第二章 債券的發行與交易 第一節 債券發行市場 第二節 政府公債標售 第三節 附條件交易與保證金交易 第四節 借券交易與公債發行前交易 第一節 債券發行市場 第二節 政府公債標售 第三節 附條件交易與保證金交易 第四節 借券交易與公債發行前交易 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

債券市場的基本架構 初級市場 次級市場 債券首次發行的場所 主要是由發行機構(或其代理機構)與承銷機構參與，個人投資者多不涉入 債券發行後，投資人轉手買賣之交易場所 又分為集中交易市場與店頭交易市場 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

我國政府公債的發行 中央政府公債 地方政府公債 發行機構：財政部 國庫署 代理發行機構：中央銀行 國庫局 承銷機構：中央公債交易商 發行機構：直轄市(五都），目前僅台北市政府及高雄市政府有發行 代理發行機構：台北富邦銀行，高雄銀行 承銷機構：債券承銷商 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公司債與金融債發行 公司債 金融債券 發行人： 公開發行公司 主管機關 ： 金管會證期局 承銷機構 ： 證券承銷商 發行人： 專業銀行與商業銀行 主管機關 ：金管會銀行局 承銷機構 ：自行銷售或透過證券承銷商 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公司債的發行方式 公開發行(Public Offering) 私募(Private Placement) 發行對象為社會大眾，受到主管機關較嚴格的管理與限制 私募(Private Placement) 資金募集對象為特定人，無須主管機關的核准，僅需事後報備，限制較少 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

我國公司債的發行額度限制 種類 發行總額 普通公司債 資產－(負債＋無形資產) 無擔保公司債 [資產－(負債＋無形資產)] × 0.5 有擔保公司債 轉換公司債 附認股權公司債 [資產－(負債＋無形資產)] × 2 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

我國公司債發行資格限制 不得發行公司債之情況 不得發行無擔保公司債之情況 企業對其所發行之公司債或其他債務有違約或遲延支付本息的情事 最近三年的平均稅後淨利低於預定發行公司債應負擔年息總額的100%時 但可發行經銀行保證的公司債 不得發行無擔保公司債之情況 曾經發生違約但情況已經排除 最近三年平均稅後淨利低於應負擔年息的150% 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公司債發行的申請方式 申報生效 申請核准 我國自2006年起，已全面採行申報生效制 指發行人依規定提出申報，在屆滿一定營業日後即自動生效(普通公司債為七日) 申請核准 主管機關針對發行人所提出相關書件予以審查，如未發現異常情事即予以核准 我國自2006年起，已全面採行申報生效制 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

總括申報制(Shelf Registration) 發行公司先申請債券發行的總額度，再依自身的資金需求規劃，在未來一段時間內分次發行公司債 在我國，申請之企業須符合一定的資格，並應在取得核准生效後二年內完成募集 總括申報制有助於簡化企業發行債券的手續與成本，在發行時點上也有較大的彈性 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

私募公司債 募集對象必須為特定人 發行額度上限： (資產－負債) 的四倍 轉讓限制 發行滿一年後才可以轉讓給符合資格的特定人 若持有人為發行公司或其關係企業的董事、監察人或經理人，則需發行滿三年後才得轉讓 前後轉讓相隔時間不能少於三個月 私募債券必須發行滿三年，並補辦公開發行手續後，才能申請上市或上櫃交易 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

債券承銷方式 包銷(Underwriting) 代銷(Best Efforts) 承銷商以約定之承銷價格向發行公司將全部債券買下，然後進行銷售 代銷(Best Efforts) 承銷商利用自身的銷售管道來替發行公司銷售債券。在承銷期間屆滿後，若未能全部銷售完畢，可將剩餘的數額退還給發行人 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

證券銷售方式 詢價圈購 競價標售 承銷商洽詢投資人填具圈購單，掌握市場認購意願，但雙方均不受圈購單內容之拘束 多用於股票銷售 由投資人填寫標單，以約定之競價方式來決定認購之優先順序及價格 常用於政府公債或發行金額龐大之公司債的銷售 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

證券銷售方式(續) 申購配售 洽商銷售 由投資人公開申購，以抽籤方式決定銷售對象 最常用於股票銷售 發行公司先委託證券商辦理有價證券的配售，洽特定投資人認購，並由承銷商採全額或餘額包銷 常用於債券銷售 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

債券承銷商所扮演之角色 債券發行前規劃 債券定價 債券承銷 次級市場創造 條件設計，發行申請，市場選擇，掛牌等..... 籌組承銷團(Underwriting Syndicate) 次級市場創造 雙向報價，維持債券的次級市場流通性 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公債發行公告與週期 各國在每次發行公債之前，均會向市場預先公告該期發行的相關細節 我國目前採「二階段公告」方式 第一階段：於每年初公告全年各月份公債發行年期 第二階段：按季公告次一季三個月各期公債發行種類、金額 、標售日及發行日等資料 在每期公債發行前二至三週，會再行公告 Problems with allocation example of strange phenomenon 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

