第十五章 股利與購回股票 本章重點: 什麼是股利政策(Dividend policy)? 股利的發放方式 穩定的股利政策 台灣上市(櫃)公司的股利內容 公司三大重要政策的交互影響 股利政策與投資政策競爭有限資金

本章重點:(續) 股利政策是否會影響股價? 剩餘股利理論(Residual dividend theory) 股利訊號(Signalling)假說 股票購回(Stock repurchase)的理由

什麼是股利政策(Dividend policy)? Brigham and Houston(2001)說明股利政策是指一個公司「到底要將盈餘發放給股東或保留下來繼續投資」的政策.一般是包括: 1.高或低支付比率(Payout ratio)? 2.多久支付一次?(即一季一次或一年一次) 3.正常支付或不定期支付? 4.要不要宣告股利政策?

股利的發放方式 股利的發放方式常以現金股利方式發放,但也有配股票的.如台灣的上市公司偏向配股票,而美國的上市公司絕大部份是配發現金. 美國的股利大多是一季發放一次.台灣則一年才一次,因為要在每年的股東大會通過後,公司才能決定發放金額與日期.

穩定的股利政策 一般傳統公司的股利常維持穩定的: 1.比率(即每一元的EPS配多少百分比的現金股利),或 2.金額(例如每年不管盈虧都是配1元). 主要是避免過度波動,造成股東過度聯想.

高成長的新公司的股利政策 高成長的科技新公司在創立初期,常採零股利政策,例如Compac電腦公司創立前十幾年幾乎都不發現金股利,而把盈餘繼續投資廠房設備或研發.投資人最後賺到的是資本利得.

台灣上市(櫃)公司的股利內容 台灣上市(櫃)公司的股利常包括: 1.現金股利, 2.盈餘配股,與 3.資本公積配股. 其中現金股利與盈餘配股必需課征個人所得稅,資本公積配股則是免稅.資本公積來自1.公司資產重估增值,2.股東捐贈,與3.現金增資溢價.

股票股利與股票分割 (Stock dividends and stock splits) 在美國,股票股利是指配股比率在20%或25%以下者,而股票分割常是指1股拆成2股(即1股配1股),或2股拆成3股(即1股配0.5股). 股票股利是股利分配,股東必需納入所得申報;而股票分割則不需納入所得申報. 股票股利常見於台灣,而股票分割常見於美國.台灣沒有股票分割的制度.

股票分割與合併 (Stock splits and Reverse stock splits) 股票分割常發生於股票多頭時期.因為股價上漲,單價頗高,一般散戶投資人買不起,所以美國上市公司常利用股票分割的方式,將單價降低到一般散戶都買得起的水平.(Brigham and Houston(2001)認為美國股市目前理想的價位在US$20到80之間).

反過來講,美國公司有時後也會將股票合併,例如3股併成1股,股票單價就可以調高,避免因為低價而給外界不良的印象,以為公司經營有問題 反過來講,美國公司有時後也會將股票合併,例如3股併成1股,股票單價就可以調高,避免因為低價而給外界不良的印象,以為公司經營有問題.這稱為Reverse stock splits. 在台灣,公司無法合併股票,但是累積虧損嚴重的公司可以透過減資再增資的方式,提高股票淨值,甚至於股價也可以會回復正常.

公司三大重要政策的交互影響 我們在前面章節曾經提及:公司的三大重要政(決)策就是: 1.投資政策, 2.融資政策,與 3.股利政策 公司三大重要政策的交互影響是傳統的公司理財(Corporate finance)研究重要的議題之一!

三大重要政策的交互影響 為什麼公司要不斷的投資?因為公司投資在有利的(NPV大於零)計畫案,可以增加公司股東權益的價值.(MM(1961)) 公司要能不斷的投資就必須要有足夠的資金來源:內部融資與外部融資. 內部融資牽涉到股利政策,因為它與投資政策競爭有限的資金! 外部融資牽涉到舉債與現金增資!

股利政策與投資政策競爭有限資金 所以只要有有利的投資機會,公司就應該進行投資. 如果公司舉債能力佳,它可以舉債來投資,然後將盈餘發放給股東.股利政策就不會影響投資政策. 如果公司舉債能力不佳,它可以把全部內部保留盈餘都拿去投資,不發放給股東嗎? 如果股東的獲利能力比公司差,那麼公司理應保留全部盈餘,繼續投資.反之,公司則應該將盈餘全部發放給股東. 但是因為股東與公司經營當局之間的資訊並不對稱,所以股東往往希望有穩定的股利政策.

三大重要政策的交互影響 三大重要政策的交互影響是實證的問題. 因為每家公司的投資、股利與融資決策的背景因素都不同,所以三大政策如何交互影響就成為實證的問題.

發不發放現金股利? 發不發放現金股利?對公司而言這是一個重要的議題. 對股東而言,公司賺錢,就應該分配股利,否則投資有何意義?除非公司能提出證明說公司有比股東更好的投資機會.將來會反映在股票的資本利得上.可以由下式看出: R是股票報酬率,D是股利,而C是成本,P是 售價.(P-C)是資本利得.

