第二十一章 合併,購併,分割, 與控股公司 本章重點: 合併(購併)的理由 購併的種類 購併的利器: 垃圾債券(Junk Bonds) 惡意與善意購併

美國的購併實例 購併分析 投資銀行的角色 LBO(舉債購併) 策略聯盟 分割及控股公司

合併或購併的理由 合併(Merger)或購併(Acquisition)的主要理由是有綜效(Synergy),也就是說一加一大於二. 包括: 1.營運綜效(Operation Synergy) 2.財務綜效(Financial Synergy) 另外的理由可能是分散風險或反購併.

1.營運綜效(Synergy) 營運綜效的產生可能是: (1)因為生產規模的擴大,使合併後的各工廠能分工合作,產能利用率提高,單位成本降低; (2)市場佔有率的提升而使價格穩定,不需削價競爭,而提高毛利;

(3)購併後,可以裁撤重複的單位,或藉機會裁撤冗員,把不適任的經理人員才換,可以降低人事成本,健全公司管理團隊結構. (4)透過合併或購併,公司可以取得原來無法取得的技術或專利,提升原有的生產技術或增加新的生產線.

2.財務綜效(Financial Synergy) 財務綜效主要來自: (1)稅負的抵減. 例如一家獲利高的公司購併有巨額損失的公司,可以使合併後的公司因而減少所得稅,因為可以課稅的所得大幅降低.

(2)利息的降低. 因為合併,可能因為規模的擴大,或可以提供擔保的資產增加,或合併的其中一家公司信譽很好,就可以向銀行爭取較低利率的貸款. (3)可以提升舉債的能力(Debt capacity). 同樣的道理,因為合併,可能因為規模的擴大,或可以提供擔保的資產增加,或合併的其中一家公司信譽很好,就可以向銀行爭取較高的貸款額度.

(4)可以充分利用現金流量執行投資機會. 例如一家公司有很穩定而且豐富的現金流量,卻苦無投資機會,另一家公司投資機會很多,卻苦無足夠的現金,這時,現金流量多的公司就可能成為投資機會多的公司的購併標的,合併以後,利用豐富的現金流量去投資NPV為正的投資機會,就有綜效產生.

(5)可再出售被購併公司的資產,賺取差價. 有時候購併的目的是要整批買進標的公司的資產,再分批售出,賺取差價.將被購併公司的資產整批買進的價格常會比較低.再分成幾個單元出售,所獲得的總價格常常是高於整批售出的價格.原因是市場上有些買主只中意被購併資產的一部份而已,所以買進再拆售是有利可圖. 1980年代的美國有很多類似的購併例子.例如:

A公司擬以美金10億元購併M公司, M公司有三大獨立製造部門:a,b與c,目前有數家其它公司分別對M公司的a,b與c部門有興趣, 但又不想買進整個M公司,所以A公司擬買進M公司再分別以5,5,4億元的價格出售a,b與c部門. 如此,順利的話,A公司就可以賺進4億元.

合併的另一個原因: 為了反購併而購併 有時候企業為了反購併而購併. 例如某家公司原來有很多現金流量,而成為被購併的標的,但是經營團隊就會面臨被解雇的可能性,所以他們就去購併另一家公司,將現金耗盡,成為不吸引人的公司.

惡意與善意購併 善意購併: 如果合併案是獲得合併方公司管理階層的支持,這樣的合併就稱為善意合併. 有時候為了對抗惡意的購併,被購併的公司管理階層,常會尋求友善的公司來合併,以防止被購併後,管理階層的工作不保.

惡意購併: 惡意購併是指目標公司管理階層非常反對該購併案,因為怕工作不保,會失去薪資與非薪資的福利;但是購併公司仍積極運作,想要達成購併的任務. 購併公司會設法直接向目標公司的股東收購51%的股權

通常購併公司開始時是屬於惡意購併，但最後常因為提高收購股票的價格，或提供管理階層合理的補償,而以善意購併收場. 美國華裔華爾街著名的財務家蔡至勇,將美國製罐公司改型成為華爾街的金融公司,最後在董事長任內同意公司被購併.管理階層共收了購併公司數億美金的補償費,結果被小股東告到法院.

