第3章　外汇衍生产品市场 FX Derivatives Market

教学要点 外汇远期(FX Forwards) 外汇期货(FX Futures) 外汇期权(FX Options) 外汇互换(FX Swaps)

外汇远期 本质上是一种预约买卖外汇的交易 买卖双方签订合同，约定买卖外汇的币种、数额、汇率和交割时间 到规定的交割日期或在约定的交割期内，按照合同规定条件完成交割

外汇远期分类 定期外汇远期交易 择期外汇远期交易 固定交割日期 在成交日顺延相应远期期限后进行交割 不固定交割日期 零售外汇市场上，银行在约定期限内给予客户交割日选择权

基本特征 场外交易 违约风险显著 到期前不能转让，合约签订时无价值 没有标准化的透明性的条款 可能要求合约对手方提供担保 外汇远期只是一种约定，既非资产也非负债

报价方法 远期汇率直接报价法 远期差价报价法 掉期率报价法 外汇银行直接报远期汇率 瑞士、日本等国采用此法 外汇银行在即期汇率之外，标出远期升贴水 也可采用报标准远期升贴水的做法 掉期率报价法 外汇银行在即期汇率之外，标出掉期率

标准远期升贴水= 若某日伦敦外汇市场报英镑兑美元即期汇率1.4780，已知6个月远期汇率为1.4685，则，6个月英镑的标准远期升贴水为-1.2855%；6个月美元的标准远期升贴水为1.2938% 掉期率报价法 基本点：如100-150 如果前小后大，则远期汇率=即期汇率+基本点 如果前大后小，则远期汇率=即期汇率-基本点 例：即期汇率USD/SFR 1.4510-1.4570，三个月的掉期率100-150，则远期汇率为1.4610-1.4720 直接标价法：前小后大升水；前大后小贴水 间接标价法：前小后大贴水；前大后小升水

择期远期汇率的确定 择期交易为客户提供外汇交割灵活性，在价格确定上则倾向于对银行有利 远期外汇升水时，银行以交割有效期期初汇率t0为外汇买入价；t1为卖出价 远期外汇贴水时，银行以交割有效期期末汇率t1为外汇买入价，t0为卖出价

远期汇率的确定 利息平价定理 国际金融套利 如果两种相似金融工具的预期收益不同，资金就会从一种工具转移到另一种工具 相似金融工具的预期收益率相等时达到均衡 国际金融套利 如果经过汇率调整，一国某种金融工具的预期收益率仍高于另一国相似金融工具，资金就会跨国移动 资金在国际间的转移，必然影响相关国家可贷资金市场的供求，影响利率水平，进而影响到汇率

远期汇率的确定 假设 某美国居民可持有一年期美元资产或英镑资产 两国利率分别是Rh和Rf 英镑兑美元即期汇率为S，1年期远期汇率为F

远期汇率的确定 Rh

远期汇率的确定 Rh

利用外汇远期套期保值 银行 进口 出口土豆美国商人 300万 土豆 美元 进口土豆英国商人 英镑 5 4 3 2 进口土豆英国商人 银行 出口土豆美国商人 进口 土豆 300万美元 远期美元 多头合约 300万 美元 英镑 按照合约约定的价格£1=$1.7880 卖给银行英镑 1 6 如果3个月后， £1=$1.7800，则进口商节约了7541镑；如果3个月后， £1=1.8010呢？ 优点：无需保证金，交易成本较低

利用外汇远期投机 预期外汇远期汇率上升：先买进后卖出同一交割日期的外汇远期合约 预期外汇远期汇率下降，先卖出后买进同一交割日期的外汇远期合约 例：9月18日伦敦外汇市场，3个月美元的远期汇率£1=$1.8245，投机者预期美元将升值，决定买入100万3个月远期美元，交割日期为12月20日；如果美元果然升值，在10月18日时，2个月美元远期汇率为£1=$1.8230，则卖出2个月期美元，共获利451镑=100万（1/1.8230-1/1.8243）

