2014年第一期全业务链建设培训 固定收益部

部门的新业务及新产品介绍 国债期货 利率互换 CRM

什么是国债期货？ 国债期货是以国债作为标的资产的标准化远期合约，属于金融期货中利率期货的一种；（利率期货还包括以利率作为标的的期货合约，如3个月欧洲美元利率期货） 在20世纪70年代金融市场不稳定的背景下，为规避利率风险在美国应运而生的； 1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出第一个国债期货产品-90天期的国库券期货合约。目前全球共20个国家和地区的27个期货交易所已推出债券期货产品； 美国芝加哥商业交易所集团(CME Group)的国债期货合约品种包括：90天期国库券、1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期国债和超长期限国债期货。最活跃的合约是5年期和10年期合约。 国债期货的基本功能：规避利率风险、价格发现功能、促进国债发行功能、优化资产配置功能。

5年期国债期货仿真交易合约条款 合约标的 面额为100万元人民币，票面利率为3%的中期国债 可交割国债 在交割月首日剩余期限4-7年的固定利息国债 报价方式 百元净价报价 最小变动价位 0.002元（每张合约最小变动20元） 合约月份 最近的三个季月（三、六、九、十二季月循环） 交易时间 9:15—11：30：13，00—15：15；最后交易日：9：15-11：30 每日价格最大波动限制 上一交易日结算价的±2 % 最低交易保证金 合约价值的2% 当日结算价 最后一小时成交价格按成交量加权平均价 最后交易日 合约到期月份的第二个星期五 交割方式 实物交割 最后交割日 最后交易日后第三个交易日 合约代码 TF

发票价格与转换因子 百元面值可交割国债应收交割货款称为发票价格，具体公式： 发票价格=期货交割结算价×转换因子+应计利息 转换因子表示面值为1元的可交割国债在收益率为3%时，其在交割月的净价。特征如下： 每种国债在每个交割月份下的转换因子都是唯一的； 转换因子在合约存续期间是保持不变的； 如果息票率大于3%,转换因子大于1，近月合约大于远月合约；如果息票率小于3%,转换因子小于1，近月合约小于远月合约 应计利息：从上一付息日到配对缴款日之间的利息收入 应计利息=（票面利率/每年付息次数）×（配对缴款日-上一付息日）/当前付息周期实际天数×100元

交割制度 1、交割券：多个现券可交割 2、交割款：经过转换因子调整 3、交割过户：中金所作为中央对手方 4、交割时间：交割月首个交易日后开始滚动交割，最后交易日后集中交割 5、实物交割流程：意向申报日(最后交易日)、交券日、配对缴款日和收券日 6、交割违约处理：交割违约方支付给守约方补偿金

最便宜可交割券与交割选择权 1、最便宜可交割券：空方选择最便宜可交割券交割可以获得最好的收益 2、交割选择权：空方具有选择交割券的权利 3、期货与现货价格的关系

最便宜可交割券(CTD)和隐含回购利率(IRR) 在可交割券集合中，使得空方买入国债进行交割所获收益最大的券就是最便宜可交割券(Cheapest-to-Delivery，简称“CTD”) 债券便宜程度举例 债券A:购买价格为97，发票价格为97 ，交割收益：97-97 债券B:购买价格为98，发票价格为99 ，交割收益：99-98 债券B比债券A更便宜 隐含回购利率=（发票价格/国债购买价格-1）×（365/n） 注意：1、购买国债，卖空对应的期货，将国债用于期货的交割获得的理论收益率； 2、这是在交割日之前没有利息支付的情况，否则公式会更复杂； 3、并非价格最便宜者是CTD； 隐含回购利率最大的券就是最便宜可交割券

期货到期前CTD券可能变化 判断CTD的经验法则： 1、当收益率水平较高时，高久期 (票息率低，期限长)国债是CTD，随着收益率逐渐下降，中间久期国债可能成为CTD，当收益率降至更低时，显著地低于了标准券票面利率，低久期 (票息率高，期限短)的国债可能成为CTD

期货到期前CTD券可能变化 2、收益率曲线斜率变化 3、新发行国债进入可交割券集合 当收益率曲线变陡时（长短利差扩大），增加长期限国债交割的便宜度； 收益率曲线变平坦时（长短利差缩小），增加短期限国债交割的便宜度； 3、新发行国债进入可交割券集合 高收益率----高久期国债是CTD 收益率下降--新发行国债票息率可能相对较低，配合期限最长就可能成为CTD

