期权交易策略 资产管理部 杨冰笋 智慧浙商 期货领航

差价组合(Bull & Bear Spread) 比率套利 其他组合 目录 期权 期权与标的资产的组合 差价组合(Bull & Bear Spread) 比率套利 其他组合

人们为什么使用期权? 对冲以防止相关工具的价格反向运动； 对市场价格上涨或下跌进行投机； 在市场之间或交易工具之间寻找套利机会。 套保 套利

期权交易策略原则 1观察多空指标 2出现看法 3带出示范头寸 4头寸风险与损益图

白糖仿真交易

期权回顾—看涨期权 利润 看涨期权 X ST 买方 损失有限 收益无限

注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到 举例 2013年1月16日，沪深300指数在2570.61点，投资者认为市场向好，会继续上涨。看涨期权合约如下： 执行价 1月 2月 3月 6月 2300 270.9 279.6 294.6 347.2 2350 220.9 233.8 252.7 — 2400 170.9 190.7 213.7 277.7 2450 121.0 151.3 178.0 2500 72.3 116.5 145.9 217.4 2550 31.2 86.8 117.6 2600 8.0 62.4 93.3 166.6 2650 1.0 43.3 72.7 2700 0.1 29.0 55.7 125.0 注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到

举例 第二天指数上涨20点或者下跌20点，变动0.78%，则不同操作策略损益如下： 情景 指标 一月2450 一月2500 一月2550 一月2600 二月2500 二月2550 二月2600 期权价格 121.0 72.3 31.2 8.0 116.5 86.8 62.4 杠杆 20 35 50 100 14 16 18 指数上涨20点 140.8 90.9 43.4 10.9 129.5 97.6 71.1 收益金额 1980 1860 1220 290 1300 1080 870 收益率 16.36% 25.73% 39.10% 36.25% 11.16% 12.44% 13.94% 指数不变 120.8 26.7 4.0 115.5 85.8 61.4 -20 -120 -450 -400 -100 -0.16% -1.66% -14.42% -50% 0.86% 1.15% 1.6% 指数下跌20点 100.8 51.9 14.3 1.3 102.4 74.8 52.6 2020 2040 1690 670 1410 1200 980 -16.69% -28.22% -54.17% -83.75% -12.1% -13.82% -15.71%

期权回顾—看涨期权

案例1: 看大涨

关注点 什么是看对行情，什么是看错行情？ 停利机制对交易极重要 时间价值及波动率影响同样大 执行价选择影响损益

期权回顾—看跌期权 利润 X ST 买方 损失有限 收益无限 看跌期权多头

注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到 举例 2013年1月16日，沪深300指数在2570.61点，投资者认为市场会出现短期的调整，决定购买看跌期权。看跌期权合约如下： 执行价 1月 2月 3月 6月 2400 15.2 33.5 81.5 2450 0.1 25.7 47.6 — 2500 1.3 40.8 65.3 120.1 2550 10.2 61.0 86.9 2600 37.0 86.5 112.3 168.4 2650 80.0 117.3 141.5 2700 129.1 152.8 174.3 225.7 2750 179.0 192.4 210.4 2800 229.0 243.9 249.3 291.5 注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到

举例 第二天指数上涨20点或者下跌20点，变动0.78%，则不同操作策略损益如下： 情景 指标 一月2500 一月2550 一月2600 一月2650 二月2550 二月2600 二月2650 期权价格 1.3 10.2 37.0 80.0 61.0 86.5 117.3 杠杆 50 30 17 15 13 指数上涨20点 2.1 19.2 59.9 51.9 75.3 104.0 收益金额 -130 -810 -1880 -2010 -910 -1120 -1330 收益率 -100% -79.41% -50.81% -25.13% -14.92% -12.95% -11.34% 指数不变 0.3 5.9 33.2 79.4 60.1 85.6 116.5 100 430 380 60 90 80 -76.92% -42.16% -10.27% -0.75% -1.48% -1.04% -0.68% 指数下跌20点 1.1 13.5 50.5 99.2 69.1 96.8 129.8 -20 330 1350 1920 810 1030 1250 -15.38% 32.35% 36.49% 24% 13.28% 11.91% 10.66%

