第4章 遠期外匯理論

本章大綱 第一節 遠期外匯市場的功能 第二節 遠期匯率的決定 第三節 遠期外匯市場的掛牌方式 第四節 匯率、利率與通貨膨脹 第五節 我國對遠期外匯的管理 尖峰對話：遠期外匯市場符合效率市場的假設嗎？

遠期外匯市場的功能(1/4) 避險 指進出口貿易商或投資人士，經由付款時間之安排，以規避匯率變動產生損失之行為。 套利 套利者套利(arbitrage)的本質可利用拋補的利率平價說(covered interest rate parity theory)來解釋。它代表的意義為，對投資者而言，如果國內、外資產的報酬率都相等，而且沒有風險，則額外1塊錢投資在國內或國外都沒有差異；惟若國內、外資產的報酬率不相等，則兩者的利率差距會等於遠期外匯的升水(premium)或貼水(discount)。

遠期外匯市場的功能(2/4) [4-3] 上式即是所謂的拋補的利率平價方程式(covered interest rate parity equation)，表示二國間利率之差距會決定二國遠期外匯的升水或貼水。

遠期外匯市場的功能(3/4) 投機 外匯市場的投機(speculation)有多種類型，其中之一稱之為純粹投機，它是在遠期市場發生。純粹投機的均衡（沒有再進行遠期契約的誘因）發生在： [4-6]

遠期外匯市場的功能(4/4) 干預 近年來，中央銀行與外匯指定銀行間的換匯操作(swap operation)已成為遠匯干預的主要工具之一，因為藉著換匯操作，可使即期匯率、遠期匯率與貨幣市場利率產生互動，並使利率結構產生某種程度的扭轉。 所謂換匯交易是指，於外匯交易買進時，同時賣出一筆金額相同且幣別相同的外匯，不論買進或賣出，其間的金額相同、幣別相同，僅有交割日是不同的。

遠期匯率的決定(1/5) 套利者和投機者共同決定遠期匯率 風險補償 若投機者是風險中立，則投機的需求曲線將是一條通過G點之彈性無限大的曲線。se－f（或圖中所示的GF）能夠用來衡量風險補償(risk premium)的大小。

圖4-1 遠期美元匯率之決定

遠期匯率的決定(2/5) 非拋補的套利 另一種型態的投機是非拋補的套利。屬於此種類型之套利，投機者雖握有外國資產（可能是國庫券、銀行存款），惟並不在遠期市場進行拋補。一個風險中立的投機者，當下面的等式成立時，對他而言，額外一塊錢投資在國內、外資產並無差異，此即： [4-7]

遠期匯率的決定(3/5) [4-7]式可加以整理並寫成下式： 或 [4-8] [4-8]式即是一般所稱的非拋補的利率平價說(uncovered interest rate parity theory)，表示二國間利率之差距會決定外國通貨的預期升值率( )。

遠期匯率的決定(4/5) 通貨利差交易與非拋補的利率平價說 通貨利差交易或逕稱為利差交易(carry trade)，是指投資人先借入一種極低利率之通貨──融資通貨(funding currency)，再以之買入另一種高利率通貨──標的通貨(target currency)，據以套取兩種通貨間的利率差距。 通貨利差交易的風險 雖然過去10年來利差交易的獲利表現極佳，但絕不是沒有風險。某一特定利差交易策略是否有利可圖，主要取決於此一交易開放部位(open position)的存續期間，匯率究竟會如何變化？倘若融資通貨相對於標的通貨升值，則利差交易的獲利將減損甚或轉呈虧損。

遠期匯率的決定(5/5) 實際證據顯示，平均而言，低利率通貨係趨向貶值，而非如利率平價條件所預期的會出現升值；同樣地，平均而言，高利率通貨係趨向升值，而非利率平價條件所預期的會出現貶值。此一結果，從理論上的觀點，確實是一不解之謎，稱之為遠期補償之謎(forward-premium puzzle)。 問題的癥結在哪裡呢？卡瓦洛(Michele Cavallo)認為，當利差交易進行時，由於放空融資通貨，同時買入標的通貨的策略，將帶來融資通貨的超額供給及標的通貨的超額需求；接著，將導致低利率融資通貨貶值及高利率標的通貨升值。此外，伴隨著高利率標的通貨的升值，可能會鼓勵更多投資人採行此一策略，最終助長了標的通貨的升值，並持續支撐此種匯率動向。

