『兩岸不動產互動與展望』研討會 主題二：兩岸房地產金融與資本市場 引言人：廖咸興 教授﹝台灣大學財務金融學系﹞ 日　　期：2007年11月20日 星期二 地　　點：台北市 信義學堂 台北市信義路五段100號B1 (101大樓斜對面，信義路、松智路口) 主辦單位：政治大學商學院信義不動產研究發展中心 協辦單位：信義企業集團 廖咸興 台灣不動產證券化

台灣不動產證券化 廖咸興（2007年11月）

內容大綱 台灣不動產證券化歷史與發展 資產證券化基本概念 台灣不動產證券化基本架構 台灣不動產證券化個案 不動產證券化之效益分析與影響 Financing Real Estate Projects 廖咸興 台灣不動產證券化

台灣不動產證券化歷史與發展

台灣不動產證券化歷史與發展 2003年7月不動產證券化條例立法 2004年 6月10日台北國際商業銀行受託經管嘉新國際萬國商業大樓資產信託上櫃 2005年 3月10日富邦一號不動產投資信託基金上市

台灣不動產證券化歷史與發展 嘉新國際(股)公司 44.1 93上櫃 富邦一號 58.3 94上市 中欣實業(股)公司 6 93私募 國泰一號 單位：億元 REAT 金額 年度 REIT 嘉新國際(股)公司 44.1 93上櫃 富邦一號 58.3 94上市 中欣實業(股)公司 6 93私募 國泰一號 139.3 遠雄人壽保險 5.3 新光一號 113 富泰建設及全億建設 44.4 富邦二號 73.02 95上市 新光人壽保險 28 三鼎 38.51 全坤興業(股)公司 基泰之星 24.7 95上櫃 30.8 94上櫃 國泰二號 72 13.92 駿馬一號 41 96上市

資產證券化基本概念

企業籌資與資本市場 向銀行融資 發行證券 (間接金融) (直接金融) 傳統證券化 金融資產證券化 固定資產證券化 (資產證券化) 廖咸興 台灣不動產證券化

證券化與資本市場 項 目 取得資金方式 傳統證券化 公司發行股票、公司債券等。 資產證券化 債權證券化 （金融資產） 房貸債權證券化 項　　目 取得資金方式 傳統證券化 公司發行股票、公司債券等。 資產證券化 債權證券化 （金融資產） 房貸債權證券化 其他消費性債權證券化（汽車貸款、租賃租金、信用卡債權、應收帳款、對中小企業放款等） 不動產證券化（固定資產） 不動產投資信託（REIT） 不動產資產信託（REAT） 廖咸興 台灣不動產證券化

證券化之基本架構 現金流量與法律架構安排 商用不動產類型 投資人 證 券 化 受益證券 金融機構 共同信託基金 企業法人 個人投資者 租金收入與資產價值 商用不動產類型 投資人 證 券 化 受益證券 金融機構 共同信託基金 企業法人 個人投資者 辦公大樓 購物中心 工業廠辦 其 他 現金流量與法律架構安排 廖咸興 台灣不動產證券化

