私募股权投资实务问题的研究 德同资本 王军峰 二零一二年十二月

私募股权投资基金的概念 私募股权投资（Private Equity）基金：是指通过非公开方式，面向少数机构投资 者及或富有个人募集资金而设立的基金；通常投资形式为对非上市企业进行的权益性 投资（还包括证券市场/艺术品/对已上市公司重整等多种形式），在交易实施过程中 附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

2006-2011年中国PE投资募集基金数量保持快速增长 私募股权基金在中国的快速发展 2006-2011年中国PE投资募集基金数量保持快速增长 PE为投资人创造了比其他投资工具更高的长期回报率，这是PE良性的辅助性价值的体现。 Thomson Financial统计，1987年-2009年的PE表现指数的年均回报率达到15％，高于同期NASDAQ和S&P500。 Venture Economics的数据，从1980年到2008年，最优秀的四分之一的PE公司赢得了36％的年化收益率。

私募股权基金之问 如何看待PE投资对于中国经济发展的贡献？ 是创新企业的助推器还是站在企业门口抢钱的“野蛮人”？ 在组织形式的选择上为什么如此偏爱有限合伙？仅仅是出于税收的原因吗？ 为什么在国外广泛存在的天使投资（早期投资）在中国却付之阙如？ PE工厂化是中国人的创新抑或只是疯狂的投机？ PE腐败真的存在吗？存在的根源又在哪里？ 全民PE是这个行业起飞的集结号？还是泡沫破碎前最后的晚餐？

私募股权投资基金组织形式的研究（一） 合伙型投资基金 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 （管理人） 结构示意图 合伙协议 投资人 投资人 投资人 投资人 有限合伙人（LIMITED PARTNER） 托管银行 管理公司 （管理人） 投资基金（有限合伙） 普通合伙人（GENERAL PARTNER） 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业

合伙型基金要点 基金的法律组织形式为依据《合伙企业法》设立的有限合伙（基金）； 有限合伙系合法的商事主体，但不具备法人资格。投资人按照合伙协议约定认缴出资（基金份额），成为基金的有限合伙人，以认缴出资额为限承担责任； 需有至少一名普通合伙人（通常由管理人担任），按照合伙协议约定认缴出资（基金份额，通常为1%），管理合伙事务，对合伙债务承担无限连带责任； 根据法律，国有企业和上市公司等不得成为有限合伙合伙企业的普通合伙人； 合伙型基金运作模式是在国际投资实践中较为普遍，2009年以来在国内迅速发展；目前证券监管机构已经接受有限合伙作为拟上市公司的发起人股东； 合伙型基金的主要特点在于： 税负较轻。合伙企业本身不缴纳所得税，减少了重复征税（对比：公司型基金需要首先缴纳公司所得税，分配给自然人股东时，还需要缴纳个人所得税）； 机制灵活。由于普通合伙人承担无限连带责任，因此法律对于合伙企业的强制性管制很少，允许合伙人内部充分自治，为基金的收益分配/决策等提供了充足的空间。

私募股权投资基金组织形式的研究（二） 公司型投资基金 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 托管银行 管理公司 （管理人） 结构示意图 委托管理协议 投资人 投资人 投资人 投资人 公司股东 托管银行 管理公司 （管理人） 投资基金（有限公司） 被投资企业 被投资企业 被投资企业 被投资企业

公司型基金要点 基金的法律组织形式为依据《公司法》设立的有限责任公司（基金公司）； 投资人按照约定认缴公司股本（基金份额），成为基金公司的股东，按照《公司法》和基金公司章程的规定享有股东权利，以认缴出资额为限承担责任； 基金公司与管理人签署委托协议，按照委托协议，以及由基金公司股东会、董事会授权，由管理人代行基金公司股东会、董事会权利，包括：选任投资决策委员会和风险控制委员会、聘任投资顾问公司、聘任其他投资中介机构（律师、会计师等）、基金公司年度经营预决算、基金公司投资收益的分配方案、基金公司经营期限的延长等； 公司型基金的特点： 公司制为成熟的商事组织，为投资人和被投资对象所熟悉； 对于机构投资人不存在双重税负问题； 委托管理协议是基金的法律基础，相对比合伙协议，法律效力较低，稳定性较合伙基金为低。

公司与私募股权投资之间的冲突 PE投资的流动性严重缺乏。因为其投资标的一般为非上市公司股权，如果标的公司不能实现上市，其股权进入市场进行交易将面临高昂的交易成本制约；而如果实现上市，则需要三年-五年的投资周期限制； 出于流动性的不足，PE投资机构极少进行举债，或者说通过财务杠杆来放大收益。因为这样做将会造成短贷长投，大大提升投资人的风险；反过来，也让商业银行对于PE机构的贷款敬而远之； 其投资行为常态行为，频繁发生；对于投资决策需要专业化和迅捷性的双重要求； 没有债务需求，使得公司制最大的优势—有限责任保护变得多余，但是却要为此支付代价： 治理结构的冲突 委托之虑 激励之难 税收之重

私募股权投资基金的价值创造模型 高 低

私募股权基金的投资策略—早期还是晚期 风险收益的配比，理论上不存在早期与晚期的优劣之分 早期投资在中国的实践—互联网 传统行业的早期投资之痛 中国天使投资的未来展望

私募股权基金的投资策略—PE工厂化 分工的细化，导致效率的提升；同时也带来管理链条的延伸； 激励的魔咒—如何在PE行业建立激励 委托链条的拉长带来的风险 责任与收益的划分困难 为什么会出现PE工厂化？

私募股权基金的投资策略—专业化还是广谱化 专业化是中国PE发展的必由之路 投机性的存在带来广谱效应 价值创造的内在需要

投资决策流程与风险控制 立项 初步调研 初审 登记 全面尽职调查 否 否 否 否 否 是否通过 签署投资条款议定书 是否提交 项目采集 初步评估 是否通过 上报立项小组审核 初步调研 签署投资意向书 确定初步投资方案 上报投委会初审 全面尽职调查 确定投资方案 是 是 是 通过 是 投委会决策 补充调查 投资实施 内核 否 小组审核 上报内核 文件已经收到并存档 确认投资文件及法律 起草法律文件 策委员会 报投资决 法律文件签署所有 执行投资计划 内核意见 是 通过 否决

中国私募股权投资基金发展之惑---监管？ 中国发改委和证监会的博弈； 私募股权的监管的必要性不大； 不存在政府监管的客观需求，其行为没有市场的外部性效应； 交易主体对于PE投资机构具有充分的抑制能力； 强制监管则为祸甚烈。

中国私募股权投资基金发展之惑---PE泡沫？ 市场已经透支了信用。 在于中国资本市场的走向将导致A股市场估值重心的下调 一旦泡沫破碎，政府监管必至。 PE腐败—绝非PE的问题，而是腐败的问题.

中国私募股权投资基金的发展 中国经济的持续发展是私募股权投资最重要的驱动力量； PE的不断发展背后折射的社会普遍信任的不断提升。 随着中国富裕阶层的出现，尤其随着第一代创业成功人士逐渐淡出，第二代普遍存在资产管理需求，为基金的募集奠定基础；随着保险资金和社保资金开放，未来中国私募投资基金将会有机会获得快速的发展； 一句话：上游有子弹，中游有目标，下游有市场，前景广阔！