交割选择权 国债期货的交割选择权有两类： 质量期权(Quality option)：空方可以选择任意可交割券进行交割的权利，包括转换期权和月末期权； 时机期权(Timing option)：空方可以选择交割月份任何一个交易日进行交割的权利，比如百搭卡期权； 国内的交割制度及流程的设计使得交割选择权主要表现为转换期权；

转换期权 转换期权的价值取决于CTD券的不确定性程度， 受收益率水平的波动率及收益率利差的影响； 转换期权对空方具有价值是因为： B/CF，F 转换期权对空方具有价值是因为： 随着收益率的下降，空方可能选择久期更短 的国债进行交割，损失会有所减缓；或者随 着收益率的上升，空方可能选择久期更长的 国债进行交割，收益会有所增强； 转换期权的价值取决于CTD券的不确定性程度， 受收益率水平的波动率及收益率利差的影响； 高久期国债 低久期国债 转换收益率 Yield

期货与现货价格的关系 国债期货的复杂之处： 导致： 标的资产可能变化：CTD券 国债期货合约价格和任何一种国债价格的 B/CF，F 国债期货的复杂之处： 标的资产可能变化：CTD券 导致： 国债期货合约价格和任何一种国债价格的 走势都不相同，而是和可交割券的复杂组 合表现一致，而这种可交割券结合取决于 各相关券被用于交割的可能性。 高久期国债 低久期国债 期货价格 转换收益率 Yield

套期保值 所谓套期保值是指现货持有者利用期货市场来对冲现货价格波动的风险。 期货和现货相关—反向操作—对冲利率风险

国债期货的久期：经验法则 经验法则1： 经验法则2： 国债期货的DV01等于CTD 券的DV01除以其CF 国债期货的久期等于CTD券的久期 假设：到期日国债期货的价格等于CTD券的价格除以其CF 在经验法则下CTD的套保比率等于转换因子 转换因子

部门的新业务及新产品介绍 国债期货 利率互换 CRM

什么是利率互换？ 利率互换 (IRS：Interest Rate Swap) 对约定的名义本金按照不同的计息方法交换利息的交易。 是指交易双方约定在未来的一定期限内， 对约定的名义本金按照不同的计息方法交换利息的交易。 例子（固定利率换浮动利率） 本金1亿，期限5年（2010.8.5 – 2015.8.5），季付款； 工商银行支付固定利率4.5%，ACT/365F； 中国人寿支付浮动利率：CNYSH_3M，ACT/360，每季初重置。 工商银行 4.5% 中国人寿 CNYSH_3M

什么是利率互换？ 主要交易仍然以基本(plan vanilla)的利率互换为主。浮动端的基准利率包括7天回购 (7d repo)利率，隔夜shibor（o/n shibor),3个月shibor(3m shibor),1年定存(1y deposit rate)和1年贷款(1y lending rate)利率。其中，以7天回购利率为基准的利率互换是流动性最好的品种。 7天回购 (7d repo)利率 主要使用者为交易型机构(trading desks)，如银行和证券公司的交易台，海外的对 冲基金等；部分风险对冲账户(hedger)，如银行的债券投资部门，主要用来对冲市 场利率（如债券头寸）的 隔夜shibor（o/n shibor) 主要使用者为交易型机构和部分对冲帐户，主要用来锁定短期的资金成本 3个月shibor(3m shibor) 主要使用者为交易型机构；不少对冲帐户也参与3m shibor市场，比如和shibor浮息债套期 1年定存(1y deposit rate)和1年贷款(1y lending rate)利率 主要是对冲型机构，如保险公司，银行资产负债管理部门，公司企业等

什么是利率互换？ 浮动端基准利率对比

对冲利率风险，锁定成本 案例：公司借入浮动利率贷款——通过利率互换将浮动转为固定利率，锁定贷款成本（F转为固息X1） 本金 贷款机构 公司 互换市场 X1 X1

对冲利率风险，锁定收益 案例：公司贷出浮动利率贷款——通过利率互换将浮动转为固定利率，锁定贷款收益（R1+1.35转为固息X+1.35） 借款结构 公司 本金 R1+1.35 R1 借款结构 公司 互换市场 本金 X