投資產信託型（REIT） 資產信託型（REAT） 不動產管理問題 台灣不動產證券化基本架構 投資產信託型（REIT） 資產信託型（REAT） 不動產管理問題

台灣不動產證券化之型態 不動產資產信託(REAT) 不動產投資信託(REIT) 　 委託人移轉其不動產或不動產相關權利予受託機構，並由受託機構向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產資產信託受益證券，以表彰受益人對該信託之不動產、不動產相關權利或其所生利益、孳息及其他收益之權利而成立之信託。 不動產投資信託(REIT) 　指受託機構向不特定人募集發行或向特定人私募交付不動產投資信託受益證券，以投資不動產、不動產相關權利、不動產相關有價證券及其他經主管機關核准投資標的而成立之信託。 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產資產信託運作架構圖（REAT） 受託機構 不動產管理機構 標的不動產 主管機關 標的資產所有人 投資人 律師 會計師 估價師 信評機構 6.管理標的資產 4.購買證券價金 2.信託標的資產 7.分配信託利益 受託機構 標的資產所有人 投資人 3.受益證券 不動產管理機構 主管機關 1.核准 標的不動產 5.委任管理標的資產 律師 會計師 估價師 信評機構 專家評估 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產投資信託運作架構圖（REIT） 受託機構 主管機關 不動產管理機構 投資人1 不動產及其相關權利 投資人2 受益證券 專家評估 投資人1 投資人2 投資人N 主管機關 1.核准 2. 支付價金購 買受益證券 3.運用信託資金 6.分配信託利益 銀行存款 不動產及其相關權利 受益證券 其他經主管機關核准投資或運用之標的 受託機構 不動產管理機構 4.委任管理不動產 5.管理運用不動產及基金 律師 會計師 估價師 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產管理問題 美國與台灣：受託機構可自行管理或委外管理（US/1994-2000：20.7％外部管理） 日本：不可內部管理 內部管理：易產生道德風險 外部管理：亦產生代理風險 美國經驗：由外部管理走向內部管理，研究顯示內部管理績效較佳 廖咸興 台灣不動產證券化

受託機構與管理機構之分工（以富邦二號為例） (土地銀行) 委任及授權 委任事項及範圍 委任事項授權表 不動產管理機構 (富邦建經) 決策程序 董事會  信託財產評審委員會 基金經營管理人員 (具運用決定權) 決策程序 (詳組織圖) 年度工作計畫 指示 管理處分請求 控管程式 定期內部稽核 定期自行查核 信託財產評審 董事會報告 監督不動產管理機構 控管程式 加強公司治理 控管投資處分流程 控管閒置資金之運用 內部稽核 風險控管(保險、租務) 報告提供 受託機構應提供 不動產管理機構應提供 廖咸興 台灣不動產證券化

資產信託型（REAT） 投資產信託型（REIT） REAT與CMBS 台灣不動產證券化個案 資產信託型（REAT） 投資產信託型（REIT） REAT與CMBS

委託人將優先順位受益證券未償本金交付受託機構後，信託資產可返還予委託人 REAT個案之比較 案　名 新光敦南大樓 新光中山大樓案 嘉新國際IBM大樓案 會計處理意見 屬部分出售 為融資行為 是否表外化 是 否 發行期滿後， 信託資產返還委託人與否 毋須返還 委託人將優先順位受益證券未償本金交付受託機構後，信託資產可返還予委託人 委託人於信託成立時， 須繳納土地增值稅與否 須繳納 毋須繳納 還款來源 處分信託資產所得 委託人 或 處分信託資產 發行方式 公募發行 發行年期 七年 五年 優先順位證券轉讓限制 無 次順位證券交易買賣 可 不可 信用評等 穆迪信用評等公司 廖咸興 台灣不動產證券化

基金所投資之不動產及相關權利之營運利益或其他投資收益 項目 REIT REAT 性質 投資於不動產之金錢信託 不動產信託(分為融資型或賣斷型) 目的 不動產以股份形式在（公開）市場上市出售 委託人以透過不動產達到籌資的目的 受益證券之特性 所有受益證券權益相同 非固定收益之股權性質證券 為（以不動擔保）債券性質 優先順位受益證券有票面利率 次順位多為信用增強之用。 募集方式 公募、私募皆有 到期日 多為永續經營 多為5或7年 NAV之計算 公募時須每日計算並公告淨值 受益證券之收益來源 基金所投資之不動產及相關權利之營運利益或其他投資收益 受益證券利息及部份本金分配來源為不動產營運收入，本金償還來源為委託人償付或出售不動產收入(視融資行為或出售行為) 收益分配 每年分配(年度結束後6個月內) 依契約約定 發起人或委託人是否持有受益證券 發起人若因讓與不動產或不動產相關權利而持有受益證券者應集中保管，且自持有受益證券起一年內不得中途解除保管、轉讓或設質 多持有次順位受益證券作信用加強之用 廖咸興 台灣不動產證券化

