生产弱共振 需求强脱钩 宋国青 2008.2

内容提要 货币供给情况预示通胀压力继续增大 Production Comove vs. Demand Decouple 通胀预期和控制通胀的一些问题 预测和政策考虑

通货膨胀是货币现象 根据M2（2004年以前）和货币来源（国外净资产加国内信贷）制作了Money Source指数，图中序列是该指数3个月以前值的加权移动平均WMA（-3） 图中序列对通货膨胀率具有很强的预测能力 在细节上留有补充余地的条件下，认为中国数据强烈支持“通货膨胀是货币现象”的看法 补充：货币流通速度有变化，其变化是可以在一定程度上预测的 其他细节的例子：不排除猪肉（需求弹性小）短缺和雪灾等对通货膨胀的贡献，但对07年以来的通货膨胀贡献不大。

未计入M2的货币迅猛增长 LTOFC: 对其他金融性公司负债，数据自06年1月份公布（但经常晚几个月），从那以来迅猛增长。 LTOFC in M2: 对其他金融性公司负债中计入广义货币的存款，就是股市的客户保证金。这一项在06年1月份为1620亿元，到07年11月增长到22138亿元，22个月增加了12.7倍，07年11月比上年同月增长了2.36倍。 LTOFC outside M2: 对其他金融性公司负债中未计入广义货币的部分。这一项在22个月中从1.04万亿元增长到2.30万亿元，07年11月比上年同月增长了84.5%（M2增长18.5%）。这部分应包括在一个更广义的货币中，加上此项的更广义货币的增长率相当大幅度高于M2的增长率。由于这部分在06年初的基数还小而后来迅速增长，更广义货币与M2增长率的差别日益增大。 从实际表现来看，对其他金融性公司负债在目前大部分是与股市资金密切相关的货币，自股市行情于05年底展开以来急剧增加，但未来的通比增长率会逐步下降，而M2的同比增长率将相对上升

银行扩大额度外信用 金融机构外汇存贷款差猛烈增加：07年12月比1月，各项存款减少77.4亿美元，其中企业存款增加103.2亿美元,各项贷款增加537.8亿美元。贷款增加多而企业存款增加少表示外汇贷款主要被用于套汇而非用于流动资金。最近几个月存贷差扩大的来源是商业银行的未结外汇，08年1月外汇贷款继续大幅度增长 在规定的低利率下，企业得到外汇贷款可以套汇，而银行贷出外汇发生汇率损失，两者之间可以通过其他安排抵消损益，最后的效果是增加了额度外贷款 下图显示贷款与国内信贷的差别。在07年9-11月3个月，贷款增加了5070亿元，其中11月874亿元，国内信贷增加了9814亿元，其中11月3243亿元。两者增量的差别显著增大。 两图中的数据显示，银行有很强的扩大贷款动机，也有增加额度外贷款的相当大余地。

06年下半年以来不同口径货币增长率差别巨大 银行系统平衡表或货币等式： 国外净资产+国内信贷 = 更广义货币（M3）+其他 在“其他”比例很小或变化不大时，左边（money sources）可作为更广义货币的近似 07年11月比上年同月，国外净资产增长40.3%，国内信贷增长17.2%，总来源增长23.1%。从其他数据推测，08年1月更广义货币继续大幅度增长 特别是与03年货币增长情况比较，目前的通货膨胀率高于04年，M2不能解释

出口对汇率弹性显著 按本币计算的货物出口额对人民币真实有效汇率（REER）的反应很好，根据左图的数据估计前者对后者的弹性为1.7。 出口和进口的大小取决于国内外需求的相对强弱，真实有效汇率在逻辑上反映国内外需求的相对强弱，但是因为国内外消费价格指数与生产价格指数的相对变化可能不一致，另外还有价格变化滞后，真实有效汇率不一定能很好反映国内外需求的相对强弱 08年人民币真实有效汇率较大幅度上升，加上不能反映在真实有效汇率中的国际经济不景气，出口增长率下降可期。

