国内外场外衍生品市场分析与比较 冯 博 2017年7月

目录 CONTENT 1 研究背景 2 债券市场内外的比较与分析 3 大宗商品市场内外的比较与分析 4 当前发展场外衍生品市场的路径

1 研究背景 1.1 本人市场实践经历 1.2 衍生产品与场内外市场总括 1.3 研究路径选择

1.1 本人市场实践经历 10年 4年 6年 3年 大连商品交易所 中央银行，负责本外币公开市场业务 中国外汇交易中心，负责银行间债券和拆借市场建设 4年 上海证券交易所，负责交易所债券和基金市场的改革和建设 6年 中国证监会期货部、公司债券部，股指期货上市办公室副主任 大连商品交易所 3年

1.2.1 衍生品是从基础资产派生出来的金融工具 衍生品(Derivatives)的定义 衍生品的种类 基础资产 衍生工具 交易场所 从基础资产（现货）衍生发展出来的金融工具或产品，其价值由基础资产的价格变动而决定。 衍生品与现货相对应。 衍生品的种类 基础资产 商品(Commodity) 股票(Stock) 利率（Interest Rate) 汇率(Currency) 衍生工具 远期(Forward) 期货(Futures) 期权(Option) 互换(Swap) 交易场所 场外（Over the counter）无固定集中的交易场所，合约非标准化，一对一议价，监管较弱 场内（Exchange traded）在交易所集中交易、清算，合约标准化，撮合竞价、监管严密

期货是场内市场最重要的工具类型，是现货贸易以及期权等其他衍生品交易的定价基准。 1.2.2 衍生品四种主要交易工具 远期（Forward） 远期合约是未来买卖双方约定在未来某一时刻按约定的价格买卖约定数量资产的协议。 期货（Futures） 期货合约是由交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点买卖一定数量标的物的标准化合约。 期权（Option） 在未来一段时间内买卖基础资产的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。 期权分买权（看涨期权、call option)和卖权（看跌期权、put option)。 互换（Swap） 互换是交易双方约定在将来某段时间彼此交换现金流的协议。 期货是场内市场最重要的工具类型，是现货贸易以及期权等其他衍生品交易的定价基准。

在商品、外汇、债券、股票等基础上发展出大量衍生品， 1.2.3 以基础资产种类划分的衍生品类别 衍生品 市场 原材料与产品价格波动 外汇类衍生品 股票类衍生品 国债类衍生品 商品类衍生品 汇率变动 股票价格波动 利率变动 股指、个股的期货/期权、ETF期权等 农产品、能源、金属、矿产、化工等大宗商品期货/期权等 在商品、外汇、债券、股票等基础上发展出大量衍生品， 成为价格风险管理的重要工具。

1.2.4 场内外市场的总括性比较 场内市场 场外市场 组织形式 集中、竞价（交易所） 分散、谈判（机构） 参与者 单层、众多 多层、机构 产品 标准化、流动性强 个性化、适用性强 价格机制 单一，公平 多样、差异化 风险控制 外部监管为主 内部控制为主

1.3 研究路径选择 研究目的 研究标的 研究过程 探索当前发展场外衍生品市场的路径。 1、中国债券市场以场外交易为主体，场内市场较为活跃，具有国际先进性。 2、中国大宗商品市场以场内交易为主体，场外交易潜力巨大；股票市场与其类似。 研究过程 市场参与者、组织人、研究员等积极相应，这将是中国真正场外衍生品市场建设的开始。

2 债券市场分析与比较 2.1 美国债券市场 2.2 欧洲债券市场 3.3 中国债券市场

图2：本世纪以来，美国机构投资者一直居于80-90%的比例 2.1.1 美国债券市场结构 图2：本世纪以来，美国机构投资者一直居于80-90%的比例 图1：市场架构

