国际主要并购方式与并购衍生工具运用介绍 深交所综合研究所 张晓凌 2008年10月 国际主要并购方式与并购衍生工具运用介绍 深交所综合研究所 张晓凌 2008年10月

内容提要 国际主要并购方式及其发展趋势 我国上市公司并购方式创新 并购衍生工具运用

一、国际主要并购方式 及其发展趋势

并购的基本定义 并购VS.兼并、合并、收购

国际上并购的基本类型（一） 按并购出资方式划分的类型

国际上并购的基本类型（二） 按并购者与被并购者之间行业相互关系划分的类型

国际上并购的基本类型（三） 按被并购方同意合作与否、按是否利用被并购方资产来支付或担保并购对价划分的类型

第四次国际并购浪潮以来并购方式的发展趋势（一） 敌意收购的数量、频率锐减 并购动因自“吃掉对手”演化为“优势互补、强强联姻” 换股（包括存量股份和增发股份）并购逐步成为主要的并购方式 英国汇丰银行主要经由换股并购，由区域性银行跻身国际一流银行 基于垃圾债券的杠杆收购日益盛行 在发行垃圾债券筹集资金进行并购的案例中,收购方以 目标方的重要资产或未来现金流做抵押,发行垃圾债券,所筹资金用于支付目标企业的产权所有者。并购完成后,对目标企业进行重组,然后通过出售或有效经营目标企业获得现金流,用以偿还垃圾债券。

第四次国际并购浪潮以来并购方式的发展趋势（二） 私募股权基金（PE）推动的并购剧增 逐利的私募股权基金寻求并购以获取超额回报：2007年10月“荷兰银行收购事件” 创新并购方式层出不穷 金融衍生工具广泛运用于并购的支付与融资之中 并购与分解交织 “公司大型化” VS. “公司分解、分拆”

表：通过股份互换完成的跨境并购数据统计（$10亿、%） 国际并购方式的发展趋势 通过股份互换完成的特大并购次数在增多 表：通过股份互换完成的跨境并购数据统计（$10亿、%） 所有国家 发达国家 发展中国家 年份 股票交换金额 占总金额的比例 1991 2.3 2.9 3.00 — 1992 3.0 3.8 4.10 0.0 0.2 1993 14.3 17.3 13.40 18.60 0.9 8.2 1994 5.3 4.2 4.90 4.30 0.4 2.8 1995 13.8 7.4 12.60 7.30 1.2 9.0 1996 29.8 13.1 20.90 10.60 30.0 1997 32.4 10.6 30.80 11.40 1.6 4.6 1998 140.9 26.5 139.90 27.50 1.0 1999 277.7 36.3 250.30 35.70 27.4 42.7 2000 507.8 44.4 496.10 45.60 11.7 24.0 2001 23.7 115.80 21.60 23.8 42.4 2002 39.9 10.8 37.40 10.90 2.5 8.8 2003 32.7 11.0 31.70 12.30 1.1 2.6 2004 62.2 16.3 50.40 14.80 11.8 28.9 2005 123.7 121.40 19.40

国际并购方式的发展趋势 私募股权基金参与并购的程度日益加深 表：集体投资基金的跨境并购数据统计（$10亿、%） 年份 交易件数量 价值 件数 占总数的比例 单位（10亿美元） 1987 43 5.0 4.6 6.10 1991 225 7.9 10.7 13.20 1992 240 8.8 16.8 21.30 1993 253 8.9 11.70 14.10 1994 330 9.4 12.20 9.60 1995 362 8.5 13.90 7.50 1996 390 32.40 14.30 1997 415 8.3 37.00 12.10 1998 393 7.0 46.90 8.80 1999 567 8.1 52.70 6.90 2000 636 58.10 5.10 2001 545 9.0 71.40 12.00 2002 478 10.6 43.80 11.80 2003 649 14.2 52.50 17.70 2004 771 15.1 77.40 20.30 2005 889 14.5 134.60 18.80

二、我国上市公司 并购方式创新

（一）我国上市公司并购交易方式扩展 以《存量限售股解禁流通新规》为契机，大宗交易有望成为并购重组的创新交易方式 细化大宗交易的发行承销规则，优化并购重组的信息形成机制 改革大宗交易的报价机制，提升并购重组的价格形成效率

（二）我国上市公司并购支付方式创新 股份支付 资产置换 2007年4月，中国铝业（601600）换股吸收合并山东铝业（600205）和兰州铝业（600296）。 资产置换 2007年12月27日，西南合成（000788）股东重庆西南合成制药有限公司土地使用权及4 个新药证书（去氧氟尿苷、卡维地洛原料药及胶囊的新药证书）与西南合成的热电厂及其全部附属设施置换。