关注点 短时间大跌势必伴随波动率上升 停利机制对交易极重要 卖方与买方零和对照 盈利：买虚值由虚值涨至平值平值至实值实值至深度实值

期权与现货资产的组合 资产的多头 资产的空头 买进看跌期权进行保护(Protective Put) 卖出看涨期权进行保护(Covered Call) 资产的空头 买进看涨期权进行保护(Protective Call) 卖出看跌期权进行保护(Covered Put)

Protective Put 股票多头 Protective Put 利润 S X ST 看跌期权多头

Covered Call 股票多头 利润 Covered Call S X ST 看涨期权空头

案例：资产套保 假定投资者拥有价值100万的股票资产，但担心未来大盘下跌，希望对其资产进行套保。(现在沪深300点位为2570.61) 方案1：购买股指期货套保（合约价值在77万左右，购买1手股指期货套保） 方案2：购买看跌期权套保(购买4手2550的2月看跌期权) 方案3：卖出看涨期权(卖出4手2700的2月看涨期权，价格29) 方案4：买进看涨期权(购买4手2550的2月看涨期权)

案例：资产套保 情景 指标 方案1 方案2 方案3 方案4 指数上涨10% 占用资金 100w+11.57w(保证金15%) 4*8680=34720 100w-4*2900 损益 22882 75600 76348.4 48931.6 收益率 2.05% 7.38% 220% 4.95% 指数下跌10% -22882 -5419.6 -34720 -88400 -2.05% -0.53% -100% -8.94%

Reversed Covered Call 看涨期权多头 利润 S X ST Reversed Covered Call 股票空头

Reversed Protective Put 利润 看跌期权空头 S X ST Reversed Protective Put 股票空头

裸卖期权—看涨期权 利润 X ST 卖方 损失无限 收益有限 看涨期权空头

Covered Call 利润 看跌期权空头 X ST 卖方 损失无限 收益有限

案例：看大跌 进场买进600手7900PUT，成本4点 7900PUT，以250点出场 7900PUT，最高900点

差价组合(Spreads) 差价(Spreads)组合 主要类型 持相同期限.不同价格的两个或多个同种期权头寸组合(同是看涨期权,或者同是看跌期权) 主要类型 牛市差价组合 熊市差价组合 蝶式差价组合 ……

Bull Spread Bull Spread（看涨期权多空组合） 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 低施权价X1的看涨期权多头 高施权价X2(协议价格)的看涨期权空头 由于协议价格越高.期权价格越低.因此构建这个组合需要初始投资.（买低卖高） 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 ST≥X2 ST－X1 X2－ST X2-X1 X1<ST<X2 ST－X1 0 ST－X1 ST≤X1 0 0 0 可以看出,到期日现货价升高对组合持有者较有利,故称牛市组合

Bull Spread损益图 利润 Bull Spread X1 ST X2 看涨期权多头 看涨期权空头

注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到 Bull Spread案例 2013年1月16日，沪深300指数在2570.61点，投资者认为市场会上涨，决定购买看涨期权，但担心期权的因时减值，决定构建牛市价差组合。看涨期权合约如下： 执行价 1月 2月 3月 6月 2300 270.9 279.6 294.6 347.2 2350 220.9 233.8 252.7 — 2400 170.9 190.7 213.7 277.7 2450 121.0 151.3 178.0 2500 72.3 116.5 145.9 217.4 2550 31.2 86.8 117.6 2600 8.0 62.4 93.3 166.6 2650 1.0 43.3 72.7 2700 0.1 29.0 55.7 125.0 注：沪深300指数波动率按照25%采用BS模型计算得到

Bull Spread案例 投资者建立的组合为 买入 IO1302-C-2550，8680元，卖出IO1302-C-2650，4330元，共投入4350元。中金所规则所需保证金47803.2，总投入56483.2 指标 第二天 上涨80点 下跌80点 第十天 下涨80点 第二十天 IO1302-C-2550 137.8 47.0 126.5 35.1 112.3 19.1 IO1302-C-2650 77.5 19.9 64.1 11.7 45.1 3.3 损益 1680 -1640 1890 -2010 2370 -2770 收益率(国外) 38.62% -37.7% 43.45% -46.21% 54.48% -63.68% 收益率(国内) 2.97% -2.9% 3.35% -3.56% 4.20% -4.9%