2.1.2 美国市政债、国债、结构化产品及信用债的发行量及比例

2.1.3 美国债券市场的场内、外情况 美国固定收益证券市场情况 截至2014年4月，美国共有2,581支固定收益证券在交易所市场（包括纽约证券交易所、纳斯达克证券交易中心）挂牌，这2,581支证券均在场外进行交易；目前，美国共有145,345支固定收益证券在场外进行交易，其中，有2,581支在交易所市场进行挂牌，占比为1.78%。 美国交易所市场挂牌的固定收益证券种类如下表所示，其中，资产支持证券占比较高，其次是优先股和公司债，其它类别的固定收益证券占比相对较小。

美国固定收益市场出现集中交易趋势， 电子平台与集中清算 2.1.4 美国债券市场的新趋势 美国固定收益市场出现集中交易趋势， 电子平台与集中清算 美国的电子债券市场通常是由一家多元化的金融服务公司提供，电子债券市场只是它众多业务中的一项，该公司通常还同时提供股票、期货、外汇等交易系统等。美国比较知名的电子债券市场提供商有Tradeweb、Brokertec以及Bloomberg Bond Trader等。

欧洲债券市场集中于MTS系统，占70%； 欧洲债券市场模式优于美国模式 2.2.1 欧洲债券市场 欧洲债券市场集中于MTS系统，占70%； 欧洲债券市场模式优于美国模式 MTS 为政府债券和非政府债券(公司债、超国家债等)提供多种交易功能，包括现货买断、回购、基点交易、跨期买卖、债券拍卖、债券提前赎回等。MTS 债券交易系统的特点概括起来是两个方面:一方面，它是一个报价驱动的多经纪人系统，做市商在交易时间内有义务进行连续的双边报价;另一方面，它可以被视为一个集中的撮合系统(a centralized cross-matching system) ，因为做市商的报价被集合在一个单一的指令薄(order book) 上并按照不可任意支配的优先规则(nondiscretionary priority rules)自动将最佳的买单和最佳的卖单进行撮合。

2.2.2 欧洲债券市场分层的结构 传统观念认为债券交易主要集中在OTC市场和中央银行的公开市场，并不适合集中自动交易系统。 MTS 的成功在于没有简单地照搬股票交易系统，而是根据债券市场的特点以及投资者的特性进行针对性的改造。 债券市场以机构投资者和批发商为主，集中度远大于股票市场，而批发商偏好于在自己的小圈子中进行交易。 MTS 锁定目标客户并为债券投资者提供量身定做的专用系统，提供了多层次市场组成的市场群。 图5：MTS市场分层

2.3.1 中国债券品种 政府类债券 信用类债券 中央政府债券 地方政府债券 金融债（含政策性金融债） 中央银行票据 公司债券 企业债券 中小企业私募债券 普通可转债/分离交易的可转债 可交换债 企业债券 企业债券，公司债券（城投债券） 中小企业集合债券 非金融企业债务融资工具 短期融资券（CP）/超短期融资券（SCP） 中期票据（MTN） 中小非金融企业集合票据（SMECN） 非公开定向债务融资工具（PPN）

结论：从债券市场品种结构来看，无风险利率债占比约为69%； 2.3.1 中国债券品种（续） 结论：从债券市场品种结构来看，无风险利率债占比约为69%； 信用类债券占比约为31%。

2.3.2 债券市场规模 目前债券总规模及公司信用类债券规模已位居世界前列； 截至2017年6月底，我国各类债券托管总额达66万亿元；信用类债券17.8万亿。

2.3.3 银行间市场投资者结构 投资人类别 占比（%） 商业银行 63.61 基金类 11.46 保险机构 8.54 特殊结算成员 6.75 交易所 4.19 信用社 2.42 个人投资者 0.19 其他 1.71 证券公司 0.74 非银行金融机构 0.28 非金融机构 0.11

