可轉換公司債交易策略 ECB發行實務(上) 第一章 何謂可轉換公司債(上) 1.1 可轉換公司債的認識 1.2 現行可轉換公司債法令規範 1.1 可轉換公司債的認識 1.2 現行可轉換公司債法令規範 1.3 發行與交易的配合瞭解 第二章 發行實務規劃(上) 2.1 公司發行可轉換公司債原因 2.2 適合發行可轉換公司債的對象 2.3 發行作業專家配合注意

可轉換公司債交易策略 ECB發行實務(上) 第三章 交易實務規劃(上) 3.1 發行公司及投資人交易考量 3.2 操作及套利策略 3.1 發行公司及投資人交易考量 3.2 操作及套利策略 第四章 操作實務注意(下) 4.1 可轉換公司債發行交易案例的分析 4.2 發行與交易操作的運用實務 4.3 可轉換公司債套利實務說明 4.4 其他專業之注意

第一章 何謂可轉換公司債 1

可轉換公司債的認識(1)-1 ．名詞解釋： 可轉換公司債(Convertible Bond，一般簡稱為可轉換公司債)係公司所發行的有價證券，為直接向投資者籌措長期資金的一種金融工具，發行公司依發行時所訂定的發行條件，定期支付一定的利息予投資者，並附有可轉換為普通股的選擇權，持有此種有價證券之投資者，得在當轉換為普通股的報酬 2

可轉換公司債的認識(1)-2 率高於公司債可領取的利息時，於特定的期間內，依事先約定的轉換比率及轉換價格，將此公司債轉換為發行公司之普通股股票，以獲取更高的報酬率，但若未行使轉換權的投資者，則發行公司於到期時依發行條件償還本金及補償利息。 海外可轉換公司債(ECB)係指歐洲債券（Eurobond）與「可轉換公司債」 3

可轉換公司債的認識(1)-3 （Convertible Bond）之結合，屬於一種海外金融商品，即用純公司債再附加一不可分割之普通股買進轉換權（Equity Call Option）。持有人可於發行後特定期間內， 依發行及轉換辦法所訂之轉換價格或轉換比率，將公司債轉換成發行公司之普通股股票或海外存託憑證，故ECB係一種可轉換為國 4

可轉換公司債的認識(1)-4 內股票，但在海外流通或掛牌之上市公司債，兼具債券及股票性質兩種功能的直接金融商品。 　 以下各章節介紹可轉換公司無論國內(CB)或海外(ECB)均為相同的性質條件及市場考量因素討論。特別差異部則以海外(ECB)可轉換公司債摘出以為敍述 ，以利整體對可轉換公司債(CB/ECB)交易發行策略實務說明。 5

可轉換公司債的認識(1)-5 ．性質說明： 1.結合債權與股權的債券： 　 可轉換公司債持有投資人行使轉換權利前，具有債權人身份，可依約享受債權人之權利。當持有人請求轉換後，其身份轉換為公司股東，可享有股東應有之權利，但不可再請求轉換回債券之債權人身份。 2.債權保障與一般公司債相同，償還本金及 6

可轉換公司債的認識(1)-6 債息的順位高於普通股股權： 　債息的順位高於普通股股權： 　　　 就發行時的可轉換公司債價格與發行公司經營風險度成反比，亦即公司風險越高債券價格越低，反應在債券利率上則發行債券利率隨之加碼。這顯示可轉換公司債因為結合了純債券與普通股買進選擇權，降低了投資人投資風險，亦降低了發行公司招募資金的成本。 7

可轉換公司債的認識(1)-7 3.擁有轉換為普通股股票的權利 ，享受股票上漲的資本利得權利： 　3.擁有轉換為普通股股票的權利 ，享受股票上漲的資本利得權利： 當發行公司之普通股股價上漲時，投資人可放棄領取固定收益的權利，將可轉換公司債轉換為普通股股票，於股票市場上賣出，賺取資本利得。唯可轉換公司債投資人在持有債券期間，並不能分割分派 8

可轉換公司債的認識(1)-8 現金股利，但因有防止轉換權稀釋之價格重 設條款，得以修正調整轉換價格因應之。 4.轉換價格會隨著公司配股而向下調整，同 樣達到參加除權的作用： 在可轉換公司債的市場價格在其他條 件不變情形下應隨著轉換標的物之股票市 價漲跌波動，即股價上漲時可轉換公司債 亦會之上漲，兩者具有密切連動性。 9