增額發行(Reopen) 針對先前發行(原始發行)而目前仍在市場中流通的特定期次債券，增加其發行額度 到期時間、付息頻率、票面利率均與原始發行公債相同(我國從2003年開始施行) 熱門券 vs. 冷門券 增額發行之功能 增加熱門券籌碼，延長其在市場上的交易壽命 改善指標公債更迭過速的情況 有助於建立債券殖利率曲線 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公債競價標售制度 我國自1991年起，公債發行採標售制 只有「中央公債交易商」可以參與投標 公債發行日通常是在標售日之後三日 債券發行價格是依據標售結果決定 能正確反映出發行當時的市場利率水準 只有「中央公債交易商」可以參與投標 其餘投資人只能透過中央公債交易商代為投標 公債發行日通常是在標售日之後三日 Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

價格標 vs. 利率標 價格標 利率標 標售公債的票面利率已先行訂定 依據參與競標者所填之競標價格決定得標順序 發行價格易出現折、溢價 (偏離債券面額） 利率標 依據參與競標者所填之利率水準決定得標順序 以得標利率決定該期公債之票面利率 Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公債票面利率之訂定 以得標利率的整數部分為基準，小數點部分則是以1/8百分點為級距，取最接近但不高於得標利率之級距 得標利率 3.245% 票面利率3.125% 得標利率 2.376% 票面利率2.375% Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

競標 vs. 非競標 競標 非競標 競標與非競標的發行額度分配 得標額度有限制 在標單上需同時填入標購公債的數量與價格 在標單上只需註明購買公債之數量 競標與非競標的發行額度分配 預先分配（我國) 非競標額度優先分配（美國) 得標額度有限制 Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

複數利率標之得標分配釋例 標單 殖利率 額度 是否得標 分配比率 1 0.990% 16MM 是 100% 2 0.998% 42MM 3 1.015% 97MM 4 1.020% 94MM 58.511% 5 1.025% 87MM 否 0% 標單 殖利率 額度 1 0.990% 16MM 2 0.998% 42MM 3 1.015% 97MM 4 1.020% 94MM 5 1.025% 87MM 標單 殖利率 額度 是否得標 1 0.990% 16MM 是 2 0.998% 42MM 3 1.015% 97MM 4 1.020% 94MM 5 1.025% 87MM 否 總競標額度$ 210億，前三標單總計$ 155億 第四標單可分配額度＝210 －155 = $ 55億 第四標單分配比率＝55 / 94 = 58.511% Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

單一利率標 又稱單一價格標或荷蘭標 所有得標者均是以最高得標利率換算購買價格 我國已於2004年全部改採單一利率標，同時取消了非競標部分 不會發生“勝利者詛咒”的情況 我國已於2004年全部改採單一利率標，同時取消了非競標部分 交易商全部以競標方式標購公債 在每期發行額度中，保留2%給小額投資人購買 Salomon scandal 交易商資格，數目 the US case, 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公債標售結果分析 競標倍數(投標總額/標售總額) 最高與最低得標利率的差距(Range) 得標者的行業分佈 市場對於新發行公債的需求程度 差距愈大表示市場看法愈紛歧 得標者的行業分佈 證券或票券業若得較高的得標比例，該期公債的次級市場交易會較活絡 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

債券交易市場 集中市場交易(Exchange Trading) 店頭市場交易(OTC Trading) 在固定之交易場所買賣 以集中競價方式(電腦撮合)交易 僅限買賣斷交易 即時揭露成交價格，價格透明度高 店頭市場交易(OTC Trading) 沒有固定交易場所 採電話或電子交易系統議價方式交易 可以進行買賣斷或附條件交易 價格透明度低 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

債券次級市場報價 百元報價：債券面額為$100之除息價格 殖利率報價 報價最小級距(tick)：1/8，1/32，1/64 [例]： 102 3/8 ($102.375)，99 25/32 ($99.78125) 殖利率報價 [例] 3.6625% / 3.6675% 在實務上常簡化報價成 6625 / 6675 再將成交殖利率轉換為價格後進行交割 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

買賣斷交易 買方 賣方 買進 (Outright Purchase, OP) 賣出 (Outright Sell, OS) 交易價格 債券 (風險與報酬) 買進 (Outright Purchase, OP) 賣出 (Outright Sell, OS) 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附條件交易 交易雙方按約定之承作金額，由債券持有者暫時將債券售給資金提供者，並約定在未來時點，由原持有者按約定到期金額買回債券 (到期金額) 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附買回 vs. 附賣回 附買回(將來需要買回債券)，附賣回(將來需要賣出債券)其實是同一筆交易 市場慣例是以交易商角度來稱呼 附買回(在到期日時，由券商買回債券) 附賣回(在到期日時，由券商賣回債券) 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

進行附條件交易之動機 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附條件交易之標的與期限 交易標的 交易期限 開放式期限 公債、國際金融組織債、公司債、資產證券化受益證券等 最短為一天，最長不超過一年 無明確約定期限，若交易雙方有任何一方提出要求，便自動到期 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附條件交易的承作金額與利息 承作金額等於交易標的債券之市場價值 利息金額依照約定利率計算 利息金額 = 承作金額 × 約定利率 × 承作天數 / 365 [例] 承作7天，金額10,000,000之附買回交易，約定利率6.5%，利息金額是多少? 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附條件交易的擔保安排 實際交付(Delivery Repo): 自行保管(Letter Repo) 標的債券實際交付給資金提供者 信用風險最低，但成本高 自行保管(Letter Repo) 標的債券留在賣方，由賣方開立保管條給買方 成本低，信用風險高 第三者保管(Third-Party Repo) 標的債券交由銀行或信託機構保管，由信託機構開立保管條給買方 目前慣用方式 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