期权组合—牛市价差

牛市差价组合的风险收益 牛市差价组合的风险和激进/保守程度主要受两个买权的执行价格的影响。通过比较损益状况图，我们不难发现下述结论： 在多头买权的执行价不变的条件下，空头买权的执行价越高，牛市差价组合策略越激进，风险越大 在空头买权的执行价不变的条件下，多头买权的执行价越低，牛市差价组合策略越激进，风险越大 在买权的执行价之差不变的条件下，执行价越高，牛市差价组合策略越激进，风险越大

示例 某投资者以5美元的价格买入一份执行价为30美元的股票看涨期权，同时以2美元的价格卖出一份执行价为35美元的看涨期权。两份期权均为欧式期权，且到期日与交割品均一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？

Bull Spread Bull Spread（看跌期权多空组合） 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 一份看跌期权多头与一份同一期限有较高协议价格的看跌期权空头也是牛市差价组合.（买低卖高） 低执行价X1的看跌期权多头 高执行价X2的看跌期权空头 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 ST≥X2 0 0 0 X1<ST<X2 0 ST－X2 ST－X2 ST≤X1 X1 － ST ST－X2 X1－X2

Bull Spread－Puts 利润 看跌期权空头 Bull Spread ST X1 X2 看跌期权多头

示例 某投资者以2美元的价格买入一份执行价为30美元的股票看跌期权，同时以4美元的价格卖出一份执行价为35美元的看跌期权。两份期权均为欧式期权，且到期日与交割品均一致。问该投资者在不同的到期价格区间的收益如何？

看涨期权牛市差价组合和看跌涨期权牛市差价组合比较： 两种牛市差价组合的比较 看涨期权牛市差价组合和看跌涨期权牛市差价组合比较： 相同点：牛市差价期权策略限制了投资者当股价上升时的潜在收益，同时该策略也限制了投资者当股价下降时的损失。 不同点：看涨期权的牛市差价期初现金流为负,看跌期权差价组合为正,但前者的最终收益可能大于后者.

熊市差价（Bear Spreads）组合 投资者预期股票价格下降。 其组合刚好跟牛市差价组合相反。 区别在于期权执行价格的高低配合上。

Bear Spread Bear Spread（看涨期权多空组合） 低执行价X1的看涨期权空头 高执行价X2的看涨期权多头 由于执行价格较低的看涨期权的价格较高。所以这里出售的看涨期权的价格高于购买的看涨期权期权的价格。因此利用看涨期权构造的熊市差价期权可以获得一个初始的现金流入。（忽略保证金的要求） 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 ST≥X2 ST－X2 X1－ST X1－X2 X1<ST<X2 0 X1－ ST X1 － ST ST≤X1 0 0 0

Bear Spread 利润 X1 ST X2 看涨期权多头 Bear Spread 看涨期权空头

期权组合—熊市价差

Bear Spread Bear Spread（看跌期权多空组合） 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 低执行价X1的看跌期权空头 高执行价X2的看跌期权多头 到期价格与组合收益 价格区间 期权多头收益 期权空头收益 总收益 ST≥X2 0 0 0 X1<ST<X2 X2－ST 0 X2－ST ST≤X1 X2－ST ST－X1 X2－X1

Bull Spread－Puts 利润 看跌期权空头 ST X1 X2 Bear Spread 看跌期权多头

看涨期权熊市差价组合和看跌涨期权熊市差价组合比较： 两种熊市差价组合的比较 看涨期权熊市差价组合和看跌涨期权熊市差价组合比较： 相同点：熊市差价期权策略限制了投资者当股价上升时的潜在收益，同时该策略期初有正现金流限制了投资者当股价下降时的损失。 不同点：看涨期权的熊市差价组合期初有正现金流，看跌涨期权的熊市差价组合期初则有负的现金流，但后者的最终收益可能大于前者。

