在内部机制上，完善并购重组交易的决策和批准机制，以抑制大股东和经理层的不良动机和错误判断。尤其是应加强中小股东在公司重大决策中的发言权。

（三）市场建设：建立一个基础扎实、完整有效的控制权市场，包括产权的清晰化、控制权的产生、交易和消失

市场建设 1、控制权的形成——公司设立和上市 －－产权的清晰化和保护 2、控制权的交易 公司控制权（包括上市公司和非上市公司）可以在特定的场所，通过某种方式进行交易和转让，完善交易场所、方式、参与主体、监管法规等基础建设。 3、控制权的消失 （1）上市公司暂停上市和终止上市 （2）公司破产、解散和清算