中国企业 衍生金融市场失利案例集

衍生金融产品 期货 期权 CDS

期货 外汇期货、利率期货 股指期货——沪深300，恒生指数 大宗商品期货——黄金、金属铜、石油、大豆 波罗的海干散货海运指数期货

中国大妈半山腰买金

97亚洲金融危机 丁蟹效应

香港政府vs索罗斯 决战恒生指数 1张恒生指数期货合约=指数变化1点*50港元 即如果指数下跌1000点，即意味着一张空头期货合约获利5万港元。 反之，若指数上升1000点，则多头合约获利5万港元。 据估计以索罗斯为代表的国际大鳄持有空头合约8万张，平均成本在恒生指数8000多点。

汇率 利率 股市 指数期货 ——环环相扣的连环套 汇率 利率 股市 指数期货 ——环环相扣的连环套 汇率不稳——索罗斯首先攻击港币外汇市场，大量抛空港元，他预计到香港在受到冲击时必将力保联系汇率，这是香港金融稳定的基础，金管局保护联汇的手段就是提高短期银行拆借利率，一方面以高息吸引资金不外逃，一方面加大投机者借港币卖空的时间成本。（虚晃一枪） 利率上调——利率一旦提高，股市重心必将下移，因为投资者要求的投资收益率是无风险利率+风险溢价，现在无风险银行拆借利率利率上升，市场风险也在加大，股市整体市盈率水平必将下移，股票价格将下跌。 股市下跌——做空股市，大量抛售股票现货，并在同时做空恒生指数期货，计划港股崩盘后能够低位平掉空仓，赚取做空的巨额利润。这就是索罗斯攻击港元预先设计好的战术。（目标所在）

阶段一 1998年初，中国内地已抵受住了东南亚金融风暴的冲击，人民币汇率稳定，港元坚持联系汇率不变，令投资者信心初步恢复。 但是以索罗斯为代表的一批国际金融炒家暗里磨刀。他们一方面发售港元债券，一方面抛售美元吸纳港元，备足了弹药。仅索罗斯手头上就有港元40亿，国际炒家们在香港以发行港元票据方式共筹集了300亿港元

阶段二 1998年4月底，索罗斯在香港建立指数空头头寸，此时香港恒生指数在9 000点左右，而恒生指数期货堆积着十多万张未平仓的合约，这是1987年大股灾以来最高的仓位。如果恒生指数下跌到7 000点，这批合约有可能获利近百亿港元。 （索罗斯当时做空英镑获利5亿即名满天下）如果还有新的做空合约签订，会造成进一步的沽空压力及更大的空头利润。

香港金管局直接下海救市 招数一：提高银行短期拆借利率，高峰期达到年化360%，即索罗斯向银行借100港币，每天需支付利息1港币。索罗斯攻击联系汇率的港币是通过银行拆借的，此举大大提高了索罗斯利息成本，如果一个月内攻击不奏效，光是支付利息就要本金的30% 后果：香港经济、股市房价一泻千里，正中索罗斯下怀

招数二：外汇基金土地资金救市 8月24日(恒生指数期货月底结算日的周一) 开市前市场普遍忧心忡忡，上午始终在7 400～7 500点之间徘徊，下午收市前1小时，香港政府主动出击，动用几十亿港元入市干预，狂扫蓝筹，恒指如火箭般在1小时内狂升300点，收市报7 845点；全日交易额出现罕见的98亿港元。 同时，政府在期指市场买入8月份合约抛出9月份合约，推高8月合约，迫使大鳄平掉8月空仓 估计政府当日动用资金达60亿～80亿港元，接近前一周托盘的投入之和。

