從代理問題觀點看家族企業的投資效率：台灣上市公司的實證研究 陳更生 龍華科技大學財務金融系 徐明億 朝陽科技大學財務金融系

報告大綱 壹、研究背景、動機與目的 貳、文獻探討 参、資料來源與實證方法 肆、實證結果分析 伍、結論

壹、緒論 家族企業的普遍性 ․ La Porta and Shleifer (1999) 調查27個成熟國家的大型上市公司，股權結構有集中的趨勢， 樣本中有68.59%的公司存在控制股東，尤其以家族控股(family control)最普遍。 ․ Claessens et al. (1999) 參考La Porta等人 (1999) 的研究方法，分析東亞九國2980家上市公 司，發現超過半數公司的股權結構為家族控股型態。 ․ 葉銀華 (民 88) 亦指出台灣上市公司有76%為家族控股公司。 ․ 陳錦村和陳坤宏 (民 85) 也指出台灣上市公司仍以家族公司為多，且股權非常集中，股權 集中程度遠比美國公司高。

壹、緒論 家族股東的特性 ․ 財富集中 ․長期持有 ․高控制能力

壹、緒論 家族所有權與代理問題 ․ Anderson and Reeb (2003), Lee (2006) ,Maury（2006）與 T sai et al.(2006)均發現家族持股可以改善代理問題。 ․ Gomez-Mejia and Nunez-Nickel (2001), Morck and Yeung (20 03) 則認為家族股東的高控制能力可能加深代理問題的嚴 重性。

壹、研究背景、動機與目的 研究動機 現有文獻大多以財務績效指標（ROA、ROE）或股價相關指標（Tobin’s Q、MB ratio）衡量企業營運績效，此類指標易受人為窗飾或炒作股價等因素影響。 上述指標與家族所有權之間可能存在雙向的因果關係，從而影響分析結論。 現有文獻在討論代理問題時，均未探討家族企業的特性與代理問題之間的可能關係。

壹、研究背景、動機與目的(續) ※研究動機與目的 以投資效率來衡量公司的營運績效，據以分析家族企業與非家族企業之間的代理問題差異。 將家族企業依分組，探討不同性質的家族企業的代理問題。

貳、文獻探討 投資無效率 過度投資 投資不足

貳、文獻探討(續) 投資效率的衡量方法 (1)Ahn and Denis (2004)以部門間的相對投資額判斷部門的投資效率，若RINV大於0，表示部門的投資是有效率的，RINV的計算方法如下： 

貳、文獻探討(續) (2) Rajan, Servaes and Zingalse (2000)以公司投資支出與否與該公司的成長展望有關來判斷投資決策是否有效率。 (3) 本研究使用的投資效率指標：

貳、文獻探討(續) 伍、假設與實證分析(續) 投資效率的正確性檢驗 註：***表示顯著水準達1%；**表示顯著水準達5%；*表示顯著水準達10%。 11

貳、文獻探討(續) ※家族企業的定義 利用La Porya等人（1999）的定義，將家族持股之四個部份：家族個人持股、家族上市持股、家族基金會持股及家族未上市公司持股加總後，大於等於20％者定義為家族企業。

参、資料來源與實證方法 一、資料來源與描述 本研究以台灣證券交易所(TSE)上市公司為主要研究對象，研究期間為2003至2007年，樣本選取依下列準則來進行篩選： 1.將2003至2007年間，所有已上市、中途上市或中途下市的公司為樣本，並刪除2007年12月31日以後才上市的公司。 2.由於金融保險業及油電產業其營業性質與財務結構較為特殊，故不列入實證樣本內。 3.為避免研究結果的偏差，資料遺失或不完整的公司亦一併剔除。

参、資料來源與實證方法(續) 二、變數定義 1.應變數(投資效率) 2.實驗變數 (1)家族(FAM) 投資效率(IE)、資產報酬率(ROA)、股東權益報酬率(ROE) 2.實驗變數 (1)家族(FAM) (2)企業設立年數長短(YOUNGFIRM及OLDFIRM) (3)是否為集團企業(GROUP) (4)公司規模大小(LARGESIZE及SMALLSIZE) (5)高超額控制權(HCONCA) (6)董事長是否兼任總經理(DURAL) (7)經理人持股比例(MANS)

参、資料來源與實證方法(續) 涵蓋19個產業，以電子工業佔較大的部份(佔所有樣本的45.99%)，而汽車工業佔最小的部份(佔所有樣本的0.65%)，顯示出電子產業為樣本資料中比率最高的產業。 年度公司家數 年度 2003 2004 2005 2006 2007 總計 家數 555 582 590 596 606 2929

肆、實證結果分析 ※本研究要探討的三個主題如下： 1.家族企業的投資效率是否優於非家族企業？那種性質的家族企業投資效率較佳？ 2.投資效率的差異是否與代理問題有關？

肆、實證結果分析(續) ※實證分析 分析不同性質的家族企業之投資效率，樣本有家族企業403家，1908個觀察值，非家族企業有214家，1021個觀察值。使用投資效率作為多元迴歸式之依變數。 註a：本表各迴歸之參數估計與檢定，係以最小平方法執行之。 註b：***表示顯著水準達1%；**表示顯著水準達5%；*表示顯著水準達10%；☆表示顯著水準接近10%。

高超額控制權(HCONCA)下分析不同性質企業之投資效率分析 肆、實證結果分析(續) 高超額控制權(HCONCA)下分析不同性質企業之投資效率分析

肆、實證結果分析(續) 董事長是否兼任總經理(DURAL)下分析不同性質企業之投資效率分析

經理人持股比例(MANS)下分析不同性質企業之投資效率分析 肆、實證結果分析(續) 經理人持股比例(MANS)下分析不同性質企業之投資效率分析

伍、結論與建議 ※結論 1.家族企業的投資效率優於非家族企業，特別是成立年限較短、非集團與大規模的家族企業的投資效率特別好。 2.這三種家族企業的投資決策效率較佳，主要是因為內部不存在代理問題或代理問題較輕微所致。

伍、結論與建議(續) 4.ROA、ROE與IE皆有顯著的正相關，支持投資效率指標能合理解釋財務績效。台灣家族企業績效好是因為代理問題小的原因，而財務績效好跟投資決策有效率有關，排除反向因果關係的可能性。 實證結果發現：家族企業投資效率的優越性與家族企業內部的代理問題都比一般非家族企業來得小有關，特別是大股東與小股東之間的代理問題(HCONCA及DURAL)和股東與經理人之間的代理問題(MANS)。

伍、結論與建議(續) ※建議 1.本研究的家族企業定義是以持股比例20%以上為家族企業，對於不同家族企業持股的定義，有待進一步的研究。 2.將產業分類更進一步細分，可能有助於降低IE指標的衡量誤差。

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