交替的增长动力 ——经济运行新特征及对资本市场的影响 宏观经济分析师 冯玉明 fym@orientsec.com.cn

内 容 提 要 中国经济处于黄金增长期 07年经济增长的动力及特征 各行业的盈利前景分析 关注超额流动性变化对资本市场的影响

中国经济处于黄金增长期 新兴经济体发展的四个阶段 根据日本学者关志雄（Kwan）的研究，亚洲新兴经济体的发展一般要经历四个阶段，不同发展阶段，经济体具有不同的产业比较优势。 经济体发展所处的阶段可以通过反映贸易结构变化的不同类别商品贸易指数的相对变动情况进行判断。 经济体发展所处的阶段是一个相对的概念，即它是相对于经济体在全球经济中所具有的竞争优势而言的。 Ⅰ Ⅱ Ⅲ Ⅳ 发展阶段 类别指数的特征 Ⅰ 发展中阶段 初级产品 > 其它工业品 > 机器设备 Ⅱ 工业化进程的初级阶段 其它工业品 > 初级产品 > 机器设备 Ⅲ 工业化进程的成熟阶段 其它工业品 > 机器设备 > 初级产品 Ⅳ 实现工业化阶段 机器设备 > 其它工业品 > 初级产品 资料来源：Kwan 1994

中国经济处于黄金增长期 中国经济的发展进程 中国经济92年进入工业化进程的初级阶段，99年进入工业化进程的成熟阶段。 从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列，一些学者的研究结果也证明了这一点。 发展中 阶段 工业化进程的初级阶段 工业化进程的成熟阶段 资料来源：CEIC，东方证券研究所

工业化进程成熟阶段经济增长的特征（1） 经济仍然会保持高速增长 日本的经验 中日经济和社会发展的部分主要指标比较 尽管日本80年以前的贸易结构数据不容易得到，但是从部分主要的经济和社会发展指标以及投资增长等特征可以判断，我国目前经济发展的阶段大体相当于日本60年代中期。 60年代是日本经济发展最快的阶段，其中66－70年间GDP增长率都维持在10％以上，高于60－66年的水平。 期间日本政府也进行了紧缩性调控。但其调控的理由目前在中国不存在。 指标 中国 日本 城镇居民家庭的恩 格尔系数（%） 37.7 （2004） 37.3 （1966） 第一产业占GDP 的比重(%) 12.6 （2005） 14.9 9.82 （1960）（1965） 人均用电量 （千瓦小时） 1907 1917 (1965) 婴儿死亡率 (‰) 21.5 21 （1964） ％ ％

工业化进程成熟阶段经济增长的特征（1） 经济仍然会保持高速增长 韩国的经验 韩国经济的发展历程 韩国1995年进入工业化社会，按中国经济于2010年左右进入工业化国家的估计，我国目前经济发展的阶段大体相当于韩国80年代末。 96年以前，韩国经济增长速度都很快，其中90－95年GDP的平均增长率在8％以上，虽然略低于84－89年的水平，但仍保持快速增长。 工业化进程的成熟阶段 实现工业 化阶段 ％ ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

工业化进程成熟阶段经济增长的特征（2） 技术密集型产业开始快速发展 日本的经验 部分技术密集型行业的发展（日本） ％ 日本的经验 从投资增长看，日本在整个60年代，通用机械、汽车等技术密集型行业的投资在整个制造业投资中所占的比重呈现上升趋势，而资本密集型的化学等行业所占的比重下降不断。 50年代末开始，技术密集型行业的总资产收益率开始显著高于钢铁、化学等资本密集型行业，这种趋势一直持续到80年代中期。 投资占制造业的比重 ％ 资产收益率 资料来源：CEIC，东方证券研究所

工业化进程成熟阶段经济增长的特征（2） 技术密集型产业开始快速发展 韩国的经验 不同行业增加值占制造业的比重（韩国） 从不同行业增加值占制造业增加值的比重看，80年代中期到90年代中期，机器设备、电子电气设备和交运设备等技术密集型行业的比重呈现上升趋势，而资本密集型的化工、金属等行业则基本稳定。 ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

黄金增长期动力的来源 99年以前经济增长的动力 农业改革：79 —85年 工业改革：78 —93年 向市场经济的转变：94年至今 ％ 99年以前经济增长的动力 农业改革：79 —85年 工业改革：78 —93年 向市场经济的转变：94年至今 对外开放：78年至今 农业增长率及就业 ％ 不同所有制企业对工业总产值增长的贡献 ％