8月25日 (恒生指数期货月底结算日的周二) 由于政府前几日大力托高汇丰等大蓝筹，市场普遍认为这些股票出现超买，导致开盘一阵狂卖，单是通过一家欧资银行抛出的汇丰股票即达840万股。 政府策略仍是上午听由市场狂泻，到下午一轮狂扫蓝筹股，推动大市止跌回升。当日股市报7 890点收市，比前日升44点，全日成交额达99亿港元。 同时，继续在期指市场上力推高8月期指，沽售9月期指，并出其不意地将资金市场上的隔夜拆息利率抬高至日息1.5%，令炒家措手不及。 至此，政府招数全部亮出：拉高短期拆借利率、力托股市且推高8月期指，立誓痛击炒家使其铩羽而归。

8月26日 (恒生指数期货月底结算日的周三) 连续数日行动，恒生指数已从6 600点，逐步向8 000点逼近，炒家们布置了三四个月的空仓，不仅可能无功而返，而且可能赔本。临近月末，香港期指的沽空行为明显减少，一些炒家开始平仓离场。股市全日成交额98亿港元，收市报7 834点。

8月27日 (期货结算日前日) 本日是8月期指结算的前一天，索罗斯以及其他国际金融炒家在全球股市上大量抛售打压，造成全球市场即将大幅下跌的迹象，使得当天的全球金融消息极不理想，美国、欧洲、拉美、亚洲股市均大幅下跌，而恒生指数在政府力撑下成为唯一上升的指数，上涨88点。 一开盘，33只恒指成份股便遇到了强大的抛盘压力。收盘前15分钟，抛售更是蜂拥而来，15分钟内成交量达到82亿港元，收市前9分钟，一家外资证券公司抛出每股15元多的主要蓝筹股“香港电讯”达1亿股。全天成交额近230亿港元。

8月28日(期货结算日) 期货结算日——真正的生死关头，无论是香港政府还是以索罗斯为首的国际炒家，都不会放弃最后一博，输赢数百亿港元就在当天。 国际炒家一开始便打出了狂抛两个重要指标股：汇丰控股及香港电讯，试图将恒指打压下来。 开市仅5分钟，成交量已超过30亿港元，其后，恒生指数和期货指数几乎停止在7 800点上下。一般说来，多空平衡时，如果没有成交量，只能说明市况清淡，但这一天的情形非常激烈，成交量直线飚升，突破100亿港元仅仅是半个小时的时间，超过了前几天香港政府入市后力度最大时全天的成交量。 下午抛售压力仍源源不断，成交额一路攀升，但指数却稳如泰山。一天的惨烈决战结束，恒生指数收报7 829点，期货指数收报7 851点，全天成交额高达790亿港元，平均每分钟成交量达3亿元，创出历史最高成交额。

结局尚可 在这场股市保卫战中，香港政府至少购入了800亿港元的蓝筹股，取得了多家大蓝筹股公司的绝对控股权，维持股指在7800一线，使索罗斯做空期指获取暴利的局破灭。 索罗斯在国际上大造舆论，“这是一个全世界应该致哀的日子，香港政府入场托高股市，不仅是违背自由市场原则的错误，还是违背经济规律的错，香港这个国际自由港在当地政府宣布入场干预股市时，便彻底消失了。”

国储铜事件 主角——刘其兵 （国家发改委下属 国家物资储备调节中心进出口处处长） 2005年，刘其兵从铜价涨上 3000 美元开始，不断地在LME开空仓，累计开出8000手空仓合约（LME 铜合约 一手=25吨），然而现实是，铜价由3000 美元/吨开始启动，一路狂奔，合约到期前，铜价已经突破了4000美元/吨。 理论亏损（3000-4000）*8000手*25吨=2亿美元

谁给予一位处长如此大的权利！ 发改委在国内市场可以呼风唤雨，但是出海LME弱不禁风！ 国储为降低损失，公开宣称拥有130万吨铜库存，并在国内市场连续拍卖储备铜，意图打压铜价，最终还是无力回天，最终期货空头合约亏损达9.2亿元人民币。 与另一起衍生品交易丑闻的主角———“中航油事件”始作甬者陈久霖类似，这样敞口的巨额头寸被国际资本大鳄盯住，一出壮烈的逼空行情就此上演