購併的利器: 垃圾債券(Junk Bonds) 1980年代,美國的購併風氣很盛,主要是因為垃圾債券的盛行,因為透過高風險高報酬的垃圾債券,很多合併案得以籌募到所需的龐大資金,而順利進行. 垃圾債券的盛行則歸功於Michael Milken這位垃圾債券大王,他把高風險債券也是高報酬的觀念帶進華爾街,改變了當時投資人的保守心態,而使

美國的購併實例:* 花旗集團與旅行者集團的合併 1998年4月6日美國花旗集團(City Group)與旅行者集團(Traveller Group)宣佈合併,當天資本市場也有另一個很重要的事件,即美國道瓊三十指數首次跨過9000點關卡. 兩個集團宣佈合併當天,花旗上漲37.625元,成為180.5元,漲幅達26.4%,旅行者集團股價上漲11.625元,達72.75元.漲幅達19.0%.

這項合併案因為股票上漲而使雙方共增值了140億美元,而合併的總價值達817美元,也創下當時美國的合併金額的新記錄,代表了商業銀行,證券零售經紀業務與保險業的整合. 當時的花旗與旅行者集團董事長里德與魏爾說,合併的主要原因是要提供金融超市給客戶,讓客戶從申請信用卡到享受銀行的服務、從抵押貸款到購買共同基金、從尋找投資顧問到買保險等都可以一次辦妥,不必奔波各處. *參考周德武著,解讀華爾街,海鴿文化,民92.

合(購)併與股價 雖然我們知道合併的主要原因是因為存在綜效,對合併雙方都有利.所以像前例,花旗與旅行家集團的股價在宣告日當天都雙雙上漲,但是在實務上,卻常發現在合併的宣告日當天,購併者的股價下跌,而被購併者的股價大幅上揚. 或許善意的合併是雙贏,但惡意的購併卻讓購併的一方付出很高的代價,而效果是否顯現,投資人可能是存疑的.

購併、股價與內線交易 因為絕大部分的購併案,被購併(目標)公司的股價常會在宣告日當天上漲少則30%多者100%左右,所以哪一家公司具備被購併的題材,就成為投信公司的研究重心,也就可能被納入其管理的基金投資組合目標. 但是這些購併案也成為內線人士的獲取不法的利益的目標.

有些內線人士就靠合併案而賺進非法的鉅額利益. 如負責合併案的的律師、會計師、債券承銷商及相關內線人士,都有可能受不了誘惑,而進行內線交易,在知道消息後買進,在宣告日當天賣出,賺取巨額差價.

華爾街有名的內線交易案包括垃圾債券大王Michael Milken與Ivan Bosky等人的合作案. 在1980年代,前者因為提供購併案所需資金,即代為發行垃圾債券籌措資金,所以知道有哪些購併案可能成功,他將消息透露給後者,由後者出資買進再獲利賣出,然後雙方朋分不法利益.

其實Michael Milken靠垃圾債券一年就可以替公司與自己個人分別賺進數億美金,但是他仍然不滿足,後來就因為內線交易被查到,而身敗名裂. 這種案例足以讓國內哪些有錢的大股東深深以為借鏡,不要人在福中不知福,搞內線交易,損害一般股東的權益.

購併案的失敗 過去,在美國的購併案的失敗,即購併後幾年,公司最後因周轉不靈而進入Chapter 11,其主要的原因是: 1. 實際的現金流入與當初預期的落差太大,與 2.利息負擔太重.(因為大都是發行垃圾債券,利率偏高).

合併的種類 合併的種類可以分為: 1.垂直合併(Vertical Merger) 2.水平合併(Horizontal Merger) 3.同源式合併(Congeneric Merger) 4.異業合併(Conglomerate Merger)

垂直合併(Vertical Merger) 這種合併的目的主要是要確保生產原料的來源或產品的去路沒有問題. 例如,鋼鐵廠與煤礦或石油公司的合併,確保燃料與油源沒有問題.

水平合併(Horizontal Merger) 這種合併的目的可能是要擴大市場佔有率以及形成經濟規模來降低單位成本. 例如,遠東百貨去購併台北的SOGO百貨公司.元大證券與京華證券的合併.

同源式合併(Congeneric Merger) 是指同一產業裡相類似產品製造同業的合併. 保險公司,商業銀行與投信公司的合併成金控公司,讓客戶可以一次購足所需的金融商品.

異業合併(Conglomerate Merger) 異業合併是指產品完全不相干的兩個公司的結合. 這種合併的目的可能是公司為了要分散風險.例如,如果台塑公司去購併星巴克咖啡連鎖店,就是一種異業合併.另一目的或可能是為了財務的因素.