2.3.3 银行间市场投资者结构（续） 投资人类别 占比（%） 一般法人机构 17.90 保险 24.01 证券投资基金 13.22 信托 4.61 基金专户理财 9.44 QFII 2.98 企业年金 6.14 证券公司集合资产管理 4.28 证券公司自营 9.10 银行 1.50 自然人 2.01 RQFII 1.22 社保基金 3.59

2.3.4 各债券市场比较 交易所市场 银行间市场 柜台市场 发行/交易 品种 交易性质 交易类型 交易方式 结算体制 交易场所 参与主体 国债/公司债/ 可转换债券/企业债 国债/金融债/央行票据/ 非金融企业债务融资工具/ 资产支持证券/衍生品 国债/企业债/政策性金融债、政府债券 交易性质 场内、零售、有限批发 场外、批发 场外、零售 交易类型 现券交易 质押式回购 现券交易/信用拆借/质押式回购/买断式回购/衍生品（远期、利率互换） 抵押贷款 交易方式 系统自动撮合 一对一询价 交易商双边报价 结算体制 净额结算+逐笔全额 T+1 逐笔全额结算 T+0或T+1 逐笔全额结算 T+0 交易场所 撮合系统/固定收益平台 全国银行间同业拆借中心 银行柜台 参与主体 非银行金融机构（2010年10月前）、工商企业、个人 各类金融机构 非金融机构法人、个人 市场特点 集中市场、标准化产品和后发优势（股、债理念） 场外制度灵活、央行支持的优势（效率低和监管问题）

2.3.5 综合场内外优势的“上证所固定收益平台” 上证所固定收益平台特点 高效机制 分层次市场 市场核心 发展潜力强 结合交易所和银行间市场优势具有国际先进水平； 分层次市场 两层市场：交易商间集中市场/交易商与客户间协议市场； 市场核心 做市商维持流动性和组织市场； 发展潜力强 适合机构创新、考虑多后台；发展机构市场可供借鉴。

2.3.5 综合场内外优势的“上证所固定收益平台”（续）

2.3.5 综合场内外优势的“上证所固定收益平台”（续）： 询价－一级交易商询价报价

2.3.5 综合场内外优势的“上证所固定收益平台”（续）： 收益率曲线

2.3.6 回购的场内与场外 银行间回购与上证所回购的异同 上证所国债回购事件与回购制度改革（见后） 上证所回购是交易所债券市场基础 1.本质一致：一段时间内债券与资金的交换，一年以内； 2.银行间回购是个性化产品：主协议、谈判成交（金额、利率、时间、交割方式）； 3.上证所回购是标准化产品：规则严密、要素标准（时间、标准券等）、利 率竞价； 4.作用:分别作为金融机构间/资本市场的流动性管理方式; 银行间回购与上证所回购的异同 1.上证所国债回购事件是我国资本市场和上证所债券市场最为严重的危机、影响深远; 2.上证所回购制度的改革：老回购券商挪券、新回购转移占有到登记公司； 3.新回购对资本市场具重要意义：解决股票市场流动性、对公司债券有利； 上证所国债回购事件与回购制度改革（见后） 1.回购、期货等标准化产品是推动债券现货市场发展动力之一 2.做市商制度也是推动债券现货市场的动力主要动力之一 上证所回购是交易所债券市场基础

2.3.6 续：交易所回购历史沿革实证市场化 ☆ 1990年底，上海证券交易所正式开业，国债现券交易 ☆ 1993年，国债回购推出，以单只现券为基础，按席位交易 ☆ 1994年，推出标准券折算制度，整合市场流动性 ☆ 1996年，开始按季调整标准券折算比率 ☆ 1998年，现券开始逐步转入账户托管，并建立回购登记制度 ☆ 2003年，开始按月调整标准券折算比率 ☆ 2005年，开始按周调整标准券折算比率 ☆ 2006年5月8日，新回购交易制度推出 ☆ 2007年6月8日新老国债质押式回购成功并轨运行