黄金增长期动力的来源 现阶段新的增长动力 与全球经济的快速融合 国有商业银行的改革 创新型国家建设 贸易总额占GDP的比重 ％ 贸易总额占GDP的比重 金融深化与金融抑制

黄金增长期动力的来源 技术密集型行业研发投入强度的加大，预示着技术密集型产业的发展将成为未来经济增长重要的新动力。 ％ 资料来源：统计局，东方证券研究所

中国经济处于黄金增长期 小结： 日本和韩国的发展经验表明，当它们经济的发展处于同中国经济目前类似的阶段时，经济仍会持续保持高增长。期间，技术密集型的产业得到快速发展。 鉴于中国经济发展的模式和增长路径与日本、韩国有很大的相似之处，我们有理由相信，未来5到10年中国经济仍将保持快速增长。而且过去两年中，外界一直认为最可能影响中国经济增长的国有银行部门的改革取得重大进展；同时，创新型国家战略在稳步推进，这都将成为推动未来经济增长的新动力。 在经济仍处于快速增长期的大背景下，07年的经济增长不太会出现大的波动。

内 容 提 要 中国经济处于黄金增长期 07年经济增长的动力及特征 工业企业盈利前景分析 关注超额流动性变化对资本市场的影响

07年经济增长的动力及特征 主要观点： 07年，投资、消费和净出口三大需求保持快速增长的动力依然存在；其中净出口额进一步显著扩大将成为经济运行的重要特征，经济增长的动力将在投资与净出口间发生部分交替。而在投资需求内部，增长的力量也在于动力在不同行业间的交替。 除三大需求外，国家鼓励自主创新的配套政策有望在明年集中出台将成为经济增长新的推动力量。 在交替的增长动力推动下，经济高速增长的趋势不会在明年发生改变。

投资增长动力的交替 大类行业 ％ ％ 从大类的行业看，在本轮调控开始前，04、05年高增长的采矿、电力等基础行业的投资已经在减速；占比最大的制造业增速基本没有变化；但交通运输业，水利、环境和公共设施管理业，公共管理和社会组织，文体娱乐等服务型行业的增长则出现了加速。 在交通运输业中，铁路运输业、城市公共交通运输业增速的提高完全抵消了道路运输、水上运输业增速下降的影响。 ％ ％

投资增长动力的交替 制造业 ％ ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所 在制造业内部，虽然处于上游的化学原料及化学制品制造业、钢铁、金属制品、石油加工和炼焦业以及下游制造业中前两年增长快速的通用设备、专用设备制造等行业的投资增速出现回落，但食品饮料、橡胶制品、电气机械制造、通讯设备、计算机制造等行业的投资增速加快。

投资增长动力的交替 动力来源（1） 从第二产业看，在除其它采矿业外的38个行业中，2季度利润率高于一季度，但6－10月投资增速出现下降的行业有24个，其投资规模占工业投资的76％，说明3季度以来投资增速的下降主要源于紧缩性政策。 6－10月投资增速下降，但3季度利润率仍高于2季度的行业有13个，其投资规模占工业投资的47％，加上3季度投资增速和利润率同时提高的3个行业，其占比达到49.2％。由于企业盈利在投资增长方面有重要作用，这意味着工业投资高增长的动力依然很强。 2季度利润率的变化与6－10月投资增长率变动的比较 横轴：投资增速的变化 纵轴：利润率的变化 ％ ％ 3季度利润率的变化与6－10月投资增长率变动的比较 横轴：投资增速的变化 纵轴：利润率的变化 ％ ％

投资增长动力的交替 动力来源（2） 大类行业6－10月投资增速的变动 从大类的行业看，6－10月份，不但工业和建筑业的投资增速出现大幅回落，水利、环境和公共设施管理业，公共管理和社会组织，科研卫生等的投资也出现很大程度的回落 。在建设和谐社会和创新型国家的大背景下，这些行业的投资增速迟早会回升。 大类行业6－10月投资增速的变动 ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

投资增长动力的交替 对新开工项目计划投资额快速下降的一点注解 有观点认为，目前新开工项目计划投资额的快速下降意味着明年投资增速的快速回落。但是，从历史经验看，紧缩政策下该指标对未来投资的增长预测能力并不强。 当期新开工项目计划投资额与投资完成额的比较 ％ ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 出口增长的外部环境依然良好 IMF全球经济增长预测 油价开始回落有助于全球经济的增长。 发达经济体保持高增长将推动中国出口保持高增长，而产业结构升级带来的进口替代将使进口增速下降，外贸顺差将继续扩大 ％ 资料来源：IMF