五国工业生产的共振（Comovement） 2001年，美国发生了多年未遇的衰退，主要经济体都受到了严重影响,中国的出口和经济也受到了严重影响。左图为一些国家的工业生产指数 不同经济体Comove 是国际经济研究中的一个重要假设，研究的结果基本上是肯定的

强共振与弱共振 在00-03年，工业生产和出口强共振，其他时候在很短的时间内有弱共振，但在时间较长时无明显共振。 考虑到CPI的滞后情况，在00-03年，通货膨胀率和出口强共振，其他时候在很短的时间或有弱共振，但较长时间无明显共振 这里用出口来度量国际经济的景气状况，是不准确的，但在01年的情况下问题不大。

货币供给与出口 在00年7月-03年8月，货币供给与出口呈现出强的共振，此后最多在很短时间内有弱共振。05年以来表现出相反的变化，属于偶然 特别注意到强共振发生在通货紧缩期间，在这里发生在货币增长率偏低的时期

国际影响小结 在总需求不足即货币增长率偏低（通货紧缩或近通货紧缩）的情况下，货币政策“失灵”，外需变化不仅引起出口本身的变化，还影响货币供给因而影响内需。债务-通货紧缩理论和金融加速器模型可以对此做出解释。在这样的情况下，外部需求的变化通过金融加速器放大，引起强共振。 在脱离通货紧缩的情况下，货币政策可以调节内需，内需与外需没有必然的关系，在外需变化的时候可以通过货币政策使内需做出相反的变化以保持总需求平稳。但出乎意料的外需变化仍然可以引起总需求变化。 尽管总需求的变化可以独立于外需的变化（内需外需反向变化），但在外需猛烈变化的情况下，供给结构不能充分适应需求结构的变化，引起结构性问题，因此生产方面仍然可以出现弱共振。 07年下半年以来外需走弱而内需猛烈增长，生产方面则因为结构调整的问题受到外需变化的影响，出现了相对的高增长低通胀情况。目前银行增加贷款的积极性没有问题，需要的只是根据外需的变化情况把握控制内需的力度。08年可能出现需求方面的decoupling和生产方面的weak comovement，不会出现01年那样的strong comovement. 中国出现通货紧缩属于偶然，那时的货币政策失灵在很大程度上是货币政策自缚手脚（主要是利率没有及时下调），也有汇率不灵活引起的问题。

关于通货膨胀的一些问题 在如何对待通货膨胀问题上，目前不同看法分歧很大。货币推动与非货币推动（如成本推动）的观点隐含着很不相同的政策主张。从货币推动的逻辑来看，唯一并且简单的选择是紧缩货币供给。 在国际经济可能出现大波动的情况下，有影响的观点认为应当适当调整货币政策。前面讨论的结果是，生产可能出现弱共振，但不会出现1981年那样的强共振，不必过分在意。 考虑通货膨胀目标和经济增长目标的权衡，背后的依据是菲力普斯曲线。从中国过去情况来看，在很短时期内，超过公众预期的通货膨胀率伴随较高的经济增长率，即菲力普斯曲线在给定通胀预期的意义上存在。这样的效果是兴奋剂效果。一个重要后果是降低货币和货币政策的信誉，对未来的损害更大。1988-89年间的抢购与疲软是典型的中国例子。从这样的考虑出发，除非在通货紧缩情况下，货币政策应当以控制通货膨胀为单一目标，不考虑权衡问题。明确制定通货膨胀目标的货币政策就是放弃在通货膨胀目标和其他目标之间的权衡。 从国外和中国的经验看，在通货膨胀和经济增长目标之间权衡的政策考虑很容易导致通货膨胀率节节上升的局面和最后的大波动。目前的最大危险还不是通货膨胀本身，而是货币政策的多目标。 尽管在政策建议上强烈主张坚决控制通货膨胀，但从预期的角度考虑，可能出现“缓紧缩”的政策选择，导致通货膨胀持续较长甚至很长时间。照此，08年经济增长率仍然不会很低，而年通货膨胀率明显上升。 预期的持续通货膨胀和负利率将继续推高房价，引起很多方面的大的震荡。

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