2.3.7 债券市场存在的问题 （一）国债收益率曲线尚未成为中国利率定价的基准 图9：2013年银行间市场国债收益率曲线变化情况

2.3.7 债券市场存在的问题（续） （二）中国信用债市场快速发展，相应风险控制体系不够完善 市场风控机制不完善 众多企业债券融资不顺畅 社会诚信不完备的制约

2.3.7 债券市场存在的问题（续） （三）中国经济正在面临经济转型阵痛，经济增速放缓及转型升级带来的压力将波及债券市场 经济结构转型 煤化工、多晶硅、风电制造、平行玻璃、钢铁、水泥、有色金属、电解铝、造船等行业产能过剩 行业风险暴露 地方政府债务:潜在风险

2.3.7 债券市场存在的问题（续） 国内信用机制缺失 （四）制约当前债券市场发展的自身因素 交易所市场习惯用固有的股票思维，贯穿于发行、交易、结算等环节，交易所优势无法发挥（以股票思维发展债券市场行不通）。 交易所市场 1.投资者同质化现象严重（两次“钱荒”） 2.银行间市场监管和风险控制体系的缺失可能引致系统性风险。（如银行间市场信贷资产证券化与美国次贷事件发展路径相似、盲目发展问题等） 银行间市场 国内信用机制缺失

2.3.8 小结 中国债券场内外市场发达，以场外为主体； 发展潜力：利率基准与风险对冲。

3 大宗商品衍生市场的 分析与比较 3.1 国际大宗商品衍生市场 3.2 中国大宗商品衍生市场

欧美衍生品市场起源于农产品，已发展出对冲气候灾害的工具 。 3.1.1 衍生品种从农产品起家，向工业品、金融产品等领域拓展 1877 小麦、玉米、燕麦 1920 橡胶期货（新加坡） 1969 白银期货 （首个金融） 1975 首个利率期货上市 1980 首个现金结算期货 1982 首个股指期货 2003 排放权交易 1964 活牛期货 1919 黄油、鸡蛋 1972 外汇期货上市（首个金融期货） 1978 热燃油上市（首个能源期货） 1981 汽油期货上市 1983 石油期货 1997 首个天气期货 1936 大豆 欧美衍生品市场起源于农产品，已发展出对冲气候灾害的工具 。

3.1.2 先发展再监管的发展路径 无统一监管（1848-1921年） 市场相对混乱、逼仓操纵成风、投机狂热；盲目投机导致几乎每个合约月份都出现逼仓。 1866-“小麦之王” 1868-小麦、玉米、燕麦、黑麦、猪肉逼仓 1869-黄金“黑色星期五“ 1874-“杰克王”玉米逼仓 1880-投机商号操纵 1882-小麦、玉米、猪油、猪排逼仓 1897-争夺“小麦之王” 1909-帕滕棉花逼仓 ………… 部门监管（1922-1973年） 1922年《谷物期货法》；农业部内设谷物期货管理局（CEA）；1936年《商品交易法》（期权监管没有被列入该法案） 1924-交易员卡顿操纵小麦 1938-“布哈特”计划 1937、1951、1963年-嘉吉操纵玉米、燕麦等 1963-安吉利斯“色拉油崩盘” 1971-古得施泰恩期权欺诈 …………… 专业机构监管（1974年-至今） 颁布《商品期货交易委员会法》 ；成立商品期货交易委员会（CFTC）；2000年《商品期货现代法案》、2011年 《多德-弗兰克法案》 2008-“次贷”及其场外衍生品引发全球“金融危机” 2010-闪崩 1980年以来场内商品衍生品市场稳定，金融衍生品、场外市场成为新的风险源。

