个 股 期 权 个股期权策略推广月 简单套利策略 上海证券交易所 2014年4月

目录 案例回顾 01 案例分析 02 到期日损益分析 03 关注点 04 风险提示 05 小结 06

引子 学完前面几种基本策略，投资者应该都基本理解使用期权的一些前提，比如在使用备兑开仓、保险策略或者买入认购、认沽等策略时，都需要对标的证券有一个比较明确的方向性预期，而且对于这种判断还有时间上的限制等等。 可能有投资者会问：在期权交易中，如果对标的证券没有一个明确的方向性判断，在这种情况下，期权交易能否帮助投资者获得收益呢？ 在回答这个问题前，我们先看一个期权全真模拟交易期间的真实案例。

壹 案例回顾

一、案例回顾 如图， 2014年2月12日，上汽集团的股价在13.5元左右，某投资机构发现6月到期上汽集团的认购期权的隐含波动率相差很大： 6月到期、行权价为12元的认购期权隐含波动率为89.93%，价格为3.551元； 6月到期、行权价为15元的认购期权的隐含波动率为40.81%，价格为0.798元。

一、案例回顾 经过分析，该投资机构认为行权价为12元的认购期权隐含波动率过大，比上汽集团120日的历史波动率（30%）大了约60%，因此该机构选择“卖出被高估”的行权价为12元的认购期权。同时，该机构买入相同数量、估值正常的15元行权价的认购期权，用来对冲“卖出认购期权”的风险。 进行完这一操作后，该机构期望卖出12元行权价认购期权与买入15元行权价认购期权的隐含波动率会逐步趋入一致，即“被高估”的期权价格将会回归正常价格。

一、案例回顾 2014年3月5日，上汽集团股价为12.86元，该投资机构对该操作进行了平仓，以2.05的价格买入平仓12元行权价认购期权，同时以0.798元的价格卖出平仓15元行权价认购期权。这一操作获利1.501元，即3.551－2.05+0.798－0.798＝1.501元。 这里，可能有投资者会问：一方面上汽集团股价12.86低于之前的13.5；另一方面，到期时间减少；为什么15元行权价的认购期权价格仍为0.798元。这是因为该期权的隐含波动率出现了上升。 在这个操作中，该机构并没有判断上汽集团的股价走势，只是发现了一个“价格被高估”的期权，并卖出了这个被高估的期权，同时，又买入了另外一个认购期权对冲了卖出期权的风险。

贰 案例分析

二、案例分析 通过上个例子可以看出该投资机构做了一个简单的套利策略，即通过卖出一个价格被高估的期权，再买入一个同月到期、价格正常的同类期权做对冲，实现了获利过程。 这里投资者可能会有三个问题： 首先，如何判断某一期权的价格是被高估的呢？ 一般来说，期权价格的高低由标的证券价格、标的证券波动率、无风险收益率、到期时间、行权价格等因素决定。因此，当其他要素已经确定的情况下，期权价格是否被高估，可以通过隐含波动率这个指标来判断。（对于期权的价值如何受这些因素影响，建议投资者观看“期权的价值”视频课程）。

二、案例分析 在这里，隐含波动率是通过期权价格和标的物价格等要素推算出来的，不用自己计算，常见的期权客户端都有隐含波动率这一项，如下图用红色方框框住的一栏即是。 一般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到一定程度，再加上某一行权价的隐含波动率明显超过其他行权价的隐含波动率就可以被认为是过度偏离、也就是这一期权的价格被高估了。

二、案例分析 这里要特别提醒投资者注意，期权价格是否高估，并没有一个客观的标准，隐含波动率只是一个参考指标。这需要投资者结合实际情况，结合历史波动率以及同月到期、其他不同行权价的同类期权隐含波动率，去进行判断。

二、案例分析 第二，为什么要买入一个期权进行对冲？ 当投资者看到一个期权隐含波动率显著偏高、价格被高估的时候，是不是只卖出这个期权就可以了呢？如果投资者仅这样做的话，面临的风险会很大。 在上述案例中，如果只卖出一个认购期权就变成完全的赌方向。如果之后股价大涨，比如到期权涨到18元以上，卖出的认购期权将会大幅亏损，而且上涨得越大，投资者亏得越多。 因此，可以再买入相同数量的行权价较高的认购期权，股价的上行风险就得到控制。在本例中，该机构在卖出12元行权价格的认购期权的同时，买入同月到期、15元行权价格的认购期权进行对冲。