匹配资产和负债利率特征 案例：公司融资成本F，投资收益X1，通过利率互换将浮动融资成本F转为固定成本X2，资产和负债端统一为固定利率，只要X1>X2，锁定收益X1-X2 本金 本金 借款客户 公司 贷款客户 F X1 F X2 互换市场

匹配资产和负债利率特征 案例：浮动对浮动的互换可以将资金的成本与收益挂钩到同一利率指数上，从而隔离不同利率指数之间利差变动的风险，比如下例中公司将收益和风险都挂钩Repo 本金 本金 借款客户 公司 贷款客户 Shibor Repo+0.7 Shibor Repo+0.5 互换市场

锁定远期利率成本 案例：假设现在6M资金成本4.70，1Y资金成本4.65，计算得到6M到1Y的远期利率4.50，如果公司采用滚动融资，则面临6M之后6M浮动利率变动风险，采用6M*1Y的利率互换可以固定此资金成本。假设报价4.5，本金1亿，可以规10000/bp的风险 上升为4.8，盈利300000 报价4.5 下降为4.2，亏损300000

对冲固息类资产头寸的利率风险 持有固息类资产时，资产估值会随着利率上下波动而变动。可用利率互换来减少这种波动。 固息类市场 本金10亿 公司 浮动利率 互换市场 固定X 固定X1 设我们买了固息类资产，但目前利率比较低，且估计利率会上升，则可以配一个支付固定收取浮动的利率互换。 反过来，设我们做了一批支付固定的利率互换，但目前可能要降息，则可以购买一些固息类资产来对冲风险。

对冲固息类资产头寸的利率风险 对冲的有效性分析：5年互换利率与5年债券收益率的历史数据比较

单边交易 以投机为目的 一种是投资者基于未来互换利率和参考利率走势的研判，采用持有到期的方式 另一种是投资者在持仓的过程中，根据其对于未来互换利率走势的判断，通过逆向操作，在期限匹配的情况可以达到平盘的效果 优点是交易方式简单，而且当对市场判断发生改变时，可以很方便地通过做相反方向的操作来进行平仓；缺点是没有对风险进行对冲

跨市场套利 回购＋现券＋互换：理论上，利率互换和相同期限债券之间存在一定的价差，当这种价差与理论值相差较大时，即可在互换和现券之间进行套利 2Y 3Y 4Y 5Y AAA中票收益率(%) 4. 58 4.7 4.78 4.85 FR007-IRS(%) 3.15 3.2 3.3 3.35 利差(bps) 143 150 148

跨市场套利 在货币市场以FR007借入资金，以4.85%收益率买入5年期AAA中票，同时做一笔基于FR007的5年期利率互换，收取FR007，支付固定利率3.35%。经此交易安排后，将融资成本固定于3.35%。实现无风险利差150bps。以名义本金1亿元为例，未来5年每年可实现150万收入。 货币市场 FR007 公司 FR007 互换市场 4.85% 3.35%

套息交易 类似的，可以设 计更复杂的跨市 场套利模式： 回购市场 七天互换 公司 定存互换 浮息债券 本金 FR007 3.52% 3.87% 七天互换 公司 定存互换 FR007 R1 本金 R1+0.65% 浮息债券 收益率=3.52+0.65-3.87=0.3%

部门的新业务及新产品介绍 国债期货 利率互换 CRM

什么是CRM？ 信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation, CRM)是指信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。 理解：它是一种信用衍生产品； 核心产品：信用风险缓释合约(CRMA) 信用风险缓释凭证(CRMW) 核心功能：缓释信用风险，为市场参与者提供有效 的信用风险管理手段。

什么是CRM？ 1、缓释： 缓释剂——科技名词，指可控制药剂有效成分缓慢释放的剂型。 2、信用风险： 信用风险是借款人因各种原因未能及时、足额偿还债务或银行贷款而违约的可能性。 信用风险是金融市场上最基本、也是最重要的一类风险，它是指在金融交易中，交易对手或债务发行人违约或信用品质发生变化而导致损失的可能性。

