普通股价值分析 股息贴现模型 市盈率模型 负债情况下的自由现金流分析法 通货膨胀对股票价值评估的影响

股息贴现模型概述 收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来现金流收入的现值。数学表达式： 股息贴现模型：收入资本化法运用于普通股价值分析中的模型。数学表达式（不受买卖股票的资本利得影响）：

第t期股息增长率： 按股息增长率的不同，股息贴现模型可分为： 零增长模型 不变增长模型 三阶段增长模型 多元增长模型

用股息贴现模型指导证券投资（一） 目的：通过判断股票价值的低估或是高估来指导证券的买卖。 方法一：计算股票投资的净现值NPV

用股息贴现模型指导证券投资（二） 方法二：比较贴现率与内部收益率的大小 内部收益率 (internal rate of return ,IRR），是当净现值等于零时的一个特殊的贴现率即： y<IRR,净现值大于零，该股票被低估 y>IRR,净现值小于零，该股票被高估

零增长模型 (Zero-Growth Model) 模型假设：股息不变 ，即 代入普通股贴现模型，得零增长模型： 当y大于零时， 小于1，零增长模型可以简化为： 【例6-1】

不变增长模型 (Constant-Growth Model) 假定条件： 股息的支付在时间上是永久性的（ ）; 股息的增长速度是一个常数 (gt = g) ; 模型中的贴现率大于股息增长率(y>g）。 由假设条件可得不变增长模型： 【例6-2】

图6-1：三阶段股息增长模型（第二阶段递减） 三阶段增长模型 (Three-Stage-Growth Model) 股息增长率(g t) g a 阶段1 阶段2 阶段3 g n 时间 (t) A B 图6-1：三阶段股息增长模型（第二阶段递减）

三阶段增长模型的计算公式 【例6-3】 模型的缺陷：在已知当前市场价格的条件下，无法直接解出内部收益率，因此很难运用内部收益率的指标判断股票价格的低估或高估；转折期内的现金流贴现计算也比较复杂。

H模型 福勒和夏 (Fuller and Hsia, 1984) 提出，大大简化了现金流贴现的计算过程 。 模型假定： 股息初始增长率为g a ，然后以线性方式递减或递增； 从2H期后，股息增长率成为一个常数g n ； 在股息递减或递增的过程中，在H点上的股息增长率恰好等于初始增长率g a和常数增长率g n的平均数 ; 当g a > g n时，在2H点之前的股息增长率为递减。

H模型的股票内在价值的计算公式 股息增长率g t g a g H g n 时间t H 2H

H模型 VS. 三阶段增长模型 与三阶段增长模型相比，H模型有以下几个特点： 在考虑了股息增长率变动的情况下，大大简化了计算过程； 在已知股票当前市场价格P的条件下，可以直接计算内部收益率： 假定H位于三阶段增长模型转折期的中点 的情况下，H模型与三阶段增长模型的结论非常接近。

H模型与三阶段增长模型的关系 g t g a g n t A H B 2H

当ga 等于gn时，不变股息增长模型是H模型的一个特例； 可见，股票的内在价值由两部分组成 ：一是根据长期的正常的股息增长率gn决定的现金流贴现价值；二是由超常收益率ga决定的现金流贴现价值，且这部分价值与H成正比例关系。

多元增长模型 (Multiple-Growth Model) 多元增长模型是基于生命周期学说而引入的 。 假定在某一时点T之后股息增长率为一常数g，但是在这之前股息增长率是可变的 。 多元增长模型的内在价值计算公式 ： 第151页【案例】

市盈率模型的优点 可以直接应用于不同收益水平的股票价格之间的比较。 对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，只要股票每股收益大于零就可以使用市盈率模型，而股息贴现模型却不能使用。 虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈率模型。

市盈率模型的缺点 市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密。 在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。

不变增长模型 当市场达到均衡时，股票价格应该等于其内在价值 ： 每期股息等于当期每股收益 (E) 乘派息比率 (b) ： 不变增长的市盈率模型的一般表达式

市盈率决定因素 第一个层次的市盈率决定因素 （市盈率 (P/E) 取决于三个变量）： 派息比率b，市盈率与股票的派息比率成正比 贴现率 y ，与贴现率负相关 股息增长率 g，与股息增长率正相关 第二层次的市盈率决定因素 股息增长率的决定因素分析 贴现率的决定因素分析

股息增长率的决定因素分析 三个假定： (1) 派息比率固定不变，恒等于b； (2) 股东权益收益率固定不变，等于一个常数； (3) 没有外部融资。 推导：

ROE的两种计算方式 ： 以每股的 (税后) 收益除以每股的股东权益账面价值 以公司总的税后收益 (earnings after tax, 简称EAT) 除以公司总的股东权益账面价值 (equity，简称EQ) 对式（18）稍做调整，可得： 总资产与公司总的股东权益账面价值的比率，即杠杆比率 资产净利率 ——杜邦公式 (DuPont Formula) 销售净利率 总资产周转率