附條件交易的性質 買賣說 融資說 自2007年起，個人從事附條件交易一律採融資說，融資利息收入採分離課稅，扣繳稅率為10% 債券持有者(券商)先賣出債券，向投資人取得資金。在交易到期時，再由券商以約定金額(承作金額加上利息) 向投資人買回債券 融資說 券商以債券作為抵押品，向投資人取得融資。在交易到期時，償還本息，贖回債券 自2007年起，個人從事附條件交易一律採融資說，融資利息收入採分離課稅，扣繳稅率為10% 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易 為賣斷(OS)與附賣回(RS)之結合 OS + RS 券商賣斷債券給投資人，投資人再以該債券與該券商進行附賣回交易，將所取得的資金加上自有資金(保證金)，作為支付購買債券的款項 高財務槓桿 投資人預期債券價格上漲(看多操作） 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易圖釋 RS [圖2-2] 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易相關名詞 債券買賣成交價格＝債券價格＋應計利息 期初保證金金額＝債券市值 × 修正存續期間 × 保證金點數 × 0.0001 期初保證金金額＝債券市值 × 修正存續期間 × 保證金點數 × 0.0001 保證金須於交易當日匯入 保證金點數視市場利率波動而定 有時是以債券面額代替債券市價 承作金額＝債券買賣成交價格－期初保證金金額 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易損益釋例 [例] 承作金額$12,350,000，保證金$225,000，期間一個月，利率3.5%。若15天後被迫平倉，賣出標的得款$12,415,000。損益是多少？ 保證金交易之利息為 投資人可回收的剩餘款項為 投資人之交易損失為 $225,000- $47,230.3=$177,769.7 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金承作金額釋例 [例]以保證金交易購買市值$10,575,000 的債券，債券修正存續期間為3.5，保證金點數為50點，保證金金額為何? 承作金額是多少? 期初保證金的金額為︰ $10,575,000 × 3.5 × 50 × 0.0001 = $185,062.5 附賣回交易的承作金額為： $10,575,000 －$185,062.5 = $10,389,937.5 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易之報酬來源 利差： 債息收入 － RS 利息支出 價差： 債券賣出價格 － 債券買入價格 進行保證金交易的最佳時點為利率期限結構為向上攀升，且市場利率水準將要大幅下跌的時候 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

保證金交易的風險 利率變動風險 流動性風險 交易對手風險 利率上揚，產生負價差 標的債券交易量低，尤其是在利率上揚時，債券脫手不易，導致損失擴大 交易對手風險 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

借券交易 債券持有人將債券出借，由借券人在一定期間後以相同期別及面額之債券歸還，同時支付約定之借券費用 可透過附條件交易或借券中心取得券源 看空操作 (預期債券價格下跌) 可透過附條件交易或借券中心取得券源 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

中央公債借貸交易 借券標的：中央登錄公債 借券人或出借人需透過「中央登錄公債借貸交易系統」提出申請 借券期限最長為六個月，不得跨越領息日的前二個營業日 借券交易單位為新台幣500萬或其倍數 一旦成交，除非經由雙方同意，不得提前解約。到期還券時，需一次全數歸還，不得分批歸還 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

借券交易的型態 定價交易 議價交易 議借交易 雙方依照櫃買中心公告費率進行交易，不論借券申請或出借申請均採逐筆撮合方式 雙方自定費率，再透過櫃買中心的借貸交易系統作比對確認後成交 議借交易 雙方自行協商所有交易條件，並依雙方約定辦理款券撥轉（風險自負） 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

我國借券交易的相關費用 借券費 借貸服務費 手續費 借券人支付給出借人的費用 依照借券面額，借券費率以及借券天數計算 借貸雙方支付給櫃買中心的費用，目前訂為借券費的5% 手續費 借貸雙方各自支付給通路商的費用，目前訂為借券費的2% 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

公債發行前交易 針對已宣告發行(但尚未發行)之公債所進行之交易 交易期間(在我國) 參與者 公債發行日前十五個營業日起至前一個營業日止，在公債發行日完成交割 參與者 僅限法人機構參與交易(透過債券等殖成交系統)，包括券商，銀行，保險公司等 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著

發行前交易之動機及功能 對市場利率的預期走向作套利操作 降低持有公債之風險 實現已持有債券之獲利 預期利率下跌，先買入以鎖定低價 預期利率上漲，先賣出以鎖定高價 降低持有公債之風險 券商將未來可能標得之債券預先賣出，以降低持有公債的風險與融資需求 實現已持有債券之獲利 可透過發行前交易先行購入公債，以確保原持有部位的水準 債券市場（三版） 薛立言、劉亞秋合著