二、案例分析 第三，为什么要买入“15元行权价”的期权进行风险对冲，而不买其他行权价的期权？ 根据上述分析思路，这一策略的主要操作原理是寻找被高估的期权、然后再用价格正常的期权去进行对冲。相比之下，行权价为14元的期权波动率为40.81%，是价格序列里最低的，因此投资者选用这个行权价的认购期权进行对冲；

叁 到期日损益分析

三、到期日损益分析 我们再对上述案例中的策略操作进行损益分析。根据下图，我们可以计算出这一策略的盈亏平衡点为14.753元，即12元+（3.551元－0.798元）＝14.753元。

三、到期日损益分析 当到期日上汽集团价格在12元以下：投资者取得最大盈利2.753元，最大盈利也即为一开始的权利金之差； 当到期日上汽集团价格在12-14.753元：投资者盈利的，盈利数额在0-2.753元之间； 当到期日上汽集团价格在14.753-15元：投资者出现亏损，亏损额在0-0.247元； 当到期日上汽集团价格在15元以上：投资者会出现最大亏损，最大亏损为0.247元。

三、到期日损益分析 特别需要指出的是，尽管我们仍然如同分析备兑开仓、保险策略一样，分析了这一策略的到期日损益情况，但是现实中，当投资者采用这一策略时，很少持有到期。 一般情况下，当“卖出的、被高估”的期权价格逐步收敛、回归正常时，就可以平仓了结收益。然后，再在市场中寻找另外一份被高估的期权合约，再进行类似的操作。 投资者可以尝试可以找出被“高估”的期权，然后再进行风险对冲，如果发现权利金之差大于行权价之差，那就基本上可以锁定收益（这就是无风险套利了）。

肆 几个关注点

四、几个关注点 在上述案例中，投资者卖出和买入的是认购期权。在现实交易中，认沽期权也同样可以用来进行类似的策略操作，原理基本一样，即“卖出价格被高估的认沽期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价、价格正常的认沽期权进行风险对冲”。这里为方便起见，我们仍用本案例的认购期权，来分析该策略的关注点。

四、几个关注点 1.如何找出“高估”的期权？ 如前所述，投资者可以通过隐含波动率是否偏离，来判断期权是否被高估。一般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到一定程度，或者说同月到期、同类期权中，某一行权价的期权隐含波动率明显超过其他行权价的隐含波动率，投资者就可以重点关注了。 注意，隐含波动率偏离多大，才算是“期权价格被高估”，并没有一个客观的标准，完全由投资者结合标的证券实际情况，结合历史波动率以及其他不同行权价的期权隐含波动率，去进行判断。

四、几个关注点 2.投资者应该在何时平仓走人？ 如前所述，投资者可以等“卖出的、被高估”的期权隐含波动率下降到正常范围，就可以平仓获利。 此外，如果标的物价格出现了大幅上涨，涨到15元以上，这个时候不管是卖出的12元行权价的认购期权，还是买入的15元行权价的认购期权，都变成实值期权，这时会有最大亏损出现。因此，当标的证券价格往这一方向发展、而且趋势比较明确时，投资者应该及时平仓走人。

四、几个关注点 3.什么情况下，投资者可以持有到期？ 如果标的物价格大幅下降，这个时候两个行权价的认购期权都是虚值期权的时候，在到期日，两个期权都毫无价值的过期，这个时候投资者在到期日可以取得最大利润，即两个认购期权的权利金之差。在这种情况下，如果标的证券价格大幅下降、且趋势清晰明显，则投资者可以考虑持有到期。

伍 风险提示

五、风险提示 投资者可以看出，这种波动率交易并不能保证一定会取得收益，当到期日价格变化到了一定程度的时候，会出现亏损； 投资者在进行卖出12元行权价认购期权和买入15元行权价认购期权以后，要密切关注标的股票价格变化情况，当价格变化超过一定程度时，要及时平仓。 需注意的是，波动率不一定会必然收敛。

陆 小结

六、小结 在期权交易中，即使投资者对于一些标的证券没有任何方向性判断，也可以采取套利策略，获取收益。 具体操作是：卖出价格被高估的期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价的同类期权进行风险对冲，由此进行相关套利。 在使用这一策略时，需要投资者： 正确判断、选择被高估的期权； 进行对冲操作，规避市场的波动风险； 根据市场及标的证券价格变化、期权波动率变化等，选择合适的平仓时机； 要了解这一策略的风险。

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