股息增长率的决定因素分析小结 股息增长率与公司的税后净利润率、总资产周转率和权益比率成正比，与派息比率成反比。

贴现率的决定因素分析 证券市场线 ： 贴现率取决于： 无风险资产的收益率 市场组合的期望收益率 证券的贝塔系数（ ）

市盈率的决定因素小结

派息比率与市盈率之间的关系 y＞ROE，则市盈率与派息率正相关； y＜ROE，则市盈率与派息率负相关； y＝ROE，则市盈率与派息率不相关。

杠杆比率与市盈率之间的关系 杠杆比率与贴现率成反比。当杠杆比率上升时，股票的贝塔系数上升，贴现率将上升，市盈率将下降。 杠杆比率与股东权益收益率成正比。当杠杆比率上升时，减数加大，从而导致市盈率上升。

市盈率模型判断股票价格的高估或低估 根据市盈率模型决定的某公司股票的市盈率只是一个正常的市盈率。 股票实际的市盈率高于其正常的市盈率，说明该股票价格被高估了； 当实际的市盈率低于正常的市盈率，说明股票价格被低估了。 例：教材第157页

零增长的市盈率模型 贴现率是决定市盈率的唯一因素 市盈率与贴现率成反比关系 例6-5

多元增长市盈率模型 多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。 例6-6 （其中， 是第t期的每股收益， 是第t期的每股股息， 是第t期的派息比率， 是第t期的股息增长率 ） 多元增长市盈率模型中的市盈率决定因素包括了贴现率、派息比率和股息增长率。 例6-6

与股息贴现模型的结合运用 在利用股息贴现模型评估股票价值时可以结合市盈率分析。一些分析人员用市盈率来预测股票价值，从而在投资初始就能估计股票的内在价值。 例6-7：2007年，某分析人员预计摩托罗拉公司2012年的市盈率为20.0，每股盈利为5.50美元。那么，可预测其2012年的股价为110美元。假定这一价格为2012年的股票卖出价，资本化率为14.4%，今后四年的股息分别为0.54美元、0.64美元、0.74美元和0.85美元。根据股息贴现模型，摩托罗拉公司的股票内在价值为：

外部融资与MM理论 MM理论：莫迪利亚尼和米勒 (Modiliani & Miller, 1958, 1961) ，如果考虑到公司的未来投资，那么该未来投资的融资方式不会影响普通股的内在价值。 理由：股票的内在价值取决于股东所能得到的净现金流的现值和公司未来再投资资金的净现值。前者产生于公司现有的资产。对于后者，公司的股利政策和融资政策都仅仅影响股东取得投资回报的形式 (即股息或者资本利得)，而不会影响投资回报的现值。

自由现金流分析法 特点： 首先对公司的总体价值进行评估，然后扣除各项非股票要求权 (Non-equity claims)，从而得到总的股票价值。 总体评估价值 总体评估价值 ＝完全股票融资条件下公司净现金流的现值＋因公司使用债务融资而带来的税收节省的净现值 。

假定公司今年的税前经营性现金流PF，预计年增长率g。公司每年把税前经营性现金流的一部分 用于再投资的比例K，税率T，今年的折旧M，折旧年增长率为g ， 资本化率 r ，公司当前债务余额B。 公司今年的应税所得 Y=PF-M 税后盈余 N=( PF-M)( 1-T) 税后经营性现金流 AF=N+M= PF(1-T)+M×T 追加投资额 RI= PF×K 自由现金流 FF=AF-RI= PF(1-T-K) +M×T 公司的总体价值 公司的股权价值

当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用上述自由现金流分析法来评估相关公司的股权价值。 自由现金流分析法中的资本化率与股息贴现模型、市盈率模型中的资本化率略有差异:前者适用于评估存在负债时的权益 ，后两者适用于评估没有负债时的权益 。 杠杆率会影响股票的贝塔系数，两个资本化率并非完全相同。 例6-6

通货膨胀与DDM模型 表6-7：名义变量与实际变量 变 量 实际变量 名义变量 股息增长率 资本化率 股东权益收益率 预期第1期股息 变 量 实际变量 名义变量 股息增长率 g* g=(1+ g* )(1+i)-1 资本化率 y* y=(1+ y*)(1+i)-1 股东权益收益率 ROE* ROE=(1+ ROE*)(1+i)-1 预期第1期股息 D1* D= (1+i)D1* 派息比率 b*

以不变增长的股息贴现模型为例 通货膨胀率 (i) 等于零时 ： 引入通货膨胀因素： 因此，股票的内在价值不受通货膨胀的影响。 一般而言，账面盈利与实际盈利并不存在一一对应关系，即E1≠ (1+i) E1*。 例6-8：第162页

通货膨胀与市盈率 接例6-8，可得一系列对比数据： 当通货膨胀率上升时，市盈率将会大幅下跌。因为在通货膨胀期间，即使公司的实际盈利不变，它们的账面盈利也会表现出大幅的增长。 项 目 通货膨胀率为0时 通货膨胀率为6%时 股息 1,000,000 1，060，000 账面盈利 1，660，000 每股盈利 1.00 1.66 股东权益收益率 10% 16.6% 派息比率 100% 63.9% 股票价值 10 市盈率 6.0