*參考Brigham and Houston, Financial Management, 2001. 世界五大購併案（2000年1月止） 買方 America Online Vodafone AirTouch MCI WorldCom Exxon Bell Atlantic 目標公司 Time Warner Mannesmann Sprint Mobil GTE 價值 $160.0 billion 148.6 billion 128.9 billion 85.2 billion 85.0 billion *參考Brigham and Houston, Financial Management, 2001.

財務合併與營運合併 (Financial merger and Operating merger) 財務合併是指合併雙方不會整合營運,因此不會產生縱效,合併後的增量現金流量只是目標公司的預期現金流量. 營運合併則是將兩家公司的營運整合,重新分配生產線或營運部門,裁汰冗員或單位,以提高營運效率與降低成本.這樣的話,要估計合併增加的價值就變得有點複雜.

購併的分析 購併目標公司之前,購併公司當然必須事先作分析是否值得. 雖然我們知道購併之發生是因為綜效的存在,但是如果簡單來看,目標公司的股東願意出讓的價格,是否仍值得購併公司去購併?這是需要事先做謹慎的分析評價,才能有依據去與目標公司議價或出價的.

目標公司的評價 針對目標公司的評價,一般有兩種方法: 1.市場倍數還原法,如本益比(PE ratio)倍數還原法. 2.現金流量折現法(Discounted cash flow).

1.本益比(PE ratio)倍數還原法 我們可以參考目標公司的同業股票的現行本益比,根據目標公司的未來盈餘成長率,給予合理的本益比倍數,然後以估計得到的穩定淨利來還原合理購併價值.

例如,A公司要購併B公司,估計B公司的淨利當年是每股3元,我們參考B公司的同業股票的現行本益比,並根據B公司的未來盈餘成長率,給予合理的本益比倍數15倍,所以得到合理價格每股45元. 如果出價的話,應該在45元以下,或說40元以下,至少有些利潤.

2.現金流量折現法 (Discounted cash flow) 現金流量折現法是利用資本預算的同樣方法來估計計畫(購併)案的價值. 我們必須: 1.預估財務報表與 2.估計折現率. (以下舉例說明)

估算目標公司現金流量的價值 有兩個步驟: 1.先在估計期間(如4年)的最後一年底估計未來的現金流量的價(現)值(t=4).可以用股利固定成長模式估計. 2.再將該現值與最近四年的現金流量還原為現在的現值(t=0).然後加總即可以得到目標公司的價值.

購併現金流量分析舉例 購併後的現金流量表 2004 2005 2006 2007 淨銷貨 $62.0 $95.0 $122.5 $128.5 (單位:Millions) 2004 2005 2006 2007 淨銷貨 $62.0 $95.0 $122.5 $128.5 銷貨成本 (60%) 38.0 59.0 77.5 77.5 管銷費用 4.0 6.5 7.5 8.0 利息費用 3.5 4.0 4.5 7.0 稅前利益 $16.5 $25.5 $ 33.0 $ 36.0 稅 (40%) 6.6 10.2 13.2 14.4 淨利 $ 9.9 $15.3 $ 19.8 $ 21.6 保留未來擴充投資之用 0.0 7.5 6.0 4.5 現金流量 $ 9.9 $ 7.8 $ 13.8 $ 17.1

利息費用列為現金流量減項 與資本預算不同的地方是目標公司的利息費用要列為現金流量減項,Brigham and Houston(2001)指出,這樣作有三個理由: 1.購併公司常會承受被購併公司的負債,因此原來目標公司發行的債券也在交易之內; 2.購併仍需靠一部份的舉債來融資; 3.如果被購併公司預期將來繼續成長,就需發行新債來融資持續的擴充.

所以,我們是用權益剩餘價值法(Equity residual method)來評估目標公司的價值. 因為我們只對目標公司的權益有興趣,扣掉債務後的資本才是我們關心的.扣掉債務利息後的淨利才是我們關心的.我們是買一家公司的淨值,與資本預算時我們是在經營一家公司是有不同的著眼點. 所以,折現率也要用權益資金成本,而不是WACC.

適用於目標公司現金流量之合理折現率為? 估計的現金流量是屬於購併公司股東的剩餘價值,它是較傳統的資本預算現金流量更具風險. 主要是因為要支付固定的利息, 會使得剩餘現金流量的波動性增高.