看涨期权比率套利(Ratio Spread) 利润 Ratio Spread X1 ST X2 1手看涨期权多头 2手看涨期权空头

看涨期权比率套利

卖出跨市组合—Straddle 利润 看跌空头 X ST 看涨空头

期权组合—跨式组合 跨式空头损益 跨式空头的Gamma

Butterfly Spread（看涨期权多空组合） 由三种四份具有相同期限、不同执行价格的同种期权头寸组成。 较低执行价X1的看涨期权多头 2份中等执行价的看涨期权空头，通常比较接近股票现价 较高执行价X3的看涨期权多头 到期价格与组合收益 价格区间 第一多头收益 第二空头收益 第三多头收益 总收益 ST≥X3 ST－X1 2×(X2－ST) ST－X3 2X2－X3－X1 X2<ST<X3 ST－X1 2×(X2－ST) 0 2X2－X1－ST X1<ST<X2 ST－X1 0 0 ST－X1 ST≤X1 0 0 0 0

Butterfly Spread－Calls 利润 3.看涨多头 1.看涨多头 2.看涨空头2份 X1 X2 X3 ST Butterfly Spread

假设同一到期日的某股票看涨期权价格如下： 示例 假设同一到期日的某股票看涨期权价格如下： 执行价 期权价 55 10 60 7 65 5 问55－60－65的Butterfly Spread在各到期价格期间的收益如何。

Butterfly Spread－Calls 利润 3.看跌多头 2.看跌空头2份 1.看跌多头 X1 X2 X3 ST Butterfly Spread

卖出宽跨式(勒式) 利润 看涨空头 看跌空头 X1 X2 ST

卖出宽跨式(勒式) 宽跨式组合空头损益 宽跨式组合空头Gamma

Straddle 利润 Straddle ST X 看涨期权多头 看跌期权多头

什么时候买入STRADDLE? 投资者预期股价将会有巨大变动,但却不知道变动方向时,可以采用这种方式。

假设某投资者12月11日下午在中国银行同时买入了100盎司期限为一周的黄金看涨期权和看跌期权， 什么时候选择跨式期权 假设某投资者12月11日下午在中国银行同时买入了100盎司期限为一周的黄金看涨期权和看跌期权， 需要支付期权费812+703＝1515美元（即上图中的第五行和第六行，看涨货币为XAU和USD） 行权价格按当时的现货黄金价格624.00美元计算 那么该投资者的盈亏变化可以计算得到: 如果到期日的黄金价格等于624美元，则该投资者的最大损失为1515美元(看涨期权和看跌期权的期权费总和)。 盈亏平衡点1＝624-15.15＝608.85美元 盈亏平衡点2＝624+15.15＝639.15美元 由于此前一段时间内, 金价屡次试探600美元的重要支撑位而未跌破，该关键支撑如果确认有效将促使市场信心大为好转，进而推动金价大幅上扬，或者一旦跌破将引发市场参与者大规模抛售。

期权组合—跨式组合 跨式期权的损益 跨式期权的Gamma

风险损益 这一交易策略最坏的情况是期权到期时价格未有变动，则投资者损失两份期权费用。 另外，投资者可以对该策略做一定变化，例如在上面的例子中，如果投资者更倾向于看金价会向上突破，同时又不放弃可能的向下突破带来的收益。则可以同时买两份看涨期权和一份看跌期权，将筹码更多地押注在看涨的一方。 也就是下面所讲的STRAPS.

大涨 小涨 期权的交易策略(一) 看多股市Bullish 买进股票 逆转组合Long call & Short put 牛市差价组合 Bull spread 看涨期权构造的牛市差价组合 看跌期权构造的牛市差价组合 卖看跌期权 Short put 大涨 看多股市Bullish 小涨

小跌 大跌 卖出看涨期权 Short call 熊市差价组合 Bear spread 卖股票 期权的交易策略(二) 卖出看涨期权 Short call 熊市差价组合 Bear spread 看涨期权构造的熊市差价组合 看跌期权构造的熊市差价组合 卖股票 转换组合Long put & Short call 买看跌期权Long put 小跌 看空股市Bearish 大跌

买跨式期权 Long straddle 买宽跨式期权 Long strangle 卖跨式期权 Short straddle 期权的交易策略(三) 买跨式期权 Long straddle 买宽跨式期权 Long strangle 卖跨式期权 Short straddle 卖宽跨式期权 Short strangle 趋势盘 盘整盘

期权基本交易策略

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