利用外汇远期套利 分为瞬时套利、掉期性抛补套利 如果某投资者持有1000万日元，日元年利率4％，美元年利率10％；即期汇率USD1=JPY 100，若3个月远期汇率有两种状况：USD1=JPY101.50或者USD1=JPY98.00。计算两种远期汇率下采用掉期性抛补套利的收益情况 两种远期汇率下的掉期套利收益比较 在日本投资的本利和（以日元计价） 在美国投资的本利和（以日元计价） 1000×（1＋4％×3/12）=1010万 1000/100×98×（1＋10％×3/12）=1005万 1000/100×101.5×（1＋10％×3/12）=1040万

外汇期货 指在有组织的交易场所内，以公开叫价方式确定汇率，交易标准交割日期、标准交割数量的外汇 1972年芝加哥商品交易所开辟国际货币市场(IMM)，完成首笔外汇期货交易

主要特征 交易合约标准化 交易金额和交割日期 价格波动限制 集中交易和结算 市场流动性高 履约有保证 投机性强

外汇远期交易 外汇期货交易 交割日期 将来 合约特点 量身定做、满足多样化需求 高度标准化 交易地点 场外交易 交易所交易 交易信息 通常不公开 公开、透明 保证金要求 无 初始保证金、维持保证金 合约实现方式 到期交割 到期交割、对冲平仓 组织 由双方信誉保证 清算所组织清算，为所有交易者提供保护 价格确定 银行报价或双方协商 公开叫价、撮合成交 价格波动限制 有

IMM外汇期货交易 交易操作台 买入/卖出交易 清算所 场内交易商 交易台报价员 报价板 行情报价网络 订单 会员公司 买方 卖方 提交交易 经纪返单回公司 卖方

清算机制 由期货交易所提供或指定清算所 由清算所充当期货合约各方的交易对手 清算所始终存在，并要求集中清算 对于外汇期货买方来说，清算所是卖方 对于外汇期货卖方来说，清算所是买方 清算所始终存在，并要求集中清算 提高了市场的流动性 为外汇期货买卖双方消除了履约风险的顾虑

保证金制度 客户在经纪公司开立保证金账户，经纪公司在清算所开立账户，清算所将所有买卖指令配对 初始保证金：固定金额（或合约的5%—10%），至少抵补每日最大价格波动，以现金支付，平仓后退还。 追加保证金：必须以现金支付 维持保证金：不低于此水平时，无需追加保证金，一般为初始保证金的75%—80%

逐日结算制度(marking to market) 未平仓头寸需按当日市场结算价计算账面盈亏，据以调整原有的保证金数额

IMM市场一手英镑合约需62500英镑；初始保证金$2000,维持保证金$1500。 英镑期货的保证金账户流量 IMM市场一手英镑合约需62500英镑；初始保证金$2000,维持保证金$1500。 时间 市场报价 合约价格 保证金变动 追加(＋) /减少(－)金额 保证金 账户余额 T0 T1 T2 T3 T4 $1.4700/£ $1.4714/£ $1.4640/£ $1.4600/£ $1.4750/£ $91,875.0 $91,962.5 $91,500.0 $91,250.0 $92,187.5 +$87.50 -$462.50 -$250.00 +$937.50 +$2,000.00 +$625.00 -$937.50 $2000.00 $2087.50 $1625.00

利用外汇期货套期保值 3月20日，美国进口商与英国出口商签订合同，将从英国进口价值125万英镑的货物，约定6个月后以英镑付款提货。 时间 　　3月20日，美国进口商与英国出口商签订合同，将从英国进口价值125万英镑的货物，约定6个月后以英镑付款提货。 时间 现货市场 期货市场 汇率 3月20日 GBP1＝USD1.6200 GBP1＝USD1.6300 9月20日 GBP1＝USD1.6325 GBP1＝USD1.6425 交易 过程 不做任何交易 买进20张英镑期货合约 买进125万英镑 卖出20张英镑期货合约 结果 现货市场上，比预期损失1.6325×125－1.6200×125＝1.5625万美元； 期货市场上，通过对冲获利1.6425×125－1.6300×125＝1.5625万美元；亏损和盈利相互抵消，汇率风险得以转移。