欧美衍生品市场是在现货贸易基础上自发产生的，多年来在自由、混乱发展 3.1.2 先发展再监管的发展路径（续） 郁金香事件 日本唐岛大米会所 1848，芝加哥期货交易所成立 1865，首个标准化合约诞生 1874， 芝加哥商业交易所成立 1887，伦敦金属交易所成立 1936，美国《商品交易法》 1973，芝加哥期权交易所成立 1974，美国期货监管委员会成立 2000，洲际交易所成立； 美国《商品期货现代法案》 2009，《欧盟金融监管体系改革》 2011，美国《多德-弗兰克法案》 1921 ，首次立法尝试/《期货交易法》 1922，美国《谷物期货法》 相对混乱阶段 （无统一监管） 探索规范监管阶段 （弱监管） 全面加强监管阶段 （强监管） 欧美衍生品市场是在现货贸易基础上自发产生的，多年来在自由、混乱发展 与强力监管之间反复博弈，最终走向成熟强大。

3.1.3 目前衍生品成交量分布图 2010年全球场内成交量品种结构图 2016年全球场内成交量品种结构图

3.1.3 场内商品衍生品市场重要地位 价格影响力是衍生品市场价值的集中体现。 场内商品衍生品市场成为大宗商品定价中心 价格参考 贸易定价 作为生产销售的决策参考 贸易定价 企业按期货结算价升贴水签订销售合同 国际价格基准 国际市场以期货价格为基准签订合同 价格影响力是衍生品市场价值的集中体现。

中国衍生品交易所在全球市场的影响力不断提升 3.1.3 中国衍生品交易所在全球市场的影响力不断提升 交易所 2016年成交量 增幅 2016年排名 2015年排名 芝加哥商业交易所集团 3,942,202,299 11.60% 1 印度国家证券交易所 2,119,462,820 -30.10% 2 洲际交易所 2,037,932,884 1.90% 3 4 莫斯科交易所 1,950,145,218 17.50% 5 欧洲期货交易所 1,727,766,695 3.30% 上海期货交易所 1,680,711,841 60.00% 6 10 纳斯达克 1,575,700,250 -4.40% 7 11 大连商品交易所 1,537,479,768 37.70% 8 巴西交易所 1,487,305,788 9.50% 9 芝加哥期权交易所 1,184,553,418 0.90% 郑州商品交易所 901,297,047 -15.80% 韩国交易所 692,990,540 -12.80% 12 孟买证券交易所 543,058,508 -11.70% 13 中国金融期货交易所 18,335,900 -94.62% 37 18 来源：FIA 单位：手

3.1.4 全球场外衍生品市场规模为场内10倍左右 2010年以来全球场外衍生品未平仓合约名义价值 单位：十亿美元 来源:BIS

3.1.5 全球场外衍生品市场特点的提示 1、衍生品场内外的有效结合 2、场外衍生品是服务实体的更有效工具 3、场外衍生品市场是发展趋势

3.1.5 国际衍生品市场的特点 1、欧美衍生品市场在自由发展、操纵欺诈与强力监管的博弈中发展，逐步回归市场本源并成熟起来，在经济社会中发挥强大作用 2、场内商品衍生品市场已经进入平稳发展阶段，金融衍生品、尤其是场外市场发展成为全球高度关注的焦点 3、欧美衍生品市场起步较早，亚太市场具有后发优势 4、 衍生品交易所集团化、全球化发展是必然趋势

3.2.1 中国证券、期货衍生品交易所格局 国内衍生品市场以交易所为核心发展起来 。 交易所 成立时间 上市品种 主要产品（截至2017年5月19日） 上海证券交易所 1990年 股票、债券、基金、ETF期权 上市公司1182家，债券8077只，基金市场137只，上证50ETF期权 深圳证券交易所 股票、债券 上市公司1870家，债券2869只，511只上市基金 郑州商品交易所 商品期货、期权 普通小麦、优质强筋小麦、早籼稻、晚籼稻、粳稻、棉花、油菜籽、菜籽油、菜籽粕、白糖、动力煤、甲醇、精对苯二甲酸、玻璃、硅铁和锰硅等16种商品期货，白糖期权 上海期货交易所 商品期货 黄金、白银、铜、铝、锌、铅、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶、石油沥青、热轧卷板、镍、锡等14种商品期货 大连商品交易所 1993年 玉米、玉米淀粉、黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、豆油、棕榈油、鸡蛋、纤维板、胶合板、线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、焦煤、铁矿石等16种商品期货，豆粕期权 中国金融期货交易所 2006年 股指、国债期货 沪深300指数、上证50指数，中证500指数、5年期国债期货、10年期国债期货等5种金融期货 全国中小企业股份转让系统公司 2012年 中小微企业股份 挂牌公司10163家 国内衍生品市场以交易所为核心发展起来 。