股利政策是否會影響股價? 股利政策是否會影響股價?在財務學裡有三種理論: 1.無關論 2.有關論:(1)正面影響 (2)負面影響

1.無關論 這是Miller and Modigliani為首的學者倡導的,他們認為在無所得稅與交易成本等假設之下,公司的股利政策不應該影響它的股價. 這個論點的邏輯是:如果投資人需要現金(股利),他可以賣掉股票(這就是所謂的自製股利:Home-made dividend);如果投資人不需要現金,他可以用股利去買股票.所以公司發不發放股利,投資人根本不會介意.

2.有關論:(1)正面影響 這個理論主要是說,在其他條件都一樣下,發放股利較多的公司,其股價會相對較高. 這個理論的論點是說,公司未來的盈餘充滿不確定性,因此投資人不敢奢望公司將來的高股利,所以現在能拿到的股利是越多越好.Gordon 博士以「一鳥在手,勝過數鳥在叢」的比喻說明這個道理.因此這個理論又常被稱為「 Bird in the hand theory 」

2.有關論:(2)負面影響 這個理論主要是說,在其他條件都一樣下,發放股利較多的公司,其股價會相對較低. 這個理論的論點是說,股利發放越多,投資人的個人所得稅負擔越高,所以要求的報酬率(k)要越高,因此股價就會下跌. (如果不發放股利,股票仍會有資本利得,一旦出售,仍要繳資本利得所得稅,但是資本利得所得稅率常比股利所得稅率低,或者投資人可以遞延出售股票,延遲交稅,也可以把所得稅的不利影響稀釋掉.)

台灣並不課征資本利得所得稅,股利在早期是與利息一起合併有36萬元的免稅額,後來降到27萬元. 目前是所有股利都不能免稅 台灣並不課征資本利得所得稅,股利在早期是與利息一起合併有36萬元的免稅額,後來降到27萬元.目前是所有股利都不能免稅.只有銀行的利息仍有27萬元的免稅額.

股利攸關與否的實證研究 到目前為止,股利攸關股票價值與否的實證研究並沒有一致的發現,因此,到底股利政策是否會影響股價?這仍是個迷(Puzzle).

客戶效應(Clientele effect) 每個投資人都根據公司歷史的股利政策資訊來決策,一旦決定後,不會輕易改換投資其他公司.如果公司輕易改變股利政策,將會讓這些忠實客戶遭到稅或交易手續費的損失.將來恐無法吸引投資人.

台灣的兩稅合一制 台灣的兩稅合一制是否也是一種客戶效應(Clientele effect)?

剩餘股利理論(Residual dividend theory) 這是Higgens博士提出的論點,他認為公司有一個目標(最佳)資本結構,當公司有投資計畫時,依據此結構融資,並優先使用保留盈餘,如果盈餘仍有剩餘,才會以現金股利方式發放給股東. 剩餘股利可以節省現金增資的承銷費用,但是會造成股利不穩定,訊號錯亂,無法吸引忠誠投資人.

剩餘股利理論舉例 A公司打算投資新廠房1000萬元,預期當年會有淨利700萬元,公司維持4:10的負債資產比率,並採剩餘股利政策,則公司當年有多少錢可以發放股利?股利支付率(Payout ratio)是多少? 答案: 1000*(1-0.4)=600 (萬元) (內部融資) 700-600=100(萬元) (剩餘股利) 100/700=14.3% (Payout ratio)

股利訊號(Signalling)假說 一般而言,公司絕不會輕易調降股利,所以也不願輕易調高股利.當公司真的調高股利後,投資人會預期公司未來的EPS會穩定成長,否則公司不會輕易調高股利.所以比正常高的股利宣告,就成為公司未來的EPS會穩定成長的訊號,造成股價上漲.所以股利宣告常有所謂的資訊內涵(Information content).

公司執行股票購回(Stock repurchase) (庫藏股)的理由 公司購回股票,除了是因為有多餘的現金外,常有以下的理由: 1.穩定股價, 2.減資(以提高EPS與股價), 3.準備供與其他公司合併換股之用, 4.準備供管理當局與員工績效獎勵之用(如低價認購).

購回股票減資 當公司盈餘績效佳,又暫時無投資機會時,可能會從市場上購回股票減資,如此可以減少流通在外的股數(籌碼),提高EPS,股價也得以上漲.

庫藏股 (Treasury stock) 公司購回股票,在資產負債表上是列為庫藏股(Treasury stock),是流通在外股本的減項.

股東可以賺取資本利得,而非股利,所以降低稅負. 購回股票的好處 股東可以賺取資本利得,而非股利,所以降低稅負. 購回股票可以在購併時使用,或者需要現金時隨時可以出售轉成現金. 股東會認為這是管理當局釋放的股價偏低的訊號.

購回股票的缺點 可能被解讀為公司缺乏投資機會. 公司為了買回足夠的股票,可能使股價超漲,使公司購入成本偏高.

美國各產業的股利支付率 產業 股利支付率 Banking 38.29 Computer Software Services 13.70 產業 股利支付率 Banking 38.29 Computer Software Services 13.70 Drug 38.06 Electric Utilities (Eastern U. S.) 67.09 Internet n/a Semiconductors 24.91 Steel 51.96 Tobacco 55.00 Water utilities 67.35 *參考Brigham and Houston(2001)