利用外汇期货投机 　　某投机者预计3个月后加元会升值，买进10份IMM加元期货合约（每份价值100 000加元），价格为CAD1＝USD0.716 5。如果在现货市场上买入，需要支付716 500美元，但购买期货只需要支付不到20％的保证金。

外汇期权 指合约购买方在向出售方支付一定费用（期权费）后所获得的未来按规定汇率买进或卖出一定数量外汇的选择权 合约种类 看涨期权(call option)和看跌期权(put option) 欧式期权和美式期权 到期日之前任一天上午9：30分之前 到期日当天上午9：30分之前

期权费 期权费不能收回，而且金额不固定 由期权购买方支付给出售方 期权费的决定因素 期权购买方的成本上限 期权出售方的收入上限 供求关系 期权的执行汇率 期权的时间价值或期限 预期的汇率波动性

买入看涨期权 某机构预期欧元会对美元升值，于是以每欧元0.06美元的期权费买入一份执行价格为EUR1=USD1.18的欧元看涨期权。 卖出看涨期权 如果某商业银行认为未来几个月里加元兑美元汇率将保持稳定或略微下降，所以考虑卖出执行价格为CAD1=USD0.75的加元看涨期权，并收取每单位加元0.05美元的期权费

看跌期权出售方 看跌期权购买方

买入看跌期权 假定某美国公司向一英国公司出口电脑，但货款将在3个月后用英镑支付，因为担心3个月后英镑汇率下降，美国出口商随即购买一份执行价格为GBP1=USD1.66的英镑看跌期权，并支付了每英镑0.03美元的期权费。 卖出看跌期权 某基金公司发现一段时间以来英镑兑美元贬值幅度已经超过10%，但认为短期内不会跌破GBP1=USD1.60，而且应该很快回升。所以决定卖出以该汇率为执行价格的英镑看跌期权，并收取每英镑0.10美元的期权费。

多头跨式期权 买入相同执行价格的看跌期权和看涨期权 1.10

以相同的价格同时卖出看跌期权和看涨期权，原因是交易者预期市场价格变动不大或者保持不变。 空头跨式期权 以相同的价格同时卖出看跌期权和看涨期权，原因是交易者预期市场价格变动不大或者保持不变。 课堂练习 卖出一份3月份到期的执行汇率为EUR1=USD1.30的欧元看涨期权，期权费为每欧元0.10美元，同时卖出一份3个月期执行汇率为EUR1=USD1.30的欧元看跌期权，期权费为每欧元0.10美元。请绘制收益曲线

空头宽跨式期权 卖出执行价格低的看跌期权和价格高的看涨期权

多头宽跨式期权交易 同时买入执行价格较低的看跌期权和执行价格较高的看涨期权 例：买入一份3月份到期的执行汇率为GBP1=USD1.60英镑的看跌期权，期权费为每英镑0.10元，同时买入一份3月期执行汇率为GBP1=USD1.80的英镑看涨期权，期权费为每英镑0.10美元。请绘制收益曲线。

多头差价看涨期权 买入执行价格低的看涨期权，同时卖出执行价格高的看涨期权 买入期权费$0.10 卖出期权费$0.05 ［请结合p.99例3－9说明多头差价看涨期权的交易方式及目的］ 卖出期权费$0.05

多头差价看跌期权 买入执行价格较高的看跌期权，同时卖出执行价格较低的看跌期权 希望市场价格下跌至一定水平，从而获利，并通过卖出看跌期权费降低成本。 例：买入一份3月份到期的执行汇率为GBP1=USD1.80的看跌期权，期权费为每英镑0.10美元，同时卖出一份3月份执行汇率为GBP1=USD1.60的看跌期权，期权费为每英镑0.05美元，请绘制收益图。