中国衍生品市场是政府主导、改革开放的产物，具有从计划经济向社会主义市场经济 3.2.2 中国衍生品市场监管发展路径 1990 郑州粮食批发市场开业，标志期货市场诞生 1998 进一步整顿和规范期货市场，将13家期货交易所批准保留为3家 2000 中国期货业协会成立 2004 “国九条”发布，期货市场进入稳步发展阶段 1993 大商所成立。 年底开始清理整顿，至1994年10月结束，将全国50多家期货交易所保留为13家 1999 国务院颁布《期货交易管理暂行条例》 2007 2010 《期货交易管理条例》发布实施。 股指期货成功上市 2014 国务院发布“新国九条”。 2017年，大商所和郑商所分别上市豆粕期权和白糖期权 2017 2006 中国金融期货交易所成立 国债期货上市 2013 2015 上证所ETF期权上市 中国衍生品市场是政府主导、改革开放的产物，具有从计划经济向社会主义市场经济 转轨的特色，与欧美市场发展路径存在明显差异。

3.2.2 期货市场发展不同阶段情况 清理整顿前 清理整顿后 目 前 无集中统一监管 集中统一监管 集中统一监管下的“五位一体”协作机制 目 前 无集中统一监管 集中统一监管 集中统一监管下的“五位一体”协作机制 无专门法规 相继形成以《暂行条例》（1999年颁布实施）、《期货交易管理条例》（2007年颁布实施）为核心的法规框架 修订后的《期货交易管理条例》于2012年12月1日施行。初步形成既符合国际惯例、又有我国特色的法规体系 。 交易所无序发展，50多家交易所，36个品种 交易所规范运作，3家交易所，12个保留品种，仅6个交易 交易所稳步发展，4家交易所，51个期货品种 中介机构无序发展，没有准入门槛，2400多家机构，挪保问题突出 期货公司规范运作，提高准入标准，压缩到180多家，挪保有效控制 期货公司稳步发展，161家期货公司，挪保问题从根本上解决，风控和管理水平明显提高 期货市场规则缺乏，操纵等违法违规行为时有发生，结算风险突出 期货市场规则形成，违法违规行为有效遏制，结算风险逐步消除 期货市场规则完善，恶性违法违规行为再未发生，无结算风险，进入规范健康发展新阶段

3.2.2 中美衍生品市场监管发展路径比较 美国衍生品市场是市场经济自然孕育发展的产物，在纳入政府统一监管之前，经历了120多年（1848-1974）相对混乱的发展历程： 1874年，伊利诺伊州《反逼仓条例》； 1922年，美国《谷物期货法》； 1936年，《商品交易法》； 1974年，《商品期货交易委员会法》，成立期货监管委员会； 2000年，《商品期货现代化法》 2010年，《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法》 …… 产品：从农产品期货（期权）到工业品期货、汇率期货、利率期货、股指期货等 中国商品衍生品市场诞生后很快纳入中国证监会集中统一监管，由此走向规范稳健发展道路。 1992年，成立国务院证券委和中国证监会； 1995年，成立中国证监会期货部； 1993年，第一次清理整顿期货交易场所； 1998年，第二次清理整顿期货交易场所； 1999年《期货交易管理暂行条例》； 2002年，《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》； 2007年，《期货交易管理条例》、 《期货交易所管理办法》（修订）、《期货公司管理办法》 …… 产品：从商品期货到股指期货、国债期货、ETF期权、商品期权等