因為這些現金流量是有風險的權益現金流量，因此使用權益資金成本(Cost of equity)會比使用加權平均資金成本(WACC)來的合理。 現金流量反映目標公司的營運風險而非購併公司的。 合併將會影響目標公司的舉債程度與稅率，因此也會影響它的財務風險。

ks(目標公司) = Rf+ b目標公司(E(RM ) – Rf) = 6% + 1.2(4%) = 10.8%. 2007年底的未來現金流量現值的計算 1. 第一步，求出新的折現率: ks(目標公司) = Rf+ b目標公司(E(RM ) – Rf) = 6% + 1.2(4%) = 10.8%. 2. 未來現金流量現值 = = = $377.6 million. (2007 現金流量)(1 + g) ks – g $17.1(1.06) 0.108 – 0.06

現金流量的總價(現)值 價值 = + + + = $287.3 million. 2004 2005 2006 2007 t=1~4年現金流量 $9.9 $7.8 $13.8 $ 17.1 t=4的未來現金流量現值 377.6 淨現金流量 $9.9 $7.8 $13.8 $394.7 $9.9 (1.108)1 $7.8 (1.108)2 $13.8 (1.108)3 $394.7 (1.108)4 價值 = + + + = $287.3 million.

不同的購併公司也能估算出同樣的價值嗎? 不會.估計值不同即會有不同的結果.不同的綜效會導致現金流量預測值的不同. 同時,不同的融資組合或稅率會改變折現率.

目標公司有1000萬普通股流通在外，每股股價為$18.00。收購價格應為多少? 購併的價值 流通在外的股數 最高價格 = = = $28.73/每股 範圍 = $18 to $28.73/每股 $287.3 million 10 million

收購的價格每股$18至$28.73之間. 若收購價格為$18所有購併的好處皆為購併公司的股東所享有. 若收購價格為$28.73，所有增加的價值屬於目標公司的股東所享有. 參考下頁圖示:

股東財富的改變 購併公司 目標公司 $18.00 $28.73 收購價格 15 20 25 30 議價範圍 = 綜效

實際價格決定於雙方的談判結果。如果目標公司具優勢則價格較高，反之則較低。 上圖的解讀 實際價格決定於雙方的談判結果。如果目標公司具優勢則價格較高，反之則較低。 如果其他果有意願收購的公司加入競價，則價格將會上漲；若沒有，則價格會接近$18。 (More...)

購併公司可能會提出高價擊退其他出價者，或是提出低價，然後再逐漸加碼. 目標公司的管理階層是否擁有51%的股權且想繼續保有控制權？ 目標公司的管理階層將獲得哪些協定？ (如對於經營階層的補償,舊有員工的工作安排,補償與就業問題等)

購併真正能創造價值嗎? 實證顯示: 購併公司的確能因規模經濟、其他綜效和較佳的管理創造價值 因為競價的關係,目標公司的股東將可能獲得最多利益.

投資銀行在購併案中所扮演的功能 購併案的規劃 支援防衛性策略 建立公平價值 籌集購併資金

LBO(舉債購併) LBO(Leverage Buyout;舉債購併)一般又稱為經理人購併(Management Buyout). 常見的情況是經營階層,即專業經理人,的經營理念無法得到大股東的認同,但是經營階層又對自己的做法很有信心. 所以他們就與投資銀行洽商,以公司的未來現金流量與現有資產為擔保,發行垃圾債券(高風險債券),然後將幾乎所有股東的股份買回,讓公司下市,成為私人(Private)公司,而非在股市有股票流通的大眾(Public)公司.

策略聯盟會比購併妥當? 策略聯盟(Alliances)會比購併妥當是有下列理由: 1.可以藉以進入新市場或新技術; 2.對手常可以和平共事; 3.多方可以共同分攤風險和費用;

分割(Spin-off) 一個與合併相反的觀念就是分割(Spin-off). 分割是指公司將公司的幾個獨立部門分割出去成為獨立的公司,母公司可能持有百分之百股份或由母公司原股東依比率持有新公司的股份. 例如,2002年宏碁電腦分出PC製造部門成立緯創電腦,其原股東可以分到一定比例的緯創電腦股票.

合併與分割的反反覆覆:宏碁公司 宏碁電腦早期分割成立了第三波、宏科、宏碁、明碁與達碁等公司,後來達碁與聯電的聯友公司合併成友達公司,宏碁、宏科與第三波又再度合併,成為宏碁公司. 到底是合併好或分割好?以宏碁之例,應該都是以時間與環境的變化彈性因應,似乎沒有一定的定論.

金融控股公司 最近台灣流行金控公司,很多金融業都展開證券公司、商業銀行、保險公司與投信公司的合併整合,成立金控公司,如兆豐、國泰、台新、新光、富邦、華南等都成立了金控公司,讓客戶可以進入金融超市,一次購足所需的金融商品.