可轉換公司債的認識(1)-9 5.可轉換公司債市場流通性較普通股差， 轉換誘因不易時，容易發生發行公司到期償還資金壓力 ： 由於購買可轉換公司債初期未轉換為普通股股權時，單一購買債券金額較普通股高，且屬債權性質流動性自然較普通股差。另因為可轉換公司債在投資人行使轉換取得 10

可轉換公司債的認識(1)-10 普通股時，並不再支付其他價款，發行公司已不再有資金流入，有別於附認股權證的公司債。 故發行公司債權轉成股權，負債變小、股本變大，每股獲利遭稀釋，當初發行可轉換公司債之資金運用若未同步產生效益，則發行公司易發生債券到期償還壓力及普通股股價下跌雙重壓力。 11

現行可轉換公司債法令規範(2)-1 就公司法、證券交易法及發行人募集與發行(海外)有價證券處理準則等商業法法令規範，發行可轉換公司債的條件要件擬述如下： 1.凍結期的要求： 可轉換公司債通常在發行日後一個月內無法行使轉換權，此段時間即所謂凍結期；另外，在到期前十日及停止過戶期間，都不能執行轉換權，藉以確保法令作業期之適法性。 12

現行可轉換公司債法令規範(2)-2 2.票面利率的設計： 部份可轉換公司債每年會固定發放利息，有關利息的歸屬，與買賣時間有關。目前的趨勢是一般發行公司傾向將票面利率設為零，主要是發行公司債信因為有轉換股票權利而增加，且為了避免發行公司財務調度及作業的困擾。 13

現行可轉換公司債法令規範(2)-3 3. 轉換權安排： 投資人可選擇賣出與普通股權利相同的換股權利證書，以配合目前無實體交易可轉換公司債模式法令規範，保障投資人權益。目前無實體交易國內已取消此換股權利證書過渡作業，然ECB可以視當地發行掛牌之資本市場而加訂立之。 14

現行可轉換公司債法令規範(2)-4 4. 轉換價格與轉換比率規劃： 可轉換公司債持有人在要求轉換為普通股時，所能獲得的股數（轉換比率）是依據可轉換公司債面額（台幣拾萬元或美金壹萬元)除以轉換價格而來，在發行時訂價確認債券溢價或轉換股價溢價規劃因應滿足市場需求而順利發行成功。 15

現行可轉換公司債法令規範(2)-5 5.轉換價格重設權設計： 可轉換公司債的轉換價格通常會因為 兩個因素而調整，一是依反稀釋條款而改變(如無償配股或現增時)；二是當可轉換公司債符合轉換價格重設條件時。所謂的轉換價格重設，指的是如果發行公司普通股股價於某特定日期（即重設基準日，通常為無償基準日或發行條件設計某固定日期）之前一段時間的均價，低於當 16

現行可轉換公司債法令規範(2)-5 　時的轉換價格，則新的轉換價格將會對齊到該均價水準，只是往下重設的幅度，依規定不得低於發行時轉換價格的八成。 6. 贖回權的規範 : 可轉換公司債發行公司在兩種情況下，可以執行其買回可轉換公司債的權利，其一是普通股價格連續三十個營業日超過轉換價格的某一百分比(在發行條件中) 17

現行可轉換公司債法令規範(2)-6 （通常為150%）；其二是當該次發行的可轉換公司債未轉換之流通餘額小於發行總額的10%時，發行公司可寄發給債權人一份「債券收回通知書」，如果投 資人不回覆該通知書，發行公司得於通知期間屆滿日將其可轉換公司債轉換為權利證書。 18

現行可轉換公司債法令規範(2)-7 7. 贖回收益率： 　　當發行公司決定收回債券時，在特定期間之內通常會給予債權人債券面額加上利息補償金，該利息償金利息以年利率表示，即所謂的贖回收益率，該利率一般比一年期定存略高，但也有零收益率之可轉換公司債。 19

現行可轉換公司債法令規範(2)-8 8.賣回權的規範： 　　絕大多數的可轉換公司債皆付予投資人在特定期間將可轉換公司債賣回給發行公司的權利，發行公司會於該預定期間寄發「債券持有人賣回權行使通知書」，投資人可選擇賣回給公司並換取現金，或繼續持有該可轉換公司債。 20