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 美国的经济增长 关于美国经济 美联储一直认为，美国经济前景依然看好，经济增速向更温和水平回落是符合预期的。 对于房地产市场，美联储的声明始终暗示，建筑业正接近行业周期的底部，该行业将趋于稳定，不会过分影响消费者信心。 本月初，美联储将美国第三季度经济增速调高至2.2%，进一步表明美国经济有望实现软着陆。 ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 当前的趋势 进出口的同比增长 无论是从同比增长还是环比增长看，目前出口的增长显著高于进口的增长，这预示着如果剔除季节因素的影响，短期内顺差总体会呈扩大趋势。 消除季节因素后趋势因素的环比增长 ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 中国制造的结果（1） 目前中国与全球经济的融合程度已相当之高，中国已成为”世界工厂” 不同类型贸易顺差的增长 目前中国与全球经济的融合程度已相当之高，中国已成为”世界工厂” 中国投资的高增长相当程度上是出口导向推动的增长,因此连续4年投资的高增长意味着今后更强的出口能力 中国的资源禀赋决定了中国需要出口导向型的增长 如果国内市场需求下滑,对国际市场的依赖将增加 亿美元 1-10月份数据 资料来源：CEIC，东方证券研究所

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 中国制造的结果（2） 投资增长与贸易顺差 历史经验: 上一轮周期中,投资的高增长之后是贸易顺差的迅速扩大 ％ 亿美元 资料来源：CEIC，东方证券研究所

贸易顺差继续显著扩大将是重要特征 中国制造的结果（3） 中国出口中机器、运输设备所占的比重 与上一轮周期相比,目前中国产品的国际竞争力大大增强。一个例证是出口产品中，反映一个国家制造业水平的机器、运输设备所占的比重大幅度提高 ％ 1-10月份的数据 资料来源：CEIC，东方证券研究所

消费仍将保持平稳快速增长 今年前10月，社会消费品零售额保持平稳快速增长，名义增速比去年同期提高0.6个百分点 我们预期，社会消费品零售额保持平稳快速增长的态势在０７年仍会持续，全年的增速仍会在14%左右 社会消费品零售额月度的同比增长 ％ 资料来源：CEIC，东方证券研究所

消费保持快速增长的推动力量 根据中国人口与发展研究中心最新预测，未来几年中国劳动年龄人口的绝对数量将继续增加并在2011年趋于稳定 总体的抚养比将继续下降，最低点为2013年的38.8％ 劳动人口的增加和抚养比的下降意味着可支配收入中更大比重可用于当期消费 但是，对2014年抚养比大幅度回升的预期意味着消费不会出现爆发式的增长 资料来源:蔡昉, 21世纪中国经济增长如何持续

自主创新的配套政策将是新的推动力量 根据《中共中央国务院关于实施科技规划纲要、增强自主创新能力的决定》和《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要〉的若干配套政策》的要求，有关部委从今年4月份开始制订第一批共99项配套政策。 84项政策定于今年年底前完成，其中定于上半年完成的14项，但目前颁布实施的只有少数几项。 我们预期大量配套政策将于明年集中颁布实施。这些政策将包括自主创新企业和产品的认定及管理办法；税收激励、金融支持、政府采购、引进消化吸收再创新等一系列鼓励政策。 配套政策的出台将使企业的创新环境发生实质性转变，推动企业创新活动的蓬勃开展，进而成为经济增长重要的推动力量。

自主创新的配套政策将是新的推动力量 政策目标 部分配套的政策 计划于今年年底前完成的鼓励自主创新的部分配套政策 自主创新企业、 产品的认证 享受政策扶持的大中小型高新技术企业划分标准和实施办法；享受优惠政策的企业技术中心和工程中心认定办法；关于自主创新产品的认证评价办法等 税收激励 关于促进企业自主创新有关所得税政策问题的通知；关于高新技术企业所得税前列支工资问题的通知；激励企业自主创新财务管理办法等 金融支持 支持国家重大科技项目的政策性金融政策的实施细则；支持符合条件的高新技术企业发行企业债券的实施意见等 政府采购 自主创新产品政府采购合同管理办法；首台首套重大技术装备依托工程管理办法；国家重点建设工程重大装备采购管理办法等 引进消化吸 收再创新 禁止和限制引进的重大技术装备和重大产业技术目录等 其它 关于加快我国自主知名品牌建设的指导意见；当前优先发展的高技术产业化重点领域指南等