大豆加工企业如何被整垮 主角——中国油脂行业 2004年3月，中国大豆加工企业因缺乏经验，在价格约4300元/吨的历史最高价附近集中采购了上千万吨美国大豆，并且没有在期货市场上做相应的套期保值对冲风险。在随后的一个月，大豆现货价格跌至3100元/吨，国内压榨企业每生产一吨豆油就亏损500-600元，行业整体亏损近百亿，最后70%压榨企业停产，进口合同违约，亏损累累，走上绝路，造成了中国的“大豆危机”。

中国大豆油脂现状 在这次大豆危机中，依靠进口大豆的企业几乎全军覆没，大连华农等一批国内大型油脂企业也元气大伤。而外资参股、控股的企业如东海粮油则未受到大的冲击，主要是因为外资企业利用期货市场进行了合理的套期保值操作。 四大跨国粮商“ABCD”（ADM、邦吉、嘉吉、路易达孚）控制了我国75%以上的油脂市场，中国97家大型油脂企业中,跨国粮商参股控股了64家。国内总共8000万吨的产能,大约80%的产能都控制在外资控股企业手中 外资已完成对原料、加工、品牌、渠道、供应的绝对控制权,掌握着大豆、玉米等大宗农作物市场的定价权,成为市场价格波动的受益者。

金龙鱼、福临门、鲁花三大食用油品牌占中国食用油70％以上市场份额。 金龙鱼——益海(马来西亚丰益国际） 鲁花——嘉里(马来西亚丰益国际) 福临门——中粮 (其原料主要贸易进口对象是ADM)

总结经验 中国油脂企业大量为外资收购，与其自身缺乏防范国际大宗农产品市场风险的手段密切相关，行业整体被收购根本原因就是企业不善于利用期货市场管理风险，招致现货市场巨额亏损，才给了外资可乘之机 可用之策——套期保值

套期保值 买入现货大豆，卖出期货豆油 假设情景一：大豆现货价格下跌，原材料亏损，但是作为大豆的下游产品豆油同样会下跌，所以做空的豆油期货将获利，对冲了现货下跌风险 假设情景二：大豆期货价格上涨，原材料盈利，但是作为大豆的下游产品豆油同样会上涨，所以做空的豆油期货将亏损，对冲了现货上涨盈利 套期保值的真谛——锁定风险与收益

中国远洋折翼BDI 主角——魏家福 07、08年市场景气的时候大量造船，租入长期船舶，同时还看多BDI，买入了大量海运期货合同，在造船、租船、BDI价位高企的时刻，盲目乐观，现在的租入运力基本是2008年之前签下的长租，如好望角型散货船租金在2008年一度达到7万至8万美元，而目前的价格仅为1万美元。 仅在2008年，中国远洋持有的远期运费协议(FFA)因BDI变动就造成52亿元损失，这些亏损合同正是海运指数疯狂时期的遗产。 近几年中国远洋亏损累累，2011年亏损104亿，2012年亏损96亿，2013年截止三季报亏损20亿，中国远洋已经站在退市的悬崖边。

波罗的海干散货海运期货指数（BDI） 由设在英国伦敦的航运交易所发布的海运期货指数，全球46个国家的656家航运公司都是波罗的海航交所的会员。该指数是由若干条传统的干散货船航线的运价或日租金加权换算构成 BDI是世界上衡量国际海运情况的权威指数，也是反映国际贸易情况的领先指数。如果该指数出现显著的上扬，说明各国经济情况良好，国际贸易火热。 金融危机前几年由于中国的经济快速发展也带动了全球经济的复苏，全球对于原材料的需求大大增加，导致了海运的快速繁荣。 2003年，BDI指数还只有不到3000点，而到了2004年，该指数就翻了一番，达到了6000点以上，2008年5月20日 ,BDI 指数创下11793点的历史最高点，而下半年的12月5日，BDI指数跌至663点

总结经验 管理层必须按照稳健经营原则，在市场价格高企之时，通过卖出BDI期货以锁定收益，而不是管理者根据自身经验，主观盲目判断海运市场，作为特大型国企，这种经营方式与在澳门赌场赌大小没有差异