CRM分类 信用风险缓释合约(CRMA)：是指交易双方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的标的债务向信用保护买方提供信用风险保护的金融合约。 它是典型的传统场外金融衍生交易工具；适用于现行的银行间金融衍生产品市场运行框架，在交易、清算等方面类似于利率互换等场外金融衍生产品。

CRM分类 信用风险缓释凭证(CRMW)：是指由标的实体以外的第三方机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，可在二级市场交易流通的有价凭证。 它是更加标准化的信用衍生产品。 CRMW实行“集中登记、集中托管、集中清算”，利于增强市场透明度、控制杠杆率、防范市场风险，是广大市场成员在总结国际金融危机深刻教训、结合中国市场发展实际的基础上，“集市场智慧”开发的具有中国特色的自主创新产品，是中国对世界信用衍生产品市场的重要贡献。

CRM分类 其他 总体来说，CRM 是CDS(信用违约互换)加中国国情，它是一个“2+N”的创新产品体系。

CRM特点 与各种国际主流的信用衍生产品相比，信用风险缓释工具有以下五大特点： (1)产品序列及结构简单 (2)标的债务明确 (3)严控参与者交易杠杆 (4)信用风险缓释凭证创新 (5)市场参与者分层管理 体现了我国发展信用衍生产品“从简到繁、由易到难”的思路和“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则 。

CRM特点浅析 1、产品序列及结构简单 根据国际互换和衍生产品协会的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。 目前国际上的信用衍生产品是一个丰富的产品序列： 单一产品主要有单一名称信用违约互换(CDS)和总收益互换(TRS)等 组合产品主要包括指数CDS和担保债务凭证等； 其他产品还包括资产证券化信用违约互换(ABCDS)和外汇担保证券 (CFXO)等与资产证券化紧密结合的信用衍生产品。 种类繁多的产品序列中包含了很多复杂的多重衍生性信用衍生产品。

CRM特点浅析 对于信用风险缓释工具，《指引》第二条明确规定： 目前信用风险缓释工具仅包括信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证两大简单产品，未来的产品序列创新也必须坚持“用于管理信用风险、简单、基础”三大原则，不应将产品复杂化，体现出信用风险缓释工具创新服务实需、简单透明的原则。

CRM特点浅析 2、标的债务明确 国际上信用衍生产品对寻求信用保护的债务类型未做任何限制，完全由交易双方自行约定，任何债权均可作为信用保护的标的，如以资产支持证券为标的的CDS合约(ABCDS)和以外汇相关证券为标的的CDS合约(CFXO)。 此外，国际上的信用衍生产品交易一般通过指定参考实体、债务类型或债务特征而把参考实体的某一类债务都纳入信用保护范围内，从而使得信用保护标的不明确，且相对复杂化。

CRM特点浅析 对于信用风险缓释工具，《指引》明确信用保护针对某一项特定的具体债务，且标的债务类型仅限为债券和其他类似债务 从而使每笔交易合约都与某一项特定的具体债务对应，交易结构简单明确，较容易判断出市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范，体现出信用风险缓释工具创新简单透明的原则。

CRM特点浅析 3、严控参与者交易杠杆 本轮金融危机以前，国际上的信用衍生产品交易杠杆基本由保证金比例来约束，而大型金融机构参与信用衍生产品交易的保证金比例都非常低，导致交易杠杆畸高。在此过程中，信用衍生产品也逐渐背离了对冲信用风险的初衷，无节制的炒作加剧了市场的投机氛围，使信用衍生产品日益脱离实体经济需求。 本轮金融危机后，《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》对从事衍生产品交易的公司开始实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，才使得信用衍生产品交易杠杆率有所下降。

CRM特点浅析 对于信用风险缓释工具，虽然《指引》并未对某一具体债务的信用风险缓释工具交易杠杆作限制（凭证除外），但明确将特定市场参与者针对某一具体产品的交易杠杆限制在1倍以内，将特定市场参与者总交易杠杆限制在注册资本或净资本的5倍以内， 通过控制交易杠杆防止过度投机行为，有效地降低了市场风险。

CRM特点浅析 4、信用风险缓释凭证创新 国际上，信用衍生产品基本都以合约的形式出现，合约条款由交易双方在标准文本基础上自行修改约定。本轮金融危机后，各国都开始努力推动信用衍生产品合同文本的标准化，但大部分信用衍生产品本质上的合同属性以及不可流通的特点仍然没有改变。