对宏观调控政策的理解 ％ 季节因素调整后工业增加值的环比增长 尽管从同比角度看，工业增加值和城镇固定资产投资的增速仍然比较高，但是从消除季节因素以后的环比增长看，6-10月份的增长率已经很低甚至负增长。我们认为紧缩政策已存在过度的苗头，因此力度不应再加大。 季节因素调整后的序列 趋势因素序列 季节因素调整后城镇投资的环比增长 ％ 季节因素调整后的序列 趋势因素序列 资料来源：东方证券研究所

对07年主要经济指标增长率的预测 我们认为，07年上半年的同比增速会继续回落，但下半年会明显回升，全年的增速会基本与今年持平。 资料来源：东方证券研究所

内 容 提 要 中国经济仍处于黄金增长期 07年经济增长的动力及特征 各行业的盈利前景分析 关注超额流动性变化对资本市场的影响

工业企业总体的盈利增长 现状：目前工业企业利润的同比速仍很高，反映企业盈利能力的净利润率也保持在较高水平。但同比增速在今年后两个月会有明显下降。 ％ ％ 资料来源：国家统计局，东方证券研究所

工业企业总体的盈利增长 预测：我们对中期报告中建立的模型进行了改进 原理：企业的利润增长率可能同一段时期内的资本形成缺口有显著的负相关关系 方法与步骤： （1）根据历史数据估算资本形成缺口 （2）考虑到本轮周期中制造业的升级，以历史数据估算资本形成缺口有偏差，加入一个哑变量 模型的估计结果 按照我们的估计，07年的资本形成为正向缺口，比例约在2%；可以计算出07年工业企业总体的利润增长率为29%。

工业企业总体的盈利增长 资本形成缺口与企业的盈利增长 % % 资料来源：东方证券研究所

不同行业盈利能力的变动趋势 消除季节因素后，过去3个月内利润率提高最多的10个行业 单位:% 资料来源：东方证券研究所

不同行业盈利能力的变动趋势 利润率增长最快的10个行业的利润增长趋势

不同行业盈利能力的变动趋势

不同行业盈利能力的变动趋势

内 容 提 要 中国经济仍处于黄金增长期 07年经济增长的动力及特征 各行业的盈利前景分析 关注超额流动性变化对资本市场的影响

贸易顺差与流动性 贸易顺差急剧扩大的一个后果就是市场流动性的增加。 流动 性 基础 货币 银行 体系 贸易 顺差 外汇 占款

流动性和资产价格 学术研究成果 可能的作用机制： 一方面，资产价格的变动可以通过财富效应、托宾Q值效应来影响企业和居民的借贷能力以及借贷需求； 另一方面，借贷能力的增加又可能会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使对资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。 实证研究的结果 在发达的经济体主要存在第一种即从资产价格到银行信贷扩张的因果关系。 而在新兴的市场经济国家，多数研究表明存在第二种因果关系，即信贷扩张或流动性过剩会对资产价格的上涨产生显著的助推效果。

流动性与股票市场价格 日本的经验（1） 日本股市85-89年的大幅上涨起因于汇率的变动，但根本的原因在于流动性的过剩 85年到89年日元的升值过程中，日经指数大幅上涨2.37倍 日本股市85-89年的大幅上涨起因于汇率的变动，但根本的原因在于流动性的过剩 资料来源：Bloomberg

流动性与股票市场价格 日本的经验（2） 在广场协议后，日元的快速升值给部分制造业带来了冲击并引起强势日元会引起衰退的担忧。为此，政府连续六次降低贴现率，到87年2月时仅2.5%，同时采取扩张性的财政政策。扩张性的政策使经济在86年年底左右重新开始增长，但87年开始，土地股票等价格开始大幅上涨。 地价和股票相互促进的逻辑：首先是土地价格大幅上涨，远超过其收益的折现值，因为大家预期土地价格会不停地上涨从而带来可观的资本利得。至于为什么大家会预期土地会永远上涨，至今仍然是个谜。土地价格的上涨带来股票价格的上涨，故事是土地等资产价格上涨后的价值重估。再下来，土地等资产价格的上涨增加了企业的借贷能力，企业借更多的钱购买土地、股票。形成新的轮回，并不断循环。