期权（option） 看涨期权 看跌期权 累积期权

中航油原油期权巨亏导致破产 主角 陈久霖 中航油在2004年国际油价在40多美元时，卖出了大量的看涨期权，随着油价的不断攀升，中航油没有及时止损，反而不断卖出看涨期权，当油价升至每桶55美元时保证金不足导致 “暴仓” ，最终出现5.5亿美元(约合45亿人民币)的衍生工具交易亏损，最终公司资不抵债，在新加坡宣布破产。

举例说明 中航油向Ａ公司以1美元的价格出售1000万桶石油看涨期权，行权价为50美元，起初可获得1000万美元现金 最佳结果——到期日石油价格在行权价50以下，A公司不会行使期权，中航油1000万美元期权金可以全部作为收益计入财务报表 糟糕结果——到期日石油价格超出行权价50，如达到55美元，Ａ公司可以行使期权，以每桶5０美元的价格购买，中航油就得蒙受（55-50）*1000万桶=5000万美元损失 极端情况——到期日石油价格达到100美元，Ａ公司行使期权，以每桶5０美元的价格购买，中航油就得蒙受（100-50）*1000万桶=5亿美元损失

总结经验 卖出期权 收益有限但损失无限 陈久霖不受风控制约的行为值得国企监管者警醒！ 卖出看涨期权，亏损风险无限，而收益最高仅为期权金 总结经验 卖出期权 收益有限但损失无限 卖出看涨期权，亏损风险无限，而收益最高仅为期权金 一般作为期权卖方需要很强的风险管理能力与相当强大的资金实力，或者手中正好具有充足的对应资产可以履约 行权前油价一路狂涨，行权后油价迅速下跌，不能不让人怀疑这里有很大可能存在国外金融炒家联手对付中航油的“逼仓” 显然，中航油不具备风控和研判能力，为何可以在一个月时间内从每桶４５美元一路往上卖出期权直到５５美元，并且仓位远远超过自身净资产呢？ 陈久霖不受风控制约的行为值得国企监管者警醒！

累积期权 全名Knock Out Discount Accumulator（KODA） Accumulator =I will kill you later 我会迟一点将你杀掉

一般由私人银行出售给高资产净值客户，其实质是卖出一系列累积行权的期权产品，规定在一个时期内（通常为一年）以低于当前价格水平为客户提供挂钩资产。除了可以挂钩股票以外，还可以挂钩外汇或其他资产。 合约设有价格上限“取消价”（Knock Out Price）及下限“行使价”（Strike Price）。行使价通常比签约当时的市价有一定幅度的折让。合约生效后，只要挂钩资产市价没有超过上限取消价，投资者必须定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。 情景一：当挂鈎资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。 （商城打折购物季结束，盈利十分有限） 情景二：当挂钩资产的市价处于两个上下限之间，合约一直生效，直到期末终止。（outlets购物，始终享受优惠折扣） 情景三：当挂鈎资产的市价低于行使价时，投资者还是定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。（欲哭无泪，市面上货物已经换季清仓处理，消费者还是必须以原价加倍买入）

中国富豪投资挂钩股票累计期权 变身 负豪 08年，中国很多土豪出海香港投资，被投行忽悠买入了KODA，如当时恒生银行市价每股100港元，投行允诺投资者可以在一年内每月按照合同签订时股价的90%作为行使价(Strike Price）购入1万股恒生银行。 假设情景一：如果股价升破合约股价的105%即105港币，则合约立刻结束 假设情景二：如果股价跌破行使价90港币，投资者仍然必须以行使价每个月买入双倍股份，直到一年期权到期。

KODA产品有 “赚有限,亏无限”的特性 结果，恒生银行当时市价腰斩过半，中国土豪们还是需要以签订合同时的九折90元买入双倍股份，即每月2万股。 在流动性异常紧张时，每个月还是必须拿出180万港币购买，且买入即眼睁睁亏损近百万。 还需要按照合同买足12个月。 土豪立马变成负豪