現行可轉換公司債法令規範(2)-9 9.賣回收益率： 　　 類似於贖回收益率的情況，當投資人決定將可轉換公司債賣回給發行公司時，除了債券面額之外，通常還會有利息補償金的收入，該利息補償金利息會以年利率表示，即所謂的賣回收益率。 21

發行與交易的配合瞭解(3)-1 1.可轉換公司債發行交易訴求與普通股交易 不同： 可轉換公司債具有股權稀釋遲延效果，有助發行公司取得期間完整資金以免股東會的營運績效配股要求。普通股的期間公司營運績效，則必需在每年股東會上回饋股東配股配息要求。 22

發行與交易的配合瞭解(3)-2 2.可轉換公司債與普通公司債之不同： 具有選擇權的性質，使債券持有人有 機會轉成企業的股東，一起享受企業的成 　　 具有選擇權的性質，使債券持有人有 機會轉成企業的股東，一起享受企業的成 長，所以可轉換公司債的票面利率會較普通債券為低。當然在投資持有普通債券的出發點，僅用固定收益債息判斷投資，不同於有轉換權利獲取資本利得的可轉換公司債判斷投資。 23

發行與交易的配合瞭解(3)-3 3.時點、流動性與債權等複雜性影響投資人的交易決策： 　 擁有債權性質的可轉換公司債亦配有轉換股權權力，形成保障投資人對投資風險控管上具風險規避之金融商品，但因可轉換公司債流動性不及普通股佳，故端視市場流動性影響投資人投資決策形成是不夠的。市場價格相對其投資時點反映亦是投資人投資背景配合因素考量，在交易行 24

發行與交易的配合瞭解(3)-4 為上投資可轉換公司債肯定不及普通股投資單純判斷，可轉換公司債發行後視轉換權利及期間判斷交易投資可轉換公司債，或在可轉換公司債臨到期前之交易投資點考量亦不同於一般股票、債券單純投資，其複雜考量因子影響著投資人投資交易成功與否決策結果。 25

第二章 發行實務規劃 26

公司發行可轉換公司債原因(1)-1 1.財務結構變化的考量： 中長期資金取得，形成公司速動比率及流動比率財務指標改善，強化公司財務結構需求。 2.融資成本下降優勢： 公司採直接金融方式募資，附加轉換權利形成轉換公司債票面利率下降，利息補償金降低，有利公司取得低募資成本的中長期資金。 27

公司發行可轉換公司債原因(1)-2 3.延緩股本膨脹速度，降低每股獲利遭稀釋現象： 可轉換公司債可避免股權急劇膨脹，對EPS稀釋程度衝撃較直接現增少，有助公司營運績效的忠實呈現。 4.溢價發行有利資金取得： 可轉換公司債因債券性質擁有轉換普通 28

公司發行可轉換公司債原因(1)-3 股的權利，其轉換價格溢價均較直接現增發行價格採折價相對高，對公司有利相同股本募得較多資金。 5.重設條款設計，市場價格產生抗跌效果： 目前可轉換公司債發行條件均有價格重 設條款，在普通股股價因大盤影響欠佳時， 得隨之向下調整以配合債券持有人風險，惟 29

公司發行可轉換公司債原因(1)-4 實務限制比重(80%為限) ，形成股價抗跌效果。 6.到期資金壓力形成負面效果，買回權行使，導致公司資金運用不確定性壓力： 因未轉換成普通股股權時，有到期資金龎大的償還壓力形成。或發行一定期間後之債券持有人得以一定收益率要求將可轉換 30

公司發行可轉換公司債原因(1)-5 公司債賣回公司，易形成公司不定期之資金調度壓力。 7.發行海外可轉換公司債(ECB)增加之效益： 　　可增加公司籌資管道的多元性，適當國際投資人的參與公司經營或股權持有；外滙收入搭配發行時取得外幣的避險功能；具體擴展公司國際知名度。 31

適合發行可轉換公司債的對象(2) 1.產業曲線成長中的潛力對象。 2.資本支出效益顯現期限較長者。 3.較適用於利息負擔較重之公司。 4.不欲直接增資稀釋股權而有籌資需求者。 5.無足夠擔保品或銀行額度，仍有資金需求者。 6.因應高風險高報酬產業之不確定性。 7.ECB發行則以海外或外幣投資計劃為訴求者。 32

發行作業專家配合注意(3)-1 1.承銷商的選擇含海外券商配合ECB發行要求考量： 提供財務顧問功能，選擇最適的金融商品，選擇最適的發行時機及投資人(法人) 。並配合協助所有送件資料的完備與申請程序完成，和主管機關溝通補充說明之安排公關作業。所以卓越信譽瞻前顧後，專業搭配銷售能力是訴求。 33