（二）我国上市公司并购支付方式创新 资产支付获得股权 2007年12月21日，长航油运（600087）股东南京长江油运公司以油运资产（全部海上运输资产，包括直接拥有的海上运输船舶、在建船舶和从事海上运输的专业子公司的股权及其他相关资产的评估净值扣除公司拟置出给油运公司的全部长江运输船舶及相关资产评估净值后的余额205,912.95 万元）认购长航油运非公开发行的股票，认购股数为27,201.1822 万股，发行价格确定为7.57 元。

（二）我国上市公司并购支付方式创新 金融衍生品支付获得股权 2006年6月1日，宝钢集团大量收购邯郸钢铁（600001）股改认购权证，宣布举牌。 2007年8月21日，中国联通（600050）可转换债券持有人韩国SK电讯请求转股，转股后持有中国联通新增9亿股股份，占中国联通已发行股本的6.61%。

（三）我国上市公司并购融资手段创新 定向增发股份融资 2006年12月，深能源A（000027）以定向增发的10亿A股作为支付对价,深圳市能源集团有限公司以目标资产认购其中的8亿股,华能国际电力股份有限公司以现金认购剩余的2亿股，定发股份折合76亿元购买资金,购买深能集团目标资产。 2007年12月，莱茵置业（000558）向大股东莱茵达集团非公开发行股票作为购买莱茵达集团标的资产的对价，定发股份折合5.733亿元购买资金，收购莱茵达集团全部房地产资产。

（三）我国上市公司并购融资手段创新 发行信托受益凭证融资 2003年元月，衡平信托募集资金2.7亿元用于全兴集团（600779）管理层收购。全兴集团高管层以该MBO信托资金收购全兴集团国有股权。

（三）我国上市公司并购融资手段创新 过桥贷款融资 2004年11月9日，华融资产管理公司为推动德隆系重组工作，以自有资本金向德隆系的ＳＴ屯河发放了2亿元的过桥贷款，专项用于甜菜收购。中粮集团入主ＳＴ屯河后，于2005年７月通过委托贷款方式，由中国工商银行向ＳＴ屯河提供专项贷款，偿还了华融公司提供给ＳＴ屯河的过桥贷款。

（三）我国上市公司并购融资手段创新 可转股债权融资 离岸公司初创期，战略投资者会贷给离岸公司启动资金，用于离岸公司实施境内并购重组，贷款协议附有债转股约款，在离岸公司完成境内并购重组，达到上市标准时，战略投资者对离岸公司的债权将自动转换为股权。

（三）我国上市公司并购融资手段创新 资产证券化融资 中国网通（0906.HK）斥资128亿元收购网通集团四省网络资产，其中30亿元以现金支付，其余98亿元分5年支付，每半年支付一次本息。2006年3月，网通集团发行“中国网通应收款资产支持受益凭证”的专项资产管理计划，募集资金103.15亿元，用于购买网通集团未来每半年从中国网通获得的应收款中不超过基础资产预期收益金额的收益。

三、并购衍生工具运用

并购衍生工具运用（一） 并购方发行认股权证换购目标企业股东的股票 并购方发行可转债换购目标企业股东的股票 并购方可延期支付股利，原目标企业股东成为并购后公司的潜在股东 并购方发行可转债换购目标企业股东的股票 可转债嵌合了看涨期权，并购方可以较普通债券为低的利率融资；目标企业股东可在并购成功后行权获取股权，在并购失败时放弃行权、获取约定的本息收益。

并购衍生工具运用（二） CDO交易架构为并购方提供融资来源 在CDO交易架构下，众多并购方发行的垃圾债券被重新打包形成CDO，向公众投资者发售。CDO的评级源自垃圾债券组合支撑的并购事件的成败概率。 发达的CDO一级市场与二级市场为并购方提供稳定的融资来源。

并购衍生工具运用（三） “被并购公司股票＋股指期货”的跨市场投资组合 为市场化并购提供融资资金的基金可以建立一个由被并购企业股票组成的分散化投资组合，按照计算出的对冲比率沽空对应数量的股指期货，从而实现隔离市场系统性风险。资产组合的收益和风险完全来自并购事件成功与否本身而与市场波动无关。

主要参考文献 证监会与天相投资顾问公司联合课题组：《新环境下上市公司并购重组创新研究》（上证联合研究计划第17期）； 何基报、张晓凌：《我国企业外资并购和对外并购的发展趋势、问题与建议》（深证综研字第0159号）； 孙平：《20世纪90年代美国公司并购及其效应》（厦门大学博士论文）； 张寒：《跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问题研究》（对外经济贸易大学博士论文）。

张晓凌简介 厦门大学国际经济法学博士、深圳证券交易所金融学博士后，主要研究领域：企业并购的创新与监管、金融衍生品监管。 曾在《国际金融研究》、《上海金融》、《国际经济法学刊》、《中国证券报》、《人民法院报》、《上海证券报》、《证券时报》等知名刊物上发表数十篇学术论文。

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