遠期外匯市場的掛牌方式(1/3) 買（賣）斷遠期匯率 (outright forward rate) 這種掛牌方式即是直接報出買進及賣出匯率的數字，此一標示法常使用於銀行與顧客間的交易，俾使顧客對掛牌匯率（報價）一目了然。 表4-2即是以1996年4月11日東京外匯市場美元兌日圓匯率為例，說明這種簡單明瞭的掛牌方式。在此例中，美元兌日圓一個月期的買進遠期匯率為108.37，賣出匯率則為108.50。

表4-2 以買（賣）斷遠期匯率直接掛牌

遠期外匯市場的掛牌方式(2/3) 換匯匯率(swap rate)或點數匯率(points rate) 這種掛牌方式只列出即期匯率，至於遠期匯率則只報出其升水或貼水的點數，亦即遠期匯率的報價是以遠期匯率與即期匯率的差額來表示。此一標示法常使用於銀行之間遠期外匯交易的報價方式，例如1996年4月10日紐約外匯市場英鎊兌美元之匯率如表4-3所示。 在上例中，英鎊即期匯率為1.5130～1.5140美元，其三個月期遠期匯率牌價為折價20～18（負號代表discount），其意為將即期買進匯率減去20點（0.0020美元），即得三個月期英鎊買進匯率；將即期賣出匯率減去18點（0.0018美元），即得相對應的三個月期英鎊賣出匯率。據此，我們可以知道，三個月期英鎊匯率為1.5110～1.5122。

表4-3 以換匯匯率或點數匯率掛牌

遠期外匯市場的掛牌方式(3/3) 年利率表示法(percent per annum) 例如： 即期US$1＝1.3566Can$ 遠期（3個月期） US$1＝1.3555Can$

匯率、利率與通貨膨脹 利率和通貨膨脹 預期通貨膨脹率和名目利率的關係，可由費雪方程式(Fisher equation)來表示： [4-11] 上式中，id是本國名目利率，rd是本國實質利率， 則是本國的預期通貨膨脹率。 匯率、利率和通貨膨脹的連結關係 [4-13] [4-13]式表明了利率、預期通貨膨脹率和匯率這三者的連結關係。

我國對遠期外匯的管理(1/2) 為提供進出口商匯率之避險工具，我國的遠期外匯市場於1979年2月成立。 1987年10月起，在計算外匯指定銀行的外匯部位時，中央銀行改以「現金制」取代原先的「權責制」。此一改變，使得遠期外匯不列入外匯部位的計算，致明顯阻礙了遠期外匯市場的機能。

我國對遠期外匯的管理(2/2) 1991年11月1日，中央銀行重建遠期外匯市場。其要點有： 將外匯指定銀行外匯部位計算方式改為權責制。 外匯指定銀行與顧客之遠期交易只限商品進出口，簽約時廠商應提出足以證明進出口交易之文件。 規定簽訂遠期外匯合約時，客戶應繳納不少於7%之保證金，且規定保證金一律以現金繳納，不予計息，也不得以定存單或其他有價證券、期票等代替。

表4-4 1991年以來我國開放遠匯交易情形

尖峰對話 遠期外匯市場符合效率市場的假設嗎？ 贊成意見 學理上，在理性預期的假設之下，遠期外匯市場將是效率市場。 外匯市場上容或有不理性的行為，但因不理性的看多與不理性的看空幾乎完全抵銷，因此存在效率市場不是不可能。 諸多實證結果顯示，遠期外匯市場符合效率市場的假設。 反對意見 學理上，如果放棄理性預期的假設，例如接受某種形式的學習過程，則遠期外匯市場經常不是效率市場。 外匯市場上充斥著諸多不理性的行為，同時，也存在著嚴重的群眾行為(herding behavior)，以致於市場失靈，根本不可能有效率市場的存在。 不少實證結果顯示，遠期外匯市場並不是效率市場。