發行作業專家配合注意(3)-2 2.會計師深入調查含中英文招股書的發行需求： 扮演國際化及公證第三者的財務審計作業，強化投資人權益作業保障與主管機關溝通專業技巧，申請作業補充說明的配合 ， Road-Show安排投資人溝通，專家回簽資料的來源核對專業，經驗累積海外ECB作業的重要性尤其需符合海外表達規格作業規範等等， 都是會計師扮演重要角色。 34

發行作業專家配合注意(3)-3 3.律師文件準備搭配中英文、信託、保管、交割海內外法律文件準備： 可轉換公司債發行條件設計必需由律師文件加以規範控管ECB國際投資人尤其需求大量符合國際化商事法法律規範要求表達文件，以節省溝通及發行困擾，相對可轉換公司債的信託作業條款具有轉換、 35

發行作業專家配合注意(3)-4 重設、閉鎖相關法律約束作業，需具有經驗擬訂具強烈法律效力的文件，配合保管機構及交割作業機構等配合。 36

第三章 交易實務規劃 37

發行公司及投資人交易考量(1)-1 1.可轉換公司債係有投資收益特色商品： 「進可攻、退可守」即是形容可轉換公司債的收益特色，由於未轉換前是屬於領取固定利息的普通公司債，持有到期至少可以保住老本。可轉換公司債轉換為股票時投資人就可以享受股價飆漲的資本利得，但是「高報酬、高風險」，投資人也有可能因股價下跌而蒙受損失。 38

發行公司及投資人交易考量(1)-2 2.適合投資可轉換公司債的投資人： 投資可轉換公司債和股票差異反應市場價格在於公司的業績投資可轉換公司債可以提供一個公司業績，下滑的保護；而投資股票的好處是流動性比較好，立即享有股東所有的權益。保守穩健投資人是適合投資轉換公司債金融商品，冒險進取型投資人則較不適合。 39

發行公司及投資人交易考量(1)-3 3.財務性投資人投資可轉換公司債的思考： 可轉換公司債的市場流通性較差，投 資人看好公司短期的股價表現，應該投資 股票不是可轉換公司債。相對可轉換公 司債最大特性就是結合債權的保護和股 權上漲的潛在資本利得，投資人應以長期 持有的想法參與投資，如此才能把擁有的 債權價值發揮。 40

發行公司及投資人交易考量(1)-4 4.相對發行公司對自家可轉換公司債的態度： 發行後的控管應著重配合公司營運計劃的配合，若有落後但仍樂觀發展，則應有效持續長期控管可轉換公司債市場價格下滑的困擾。相對若有超前但未反映在資本市場，則應樂觀靜觀變化，有效調節以免他人不當操作。 41

操作及套利策略(2)-1 1.可轉換公司債的交易策略，進場買可轉換公\ 司債的投資人，有若干套利原則需注意： (1)價外程度過深的可轉換公司債不宜介入：可轉換公司債的轉換價格遠高於轉換股票市場價格時，即價外程度過深，代表著債券持有人對公司未來遠景看好須有強烈的認同，然市場整體投資人認同度不一定 42

操作及套利策略(2)-2 雷同，容易套牢不易轉換。除非賣回權執行機會，則方才具有例外介入必要。 (2)可轉換公司債債券價格太低不宜介入： 某一可轉換公司債市價遠低於面額100通常透露出市場強烈質疑該可轉換公司債發行公司的償債能力。對此，投資人宜抱持謹慎的態度，不宜參與高投機的投資為宜。 43

操作及套利策略(2)-3 2.交易海外(ECB)可轉換公司債套利注意： (1)投資人資訊取得的充裕性： 　　海外掛牌ECB發行時投資人進場及進場後持有態度，持股動態掌握有助籌碼的瞭解。並直接有效的查詢到ECB資訊是基本的投資資訊，當然公司基本面發展亦是根本影響價格因素，充裕資訊是不可或缺的。 44

操作及套利策略(2)-2 (2)滙差及時間差考量： 投資時點含進、出點滙率變化與轉換成國內普通股之成本差額合理性是必需符合投資人期望，方能穩定持有成本。基於ECB或轉換或贖回等作業程序涉及兩國資本市場作業及國際資金調度流程，其影響時間點應有完整規劃掌握以達套利效果。 45