浙江工商大学金融学院 程 大 涛 708833466@qq.com cdt@zjgsu.edu.cn 公司金融 浙江工商大学金融学院 程 大 涛 708833466@qq.com cdt@zjgsu.edu.cn 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1 导 论 1.1 公司的概念 1.2 公司金融活动及价值创造过程 1.3 公司财务目标冲突 1.4 公司金融理论发展脉落 学习要点 1 导 论 1.1 公司的概念 个体业主制企业 合伙制企业 公司制企业 选择公司制企业理由 1.2 公司金融活动及价值创造过程 公司主要金融活动 公司金融活动与金融市场关系 公司金融活动的价值创造 1.3 公司财务目标冲突 股东财富最大化目标 管理者行为控制 1.4 公司金融理论发展脉落 完美资本市场下的储蓄和投资 投资组合理论 资本结构理论 股利政策理论 资本资产定价理论 有效资本市场假说 期权定价理论 代理成本理论 信号理论 现代公司控股理论 金融中介理论 1.公司金融以公司制企业为研究主体； 2.公司价值最大化或股东财富最大化是公司财务目标； 3.谁在控制公司？ 4.公司金融里程碑式的重要结论 学习要点 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.1 公司的概念 企业or公司？ 个体业主制 企业和公司有什么区别？ 企业 合伙制 企业 公司制 企业 普通合伙制企业 有限合伙制企业 股份有限公司 有限责任公司 多人（2~50人）投资 国有独资 1人投资 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

合伙制企业 普通合伙制企业 所有合伙人按协议规定的比例提供资金和工作，分享相应利润或承担相应的亏损和债务。 优点：费用低，按合伙人征收个人所得税。 缺点：产权转让困难，无限责任，有限企业寿命（一人死亡或撤资企业终结），难以筹集大量资金。 有限合伙制企业 至少一人为一般合伙人，有限合伙人不参与企业管理，其责任限于其在企业中的出资额。 有限合伙人仅承担其出资额相应的责任。 有限合伙人可以出售在企业中的利益。 管理控制权归属于一般合伙人。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

公司制企业 公司的所有权和管理权分离，保证公司经营的连续性。 股东会选举董事会，董事会聘任并监督高层管理者，高管以股东利益为重，管理公司的经营活动。股东、董事、高管可以出现交叉。 公司所有权可以转让，不受限制； 公司可以永续经营，不受股东寿命影响。 公司承担有限责任，债务责任仅限于股东投入的资本。 公司债务与股东个人财产无关。股东以个人所持股份（股份有限公司）、出资额（有限责任公司）承担公司债务。 股东责任有限，可以筹集更大规模资金。 公司双重纳税，企业所得税和个人所得税。 股东、董事会、高管沟通成本高。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.1.4 选择公司制企业的理由 公司规模大 公司融资灵活 公司投资机会多 大企业无法以个体业主制或合伙制存在，需要避免无限责任、有限企业寿命、产权转让难的问题。 公司融资灵活 企业增长需要融资支持，公司股权融资具开放性，债务融资具灵活性。 公司投资机会多 http://economy.enorth.com.cn/system/2013/05/07/010927976.shtml 公司便于通过留存收益积累内部资金，有利于进行有利可图资金。合伙企业不得将其净现金流量或利润用于再投资，须全部分配。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.2 公司的金融活动及其创造价值过程 资产负债表反映了公司的财务状况及金融活动，借助资产负债表来理解公司金融的基本内容。 项目 2011年12月31日 流动资产： 货币资金 123,856,320.26 应收账款 33,950.48 其他应收款 103,482,889.77 预付账款 42,071,300.00 存货 1,015,098,996.18 流动资产合计 1,284,543,456.69 长期投资： 长期股权投资 133,181,725.26 长期债权投资 －　 长期投资合计 其中: 合并价差 流动负债： 短期借款 439,000,000.00 应付票据 －　 应付账款 848,896.20 预收账款 413,283,973.39 应付福利费 3,871,189.47 应交税金 8,455,824.84 其他应交款 -600,619.77 其他应付款 87,210,727.41 预提费用 1,040,726.34 一年内到期的长期负债 100,000,000.00 流动负债合计 1,053,110,717.88 资产负债表反映了公司的财务状况及金融活动，借助资产负债表来理解公司金融的基本内容。 长期负债： 长期借款 220,000,000.00 长期负债合计 递延税款： 递延税款贷项 －　 负债合计 1,273,110,717.88 股东权益： 股本 186,300,000.00 资本公积 12,046,748.38 盈余公积 2,064,616.11 其中:法定公益金 688,205.37 未分配利润 19,587,738.25 股东权益合计 219,999,102.74 负债及股东权益总计 1,493,109,820.62 固定资产： 固定资产原价 63,461,994.58 减：累计折旧 6,752,007.13 固定资产净值 56,709,987.45 减：固定资产减值准备 －　 固定资产净额 在建工程 固定资产合计 递延税项： 递延税款借项 18,674,651.22 资产总计 1,493,109,820.62 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