总结经验 KODA的实质——投资者向投行出售看空期权，打折购买就是获得的变相期权金，但是出售价格往往远远不能覆盖卖出看空期权的风险 产品特性——赚有限,亏无限 上例最多可赚合约股价的15%,即10%折让加5%最高增幅，超出即knock out，合同告终。但跌破行使价要双倍接货，且无法终止 投行雇佣的金融工程师（quant）——以数理模型分析金融市场的物理学家和数学家——早就计算好其中虚实，普通投资者购买此类复杂期权产品，基本有去无回，千万不要被打折所诱惑

外汇累积期权整垮中信泰富 主角：荣智健 2007年，中信泰富宣布斥资 350 亿港元投资西澳洲铁矿石项目， 当时澳元对美元汇价为 0 .90 美元左右，投资总额约折合 52亿澳元 由于 2007 年 11 月至 2008 年 7 月澳元对美元汇价从0 .85 升至 0 .97 ，为规避澳元升值的风险，中信泰富于2008 年 7 月与高盛等投行签署 15 份期限为 2 年的澳元对美元累积期权协议。 结果以中信泰富亏损数十亿港币，荣智健黯然下岗告终。

外汇累积期权合同 情景一：澳元对美元汇价的月收盘价在 0. 87 美元之上，在1. 02 美元之下，中信泰富有权按 0. 87 美元的价格每个月购买 1 000 万澳元，为期两年， 每份合约盈利：∑24个月1 000万澳元× （市场汇率第i月-0.87）<3600万澳元 情景二： 如果市场价格上穿 1. 016 美元的敲出价格， 则合约自动作废， 每份合约最大盈利为： 1 000万澳元 × （1. 02－0. 87） ＝150 万澳元 情景三： 如果市场价格跌破 0 .87 美元，中信泰富必须每月按 0 .87 美元的执行价格买入2 500 万澳元， 直至合约到期。如澳元跌至0.7，每份合同亏损：2500万澳元 × （0.7－0. 87） × 24个月=1.02亿澳元 当时中信泰富签署了为期24个月的15份期权，亏损最大为425万× 24个月×15份=15.3亿澳元， 折合人民币约90亿

累积期权合同风险与收益不对等（投行坑爹） 一份合约一旦价格涨过上限，合同立刻终止，只能获利150万澳元 最好的结果，24个月一直在上下限之间波动，共获利不超过3600万澳元 一旦跌破下限，则亏损很可能上亿

中信泰富之所以接受这样一个定价极不合理的合约， 主要原因是管理者继续看好澳元的牛市走势， 觉得美国的次贷危机只能加剧美元的贬值趋势， 从而使澳元走势更加坚挺。 澳元的走强两大基本因素： 一是2003 年开始的美元大幅贬值是国际大宗生产资料价格大幅上涨的重要原因； 二是全世界发展中国家城镇化和重工业化极大地增加了大宗生产资料的需求 大宗商品价格持续暴涨使全世界面临严重的通货膨胀局面， 反过来使发展中国家的经济的高增长不可能持续； 而美国次贷危机的全面爆发虽然使美国经济遭到重创， 但对相对实力偏弱的欧洲、日本打击更大， 因此， 美元汇价在经济危机中不跌反涨， 大宗商品价格一般与美元指数走势反向，从而导致以出口资源类商品为主的澳大利亚经济雪上加霜， 澳元的下跌在情理之中

反思 耐人寻味的是这种风险与收益极不对称的 澳元累积期权协议是中信泰富与国际上排名前列的 13家大型银行同时签订的，充分反映了国际大银行在澳元走势判断上的一致性。 联想到近年来中国众多国企在石油、铁矿石、有色金属、海运指数等多个衍生交易领域连连中招，不得不反思中国企业在衍生金融风险管理的能力与真正的国际企业还存在着巨大差距！

贪污腐败是犯罪! 渎职经营是另种形式的犯罪!