外汇互换 也称货币互换，指交易双方相互交换不同币种但期限相同、金额相等的货币及利息

外汇互换示例：期初 ［请结合p.100－102内容说明外汇互换交易方式］

外汇互换示例：期中

外汇互换示例：期末

希腊危机与华尔街金融创新 2001年，希腊正在为加入欧元区而犯愁，因为根据希腊当时的债务情况，希腊不符合欧元区成员的要求。根据欧洲1992年签署的《马斯特里赫特条约》，欧洲经济货币同盟成员国必须符合两个关键标准——预算赤字不能超过国内生产总值的3%和负债率低于国内生产总值的60%。但是当时的希腊不能满足这两个条件。处于困境中的希腊找到了华尔街的高盛公司，高盛即为希腊量身定做出一套“货币掉期交易”方式，为其掩盖了一笔高达10亿欧元的公共债务，以符合欧元区成员国的标准。这种被称作是高盛“金融创新”的货币掉期交易的流程是，高盛让希腊的政府债务先用美元等其它货币发行，再在未来某一特定时候交换回欧元债务，债务到期后，高盛再将其换回美元。这里边必然就牵涉到两种货币之间的汇率，如果按照市场汇率来比兑的话，这里面就无法做手脚。因此，高盛给希腊设定一个优惠的汇率，使希腊获得更多欧元。也就是说，高盛向希腊借贷10亿欧元，约定一个低汇率，希腊还贷期限为10年甚至更长，因此就冲减了希腊政府的公共负债率，不体现在加入欧元区所需要统计的公共负债率里面，通过金融衍生交易，希腊政府实际上的债务转换成了一笔笔的衍生金融工具，从而将其移出了希腊政府的资产负债表，其真实的债务水平也就此被掩盖了起来，希腊的公共负债率得以维持在《马斯特里赫特条约》规定的占GDP3%以下的水平，高盛的这套办法让希腊国家预算赤字从账面上看仅为GDP的1.5%。随后，希腊“完全符合”《马斯特里赫特条约》的规定，顺利加入欧元区。当然，高盛的回报也非常丰厚，获得了3亿美元的巨额佣金。

希腊危机与华尔街金融创新 希腊和高盛之间的交易涉及将价值超过100亿欧元（合136.9亿美元）以美元、日元计价的希腊国债换为欧元，付息时间延续到2019年。有些人士称，后一届希腊政府又将付息时间延长到了2037年。高盛还为希腊设计了多种敛财却不会使负债率上升的方法。如牵线希腊与15家银行达成货币掉期协议，帮助希腊掩盖真实赤字状况，使得10年来，希腊一再低报其预算赤字数目。然而纸包不住火，希腊债务在全球金融危机后爆发，原因很简单，随着全球金融危机导致融资愈加困难，融资成本愈发昂贵，希腊债务链无法延续，去年10月初，希腊政府突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12 .7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。一时间，希腊债务链全线崩溃，不仅相关银行被波及，有类似弱点的国家主权债务全受到影响，希腊债务危机震动世界金融市场。

复习要点 远期汇率的确定 利息平价公式的推导与运用 比较外汇期货交易与外汇远期交易异同 外汇期权组合交易策略 外汇互换交易

课堂练习——绘制期权收益图 买入看涨期权 某机构预期欧元会对美元升值，于是以每欧元0.03美元的期权费买入一份执行价格为EUR1=USD1.20的欧元看涨期权。 卖出看涨期权 如果某商业银行认为未来几个月里加元兑美元汇率将保持稳定或略微下降，所以考虑卖出执行价格为CAD1=USD0.70的加元看涨期权，并收取每单位加元0.03美元的期权费

买入看跌期权 假定某美国公司将在3个月后收取英镑货款，因担心3个月后英镑汇率下降，美国出口商随即购买一份执行价格为GBP1=USD1.60的英镑看跌期权，并支付了每英镑0.02美元的期权费。 卖出看跌期权 某基金公司预期英镑兑美元汇率将很快回升到GBP1=USD1.50，所以决定卖出以该汇率为执行价格的英镑看跌期权，并收取每英镑0.10美元的期权费。