经历1990年代清理整顿之后，中国衍生品市场实现了快速发展。 3.2.3 中国衍生品市场走上快速发展道路 1993-2016年中国期货成交量、成交额走势图 经历1990年代清理整顿之后，中国衍生品市场实现了快速发展。

目前，中国衍生品市场上市51个期货品种、3个期权品种。 3.2.3 市场工具和品种不断丰富、逐步完善 已上市品种、工具数量 交易所 期货 期权 总数 农产品 金属 能源 化工 其他工业品 金融 大商所 10 3 1 17 上期所 11 2 14 郑商所 中金所 5 上证所 目前，中国衍生品市场上市51个期货品种、3个期权品种。 其中商品期货46个，涵盖了农产品、金属、能源、化工等领域。

2016年，交易所的期货公司会员149家，有效客户120万户， 3.2.3 市场投资者数量快速增长、结构不断优化 2009年以来国内期货市场有效客户数变化 2016年大商所客户交易结构 客户 成交量占比（%） 成交额占比 （%） 日均持仓量占比（%） 个人客户 78.85 79.05 55.57 单位客户 21.15 20.95 44.43 -资管客户 6.79 6.67 8.84 -特法客户 5.93 5.92 22.17 数据来源：中国期货市场年鉴 单位：万户 数据来源：大连商品交易所 2016年，交易所的期货公司会员149家，有效客户120万户， 其中单位客户3万户（ “三多三少” ），总体上是个小众市场。

中国商品期货市场换手率已与国际成熟市场趋近， 3.2.3 市场运行质量和和效率不断提升 近年国内交易所换手率情况 2012 2013 2014 2015 2016 大商所 0.99 0.92 0.73 0.94 1.04 郑商所 1.09 1.29 1.6 1.15 上期所 1.14 1.48 1.26 1.39 1.63 大商所与CME换手率比较 2011 2012 2013 2014 2015 大豆 大商所 0.39 0.69 0.33 0.43 0.66 CME 0.32 0.3 0.31 0.29 豆粕 0.38 1.09 0.83 0.52 0.73 0.35 0.25 玉米 0.18 0.24 0.23 0.21 注：指期货交易的成交量/持仓量之比，是衡量期货交易投机程度的主要指标；通常，换手率越高，表明期货交易投机程度越高 数据来源：大连商品交易所，CME 中国商品期货市场换手率已与国际成熟市场趋近， 不再是过度投机的市场。

1 需要与现货市场规模相匹配的商品衍生品市场 3.2.4 深化改革开放为商品衍生品市场发展提供契机 1 需要与现货市场规模相匹配的商品衍生品市场 全球第二大经济体。 钢铁和煤炭消费量、铁矿石进口量、大宗农产品消费量全球第一，石油表观消费量世界第二 2 需要与企业风险需求相适应的商品衍生品市场 供给侧结构性改革。 企业需要商品衍生品帮助转型升级 3 需要与国际贸易新格局相适应的商品衍生品市场 建立更加公平合理的国际贸易新秩序。 作为全球最大的货物贸易国，中国有义务为全球市场提供以人民币计价、公开透明的价格

3.2.5 保险+期货，场外市场服务实体经济的案例

4 当前发展场外衍生品市场 的路径

01 02 03 4 当前发展场外衍生品市场的路径 路径设想 基础市场设施 创建“民间智库” 坚持市场化道路，大宗商品、场 外期权与价差交易，风险控制与 服务实体经济。 信息服务体系、结算服务体系、 诚信制度体系。 后发优势积累智力资源，辅助 决策与提供解决方案，定制型 “决策和咨询委员会”。

吉祥如意 谢 谢