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第九章 資本結構
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第一節 企業槓桿 第二節 負債對企業之影響 第三節 資本結構理論 第四節 資本結構之調整 第五節 公司性質對負債決策的影響 第六節 美國資本結構之實務調查
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第一節 企業槓桿 1. 營運槓桿 (1) 營運槓桿程度 分子 EBIT = 銷售金額 - 變動成本 - 固定成本
= S - V - F = (p - v)Q - F, DEBIT = (p-v)DQ。 (F 為固定成本,DF 應為 0)
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將上列 EBIT 與 DEBIT 代入 DOL 定義可得:
當公司的固定成本 (F) 愈高,「營運槓桿程度 (DOL)」就愈高,銷售量對 EBIT 的影響愈大
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(2) 營運損益平衡點 「損益平衡」是指企業的收入與成本相等,既無利潤、也無損失。 「損益平衡」下之銷售量: 「損益平衡」下之銷售金額:
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不同「營運槓桿」之損益平衡點
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2. 財務槓桿 DEPS = DEBIT (1 - t)/N, 將上列 EPS 與 DEPS 代入 DFL 之定義可得:
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3. 總槓桿 「總槓桿 (Total Leverage)」是結合同時「營運槓桿」及「財務槓桿」,定義如下:
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「總槓桿程度 (DTL)」可表達如下: 「總槓桿程度 (DTL)」可計算下一期的每股盈餘:
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槓桿程度摘要 公司槓桿示意圖
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例、槓桿程度之計算 1/1~12/31, 今年 (百萬元) 銷售金額 $1,000 銷貨成本 (400) 銷管費用 (100)
1/1~12/31, 今年 (百萬元) 銷售金額 $1,000 銷貨成本 (400) 銷管費用 (100) 折舊費用 (200) 所得稅及利息前純益 $300 利息費用 (100) 所得稅 (50) 淨利 $150
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第二節 負債對企業之影響 1. 負債與每股盈餘 市場狀況良好 公司若舉債較高,則每股盈餘也會較高。 市場狀況不佳
公司若以舉債方式取得資金,每股盈餘變低,情況嚴重則可能會因付不出利息而破產。
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2. 負債與資本成本 負債比率與加權平均資本成本 負債比率 利率 EPS 權益成本 WACC 0% 5.8% $3.00 12.0%
12.00% 10% 6.0% $3.28 12.5% 11.70% 20% 6.5% $3.63 13.0% 11.38% 30% 6.8% $4.07 13.5% 10.98% 40% 7.2% $4.64 14.4% 10.80% 50% 8.0% $6.00 16.0% 11.00% 60% 9.8% $6.40 18.0% 11.61% 70% 11.5% $7.20 21.5% 12.29% 80% 14.0% $6.60 24.5% 13.30%
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負債比率為 40% 「加權平均資本成本」最低 (10.80%) 公司的價值會達到最高。
負債比率為 40% 「加權平均資本成本」最低 (10.80%) 公司的價值會達到最高。 負債比率與資本成本
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第三節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 (2) 完美市場與公司所得稅
第三節 資本結構理論 1.資本結構無關假說 (1) 完美市場之狀況 在「完美市場 (Perfect Market)」中,若無所得稅,公司的資本結構與價值無關。 (2) 完美市場與公司所得稅 (完美市場中) 若考慮公司所得稅,公司負債愈高、利息費用隨之增加,享有「稅盾 (Tax Shields)」效果,負債100%會使公司價值達到最大。
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稅盾例釋
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「MM 無關假說」示意圖
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2. 權衡理論 VL = Vu + tc D – BC, 「權衡理論」示意圖
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3. 資本結構信號理論 • 公司藉由改變資本結構傳達訊息給市場,投資人因而重新評價公司的價值,股價因而產生變動,這個效果稱為「信號理論 (The Signalling Theory)」。 • 上述推論隱含公司應「保留舉債能力 (Reserve Borrowing Capacity)」 (提高負債比率 股價↑)。
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4. 融資順位理論 「融資順位理論 (The Pecking Order Theory)」:公司所偏好的資金依序為內部現金、舉債、發行股票。
美國實務界資金來源之比例
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第四節 資本結構之調整 1. 負債與股權交換 部分股權 轉換為債務 增資 償還債務 上列兩種調整方式對股價有何影響呢?
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(1) 以負債取代股權 公司以「債務換回股權」之股價日報酬率
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(2) 以股權取代負債 公司以「股權換回債務」之股價日報酬率
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2. 台灣企業調整資本結構 例、[企業減資] 台灣晶華飯店 2001 年每股盈餘 $1.6,2002 年 10 月下旬「減資」50%,每股退還現金 $5 ,股本由新台幣 $43 億降為 $21.56 億。 晶華減資前後之累計報酬率
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3. 市場對資本結構變動之反應 增加槓桿的宣告效果 正 。 減少槓桿的宣告效果 負 。 資本結構變動之宣告效果
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第五節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明 銷售之穩定性 資產性質 營運槓桿 成長率
第五節 公司性質對負債決策的影響 1. 公司性質與資本結構 考慮因素 說 明 銷售之穩定性 銷售金額愈穩定,負債比率較高。 資產性質 抵押性資產愈多,負債比率愈高。 營運槓桿 營運槓桿愈低,固定成本少,負債比率愈高。 成長率 公司成長率愈高,愈需要融資,負債比率可能會較高。 獲利情況 實務上,一些獲利佳的公司之負債比率較低。 稅率 稅率愈高,稅盾愈大,負債比率可以愈高。
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對公司的控制能力 (續前表) 態度 債權人的意願 市場狀況 公司內部狀況 財務彈性 股權集中的公司較會以舉債方式融資。
經理人持多數股權,寧可維持高負債比率。 態度 決策者的態度保守,負債比率較低。 債權人的意願 評等愈高,借貸成本低,負債比率可能愈高。 市場狀況 股市行情好,偏好現金增資,負債比率較低。 公司內部狀況 公司具有利多狀況但尚未反應在股價上,寧可以舉債方式融資,負債比率較高。 財務彈性 大型的企業為避免景氣不佳的期間資金不足,寧可保留一些舉債空間,以便到時可以使用。
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2. 影響融資決策之實務調查 美國實務界融資所考慮的因素 (調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)
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第六節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查 85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。
第六節 美國資本結構之實務調查 1. Scott 及 Johnson 的調查 85% 以上的公司認為維持資本結構目標非常重要。 37 家只使用資產負債表。 1 家使用損益表 (利息保障倍數)。 169 家同時使用兩種報表。 對資本結構的定義: 衡量資本結構的比率: 企業界最重視的比率: 其次為: 有些公司使用: 但為數較少。
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(調查時間為 1980 年代初期,樣本數為 212 家大型企業)
美國實務界的資本結構目標 (調查時間為 1980 年代初期,樣本數為 212 家大型企業)
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2. Pinegar 及 Wibricht 的調查 (1) 對長期資金之偏好 美國實務界對資金來源之偏好
(調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)
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(2) 融資的考慮原則 美國實務界融資時之規劃原則 (調查時間為 1987 年,樣本數為 176 家大型企業)
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