流动性与股票市场价格 台湾的经验（1） 85年到89年新台币升值50%，TWSE指数涨11.3倍 台湾股市85-89年的大幅上涨也起因于汇率的变动，但根本的原因同样在于流动性的过剩。不过二者的形成机理并不相同 资料来源：Bloomberg

流动性与股票市场价格 台湾的经验（2） 台湾的故事与日本稍有不同。1979年第二次能源危机爆发，导致台湾经济衰退，贸易收支恶化，当局将新台币对美元贬值。1985年开始，经济早已复苏，贸易差额也由逆差转为顺差，所占GNP的比率不断扩大，1985年达14%，1986年竟达20%，但新台币对美元的汇率到1985年底前变动很小。 贸易顺差使台湾的外汇资产增加，外汇增加引起对新台币升值的预期，导致资金流入，使外汇增加更快。1986年底当局所拥有的外汇资产达463亿美元，1987年底增为767亿美元，相当于当时23个月进口所需的外汇，约为岛内资本形成额的4.1倍。 外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年底到1988年底，增加达158.9%。货币供给剧增的影响，主要反映在股票市场和房地产市场，引起严重的资产价格膨胀。 股价指数1985年平均只有745点，但到1990年2月初飙升到12682点。台北市房地产价格上涨大约在3～4倍。虽然新台币对美元的汇率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，但已无法阻挡形成中的资产膨胀。

流动性与股票市场价格 新兴市场的经验： 过去20年新兴市场股价指数走势（摩根士丹利国际新兴市场自由指数 MSCI EM）与美国联邦基金利率的走势说明新兴市场的股价与流动性有显著的相关性 资料来源：东方证券研究所整理

流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验：美联储——全球的中央银行 一个国家的货币供应依赖于两个条件：第一，央行基础货币投放；第二，金融机构的货币创造。 由于没有一个世界性的中央银行，全球流动性创造的源头主要依赖于国际货币体系的中心国家货币输出情况。 美元是目前国际货币体系的中心货币，所以，全球流动性的供应机制就可以简单地反映出来：作为中心国家的美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加(因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币)，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。

流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验：美国贸易赤字——全球流动性的源泉 明显的正相关，美国经常项目逆差占GDP比重提高会向全球输出更多的外汇储备。 而进一步研究显示，全球外汇储备的增长与主要发达国家的货币供应之间同样存在着较为明显的正相关关系，这意味着外汇储备的快速增长确实导致了各国货币投放速度加快。 2001年以来全球外汇储备增速明显加快，2005年增幅超过20%，是20世纪90年代以来的最高水平，由此使得2001年以来超额流动性增长速度明显加快。

流动性与股票市场价格 刚发生的全球经验——全球超额流动性和资产牛市 如果把全球的超额流动性理解为全球货币供应量的增长速度超过了实际GDP的增长速度，那么超额流动性只有通过两个途径被消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。与此同时，一个与以往非常不同的现象是，2001年以来超额流动性的增加并没有反映到通货膨胀上面，与以往工业国家超额流动性与CPI的同向变化不同，2001-2005年超额流动性与通货膨胀的缺口明显扩大了。这表明近年来全球的超额流动性主要流向了全球的资产市场。 全球主要股市在2003年-2005年的涨幅都在45%—88%之间。2001年-2005年的房地产市场，英国上涨了59.5%，法国、澳大利亚、香港分别上涨了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上涨了91.4%。商品市场，从2000年1月到2006年1月，高盛商品价格综合指数(GSCI)和路透-CRB综合指数(Reuters-CRB Index)涨幅分别达到144.7%和77.1%

中国市场的超额流动性和股市表现 如果以广义货币供应量M2与名义的工业增加值增长率之差作为国内市场流动性是否充足或是否存在超额流动性的一个近似指标，可以发现，96 年至06 年的十几年间，国内市场超额流动性与股指呈现显著的同向变动特征。 资料来源：东方证券研究所

逻辑： 超额流动性价将成为市场繁荣的助推剂 我们对宏观经济的分析表明，未来一段时期内贸易顺差将继续快速增加，因而货币供应量和流动性将继续被动地呈现出高增长趋势。 在预期人民币升值背景下，未来几年人民币资产将受到更多的国际热钱的追逐。 大量的经验表明，新兴市场流动性的快速增加将推动资产价格的上涨。 在人民币采取爬行钉住美元的策略下，我们认为，台湾地区当年的情形很可能在大陆上演。

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