投资决策 公司采取什么样的长期投资战略，如何以资本预算（capital budget）描述投资过程。 对投资产生的现金流和投入的现金流进行预测，以净现值（net present value , NPV）是否大于零来决定是否投资。 考虑项目净现值时，同时考虑嵌入在投资项目上的实物期权（real option）价值。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

融资决策 公司如何筹措投资所需要的资金，股权融资还是债权融资，寻找公司价值最大化的负债率，即最恰当的资本结构。 公司融资需要考虑税收的影响，债务可以税前开支，与股权融资相比增加公司价值。 公司融资需要考虑股东和债权人（风险的分担）、股东和高管的冲突（利益目标不一致。） 2013年资金成本 渠道 借入成本 募集费用 贷出收益 银行 5.1% 1%-2% 7%-10% 信托 8.8% 2% 13%-20% 基金子公司 10% 3% 15%-24% 股市委贷 （个人）8% （公司）15% 私募基金 12%-15% 24%-35% 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

营运资本管理 为了满足公司正常运作，公司 需要配置多少流动资产? 需要多少短期现金流来履行到期债务? 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

股利分配 公司股利发放比例及发放方式的公司决策。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

收购兼并 企业并购的实质，是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权规定的制度安排而进行的一种权利让渡行为。 2013中国十大并购事件 兼并(Merger)又称吸收合并，通常指一家占优势的公司吸收一家或更多的公司，合并组成一家企业，即A+B=A(B)。 收购(Acquisition)指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。 合并是指两个或两个以上企业合成一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人，即A+B=C。 2013中国十大并购事件 （按事件时间顺序） 1.中石油收购埃尼东非天然气区块权益 (2013年3月) 2.阿里巴巴战略投资新浪微博 (2013年4月) 3.国家电网入股澳大利亚能源企业 (2013年5月) 4.双汇收购史密斯菲尔德 (2013年5月) 5.清华紫光收购展讯 (2013年7月) 6.百度收购91无线 (2013年7月) 7.中石化收购埃及项目 (2013年8月) 8.越秀集团收购创兴银行股权 (2013年10月) 9.顺风光电收购无锡尚德 (2013年11月) 10.《中国并购行业行为准则》发布 (2013年11月) 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

公司治理 公司控制权 组织成员间存在代理问题，存在利益冲突； 存在交易成本，无法用一个完全合同解决。 公司必须进行公司治理，保护公司所有者利益，控制管理层滥用权力的行为。 小股东 股东 目标 搭便车 侵犯利益 激励 监督 大股东 公司控制权 董事会 激励 监督 经理 目标 持股 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.2.2 公司金融活动与金融市场关系 金融市场 债券 市场 货币市场 一级市场 股票 资本市场 二级市场 融资者 公司 政府 …… 投资者 要求权 期 限 是否首次发行 债券 市场 货币市场 一级市场 股票 资本市场 二级市场 融资者 公司 政府 …… 投资者 居民 公司 …… 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.2.3 公司金融活动的价值创造 现金流量的流向 和过程 公司 金融市场 投资资产 流动负债 流动资产 长期负债 长期资产 股本权益 市场 融资 金融市场 投资资产 流动资产 长期资产 销售资金 流动负债 长期负债 股本权益 留存 债务支付 市场 税收 股利支付 政府 现金流量的流向 和过程 公司在金融市场上通过向投资者发售公司债券、普通股股票或优先股股票等来筹得资金； 公司将将筹来的资金投资于流动资产或长期资产； 当产品完工后，公司通过销售获得资金； 公司以现金的方式向债权人支付利息，最终将偿还本金； 在上缴所得税后，公司向股东支付现金股利； 公司留下一部分收益。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