REIT個案之比較 富邦一號 富邦二號 國泰一號 初始資產規模 58.3億 73.02億 139.3億 標的組合 辦公、商住、商場 辦公 飯店、商場、辦公 屋齡 新 (5年內) 較新 (16、５、１） 較長 (24~28年) 發起人 富邦集團 富邦、潤泰 國泰人壽 受託機構 土地銀行 管理機構 富邦建經 國泰建經 收益分配 每年1次,100% 每年2次,100% 保險 商業綜合險 (金額較高) 信評 中華(twA+、twA-1) 穆迪(A2.tw、TW-2) 中華信評 (twA、twA-2) (twA-、twA-2) 交易方式 上市 廖咸興 台灣不動產證券化

REAT與CMBS CMBS雖然是以貸款為資產擔保作為證券化的發動，但是該代貸款係以無追索債權形式成立，所以無論是原始貸款債權人或是證券化之投資人，其現金償還來源皆以該擔保之商業不動產收入為主。 國外並無所謂REAT，但就其證券形式與現金架構，擔保形式皆與CMBS相同，因此不論財務顧問、信評機構、投資人之投資分析，兩者都為相同之考量。 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產證券化之效益分析與影響

不動產證券化之效益 (一)對不動產所有者 (二)對不動產與金融環境 (三)對投資人 提高不動產之流動性，降低持有風險及財務負擔 增加籌措資金管道，有效開發利用不動產 (二)對不動產與金融環境 提高整體不動產市場效率 提升環境品質 擴大資本市場規模 促進金融商品多元化 (三)對投資人 增加新種金融商品，滿足機構與小額投資人參與大型之不動產投資計畫之需求 上市型流動性高 特殊之風險與報酬特性，有利分散風險與資產配置 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產證券化的可能缺點 投資人缺乏對於不動產經營、處分之自主性，面臨經理人的代理風險 證券市場景氣變動之風險（市場風險） 基金募集失敗的風險 投資於不動產之資金增加，可能使不動產價格過度上揚 廖咸興 台灣不動產證券化

不動產證券化之影響 (一)對不動產市場而言 1.活絡商業不動產市場，並新增不動產投資開發與管理需求 (二)對金融市場而言 2.減少住宅市場之投資性需求，抑制不動產價格大幅波動 3.直接由資本市場募集資金 4.健全交易市場，提供有效率之市場價格資訊 5. 專業分工與垂直整合 (二)對金融市場而言 1.增加金融市場深度及廣度 2.增加投資人投資工具 廖咸興 台灣不動產證券化

Financing Real Estate Projects Real Estate Project Financing Project Financing

Financing Real Estate Projects Corporate Financing Debt Financing Structure Finance: Project Finance Securitization (PJ. Bond) REAT(TW) Financing Real Estate projects Private offering : Partnership; Limited Partnership Equity Financing Public Offering: SEO (Corporate); IPO (Pjt company); Public LP;MLP; REIT 廖咸興 台灣不動產證券化

Local vs. International

Local vs. International(I) Equity Finance Risk: moral (or agency) cost, country risk (including institutional risk), market risk, liquidity risk Return: Good enough? 廖咸興 台灣不動產證券化

Local vs. International(II) Debt Finance Must be structure finance---risk reduced Project finance---low agency costs Securitization---low agency costs, higher liquidity High structuring costs Size is big enough to use structure finance 廖咸興 台灣不動產證券化

Local vs. International(III) Financing Techniques Funder (Lender)-drive not Sponser-drive Project financing is not popular locally Market or financing analysis techniques is ok locally---many global real estate consulting companies 廖咸興 台灣不動產證券化

敬請指教！ 謝謝！ 廖咸興 台灣不動產證券化