CRM特点浅析 对于信用风险缓释工具，根据《指引》第十条规定，从实质上看，信用风险缓释凭证是标准化的信用风险缓释合约，可以在不同投资者之间买卖转让；从市场运行框架上看，信用风险缓释凭证与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程规范信用风险缓释凭证的管理。 由于信用风险缓释凭证创设实行市场化的登记制度，因而可以对信用风险缓释凭证创设规模进行事前控制，对市场交易情况进行即时监测，在风险防范上十分便利。 信用风险缓释凭证创新结合了我国的监管理念和特殊国情，是具有中国特色的金融创新工具。

CRM特点浅析 5、市场参与者分类管理 国际上，信用衍生产品交易大多在买卖双方之间自由进行，市场化程度较高，产品风险完全由交易双方自行判断并承担。

CRM特点浅析 对于信用风险缓释工具，《指引》第八条明确规定“核心交易商可与所有参与者进行信用风险缓释工具交易；其他交易商可与所有交易商进行出于自身需求的信用风险缓释工具交易；非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的信用风险缓释工具交易” 体现出交易商协会考虑到我国市场参与者风险管理能力参差不齐而通过制度安排保护中小参与者、防范市场风险的决心 。

CRM特点浅析 信用风险缓释工具是一种不同于国际上主流信用衍生产品的具有中国特色的金融创新产品，其推出对于形成信用风险定价机制、解决低信用级别企业融资难题、提高金融市场流动性、促进金融稳定和金融监管预警等有着重要意义，将成为中国金融市场可持续发展不可或缺的重要工具。

衍生品全业务链 国际衍生品市场 国际投行衍生品业务 国内衍生品市场概况 衍生品全业务链展望

国际衍生品市场 最为活跃的场外交易产品 市场份额最大的场外交易产品 产品的多样化 客户要求的特定化

国际投行衍生品业务 固定收益部门内部 衍生品交易 衍生品销售 结构化衍生品设计 衍生品定价模型及风险模型计量研究

国际投行衍生品业务 跨部门协作(业务) 固定收益部 交易, 定价 投行部 (衍生品设计) 一级市场衍生品相关债券发行 资产证券化 零售部门(衍生品销售, 衍生品设计) 个人客户固定收益衍生品相关理财产品发行 资产管理部门(衍生品销售,衍生品设计) 机构客户固定收益衍生品配置

国际投行衍生品业务 跨部门协作(后台) 固定收益部 交易 风险控制部(定价,风险模型) 风险监控 中后台 (交易) 交易内容审核,录入,现金收支 法务 产品协议起草审核 信息技术 (模型) 定价,风险模型实现

全球成功衍生品产业链案例 雷曼兄弟(Lehman Brothers) MiniBond 投行衍生品交易台到个人零售的产业化之路 信用结构化债券类产品 在香港于2002-2008年出售 三层CDO结构(隐含) 投行衍生品交易台到个人零售的产业化之路 雷曼兄弟信用衍生品交易台 雷曼兄弟信用结构设计部 雷曼兄弟资产证券化部门 雷曼兄弟固定收益销售 各家银行,信托公司 个人客户

全球成功衍生品产业链案例 PRDC(Power reverse dual currency note) 复杂的结构化票据(外汇,利率) 以本币支付外币产生的利息(carry trade) 高杠杆化产品 主要市场日本,2003年发行90亿票面PRDC,此后每年发行量递增(“渡边”太太团) 野村证券是最大的PRDC发行机构 衍生品交易台到证券门市部的链式销售体系 成为一种标准化的复杂衍生品产品

国内衍生品市场概况 处于起步阶段 产品线较单一 交易量不大 参与机构数量少 市场需求量小

国内市场展望 市场潜力巨大 产品需求逐步体现 我司面临的机遇与挑战 巨大的机构购买力 不可小觑的零售渠道与个人资产 金融体制改革与逐步开放 机构投资者对冲风险的意愿加强 个人投资者寻求更多元化的投资产品 我司面临的机遇与挑战 如何发挥华泰的客户资源,与产品创新相结合 加强各部门之间的协作与交流,实现one firm的理念

谢谢!