公司价值创造 价值创造 公司 金融市场 投资资产 流动负债 流动资产 长期负债 长期资产 股本权益 市场 政府 股利支付 融资 金融市场 投资资产 流动资产 长期资产 销售资金 流动负债 长期负债 股本权益 留存 债务支付 市场 税收 股利支付 政府 公司创造的现金流入量超过其所使用的现金流出量。 价值创造 现金流量的流动过程循环往复，当公司通过投资决策、融资决策和资产流动性管理等金融活动，使投资带来的现金流入量超过初始资产投资时，或者当可支付给债权的和股东的现金超过从金融市场上筹集到的资金时，公司便实现了价值增值。 不同的市场完善大程度各异，公司价值创造的空间也就存在差异。公司面对的市场越不完善，其价值创造的空间就越大；市场越完善，其创造价值的空间就越小，难度也就越大。 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.3 公司金融目标的冲突 股东财富最大化目标 利润最大化 收入最大化 公司价值最大化或公司财富最大化（考虑债权人利益） 股东价值最大化或股东财富最大化 股东及相关利益者价值最大化 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.3.1 股东财富最大化目标 股东财富最大化也称股东价值最大化，如果考虑债权人对公司财务要求权的话，公司财务目标也可称为公司价值最大化或公司财富最大化。 股东财富最大化目标避免了利润最大化或收入最大化目标的三个缺陷： 股东财富基于期望流向股东的未来现金流量，内涵非常明确，而不是模糊的利润或收入； 股东财富明确地取决于未来现金流量的时间； 股东财富的计算过程考虑风险差异。 因此，股东财富最大化是公司最合适的财务目标。 股东财富最大化目标 利润最大化 收入最大化 公司价值最大化或公司财富最大化（考虑债权人利益） 股东价值最大化或股东财富最大化 股东及相关利益者价值最大化 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.3.2 管理者行为控制 管理者行为控制 所有权与经营权分离，股东分散，难以有效控制管理者。 管理者偷懒、追求在职消费、避免个人成本投入、业绩焦虑。 股东付出成本监督和约束管理者、影响管理者行为。 公司治理措施：内部治理，期权激励；外部治理，市场并购 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

代理成本及其根源 代理成本 是解决管理者和股东利益冲突的费用，包括因管理者懈怠而使公司价值遭受的损失、股东的监督成本和实施控制方法的约束成本等。 小股东 股东 目标 搭便车 侵犯利益 激励 监督 公司的所有权与经营权分离后，股东与管理者的目标不尽一致。股东要求管理者创造公司价值，增加公司价值；而管理者可能不顾所有者利益，追求更多的闲暇、享乐、挥霍股东的资源。 大股东 公司控制权 董事会 激励 监督 股东必须付出成本监督和约束管理者，影响管理者的行为。 经理 目标 持股 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

1.4 公司金融理论发展脉落 在MM理论之前，包括公司金融在内的微观金融学缺乏自己的理论架构，其研究方法是经济学中的供需均衡分析法。投资组合理论和无税MM理论是现代公司金融乃至整个微观金融的发端。 信息不对称理论 代理成本理论 信号理论 新优序融资理论 资本结构理论 税收学派 研究税盾效应与资本结构关系 破产成本学派，财务困境学派 研究破产成本与资本结构关系 权衡理论 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn

公司金融理论发展脉落 理论名称 代表论文发表时间 代表人物 获诺奖 完美资本市场下储蓄和投资 1930 费雪（Fisher） 投资组合理论 1952 马克威茨（Markowitz） 1990 资本结构理论 股利政策理论 1958 1961 米勒（Miller ） 莫迪利安尼（Modigliani） 1985 资本资产定价理论 1964 夏普（Sharpe） 有效资本市场假说 1970 法玛（Fama） 2013 期权定价理论 1972 布莱克（Black ） 斯科尔斯（Scholes） 1997 代理成本模型 1976 詹森（Jensen ） 梅克林（Meckling） 信号理论 1977 罗斯（Ross） 金融中介理论 利兰（Leland ） 派尔（Pyle） 现代公司控制理论 1980 布拉德列（Brandlley） 2019/2/25 程大涛/cdt@zjgsu.edu.cn