第13章 期 权 交 易 策 略 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

期权组合 根据各自对未来标的资产现货价格概率分布的不同预期，以及自己的风险收益偏好，进行期权组合 包括标的资产与期权的组合；期权与期权的组合；只要期权协议价格足够多，组合种类是无限的。 分析方法： Payoff和profit分布图 盈亏状况分析表 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

标的资产与期权组合 (a)标的资产多头与看涨期权空头的组合 （有担保的看涨期权空头） （1）CPP平价公式 （2）股票多头，就要与看跌的预期相结合，即看涨期权空头（为期权进行担保）和看跌期权多头（组合保险）结合，才有一个互相对冲的作用 （3）股票空头，则要与看涨的预期结合，即看跌期权空头（进行保护）和看涨期权多头（空头保险）结合，才有一个互相对冲的作用 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

标的资产与期权组合（2） (b)标的资产空头与看涨期权多头的组合 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

期权组合 期权分类 期权组合的种类 期权种类：看涨/看跌 期权合约的具体规格：协议价格/期限/多空 协议价格——差价组合（期限相同） 期限——差期组合（协议价格相同） 协议价格和期限同时不同——对角组合（同种期权） 不同种类（call/put）——混合期权 多头/空头——牛市/熊市、正向/反向（价格变化幅度）、顶部/底部（价格变化幅度）等等 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

差价组合 差价（Spreads）组合 持有相同期限、不同协议价格的两个或多个同种期权头寸组合（即同是看涨期权，或者同是看跌期权）。 其主要类型 牛市差价组合 熊市差价组合 蝶式差价组合等。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

牛市差价（Bull Spreads）组合 如图 为什么叫做牛市差价组合？ 怎样的情况下牛市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格上升 预期价格上升幅度不大，降低初始成本 在用看跌期权构造看涨预期投机时，进行保险 怎样构建牛市差价组合？（买低卖高） 一份看涨期权多头与一份同一期限较高协议价格的看涨期权空头组成。 一份看跌期权多头与一份同一期限较高协议价格的看跌期权空头组合。 看涨期权和看跌期权的牛市差价组合 看涨期权的牛市差价组合：期初现金流为负，但最终收益大于看跌期权的牛市差价组合 看跌期权的牛市差价组合：期初现金流为正，但最终收益小于看涨期权的牛市差价组合（因为是进行看涨投机并进行一定的保险） 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

熊市差价（Bear Spreads）组合 如图 为什么叫做熊市差价组合？ 怎样的情况下熊市差价组合有利？（为什么要构建？） 预期价格下跌 预期价格下跌幅度不大，降低初始成本 在用看涨期权构造看跌预期投机时，进行保险 怎样构建熊市差价组合？（买高卖低） 一份看涨期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看涨期权空头组成 一份看跌期权多头和一份相同期限、协议价格较低的看跌期权空头组成 熊市差价组合看涨期权的熊市差价组合和看跌期权的熊市差价组合的差别在于，前者在期初有正的现金流，后者在期初则有负的现金流，但后者的最终收益大于前者。 熊市差价组合刚好跟牛市差价组合相反，两者的图形刚好以X轴对称。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

蝶式差价组合（Butterfly Spreads） 如图 为什么叫做蝶式差价组合？ 为什么要构建蝶式差价组合？ 预期价格会在一定的区间内波动 如何构建蝶式差价组合？ 由四份具有相同期限、不同协议价格的同种期权头寸组成。 若X1 < X2 < X3，且X2=（X1+X3）/2，则蝶式差价组合有如下四种： 看涨期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权多头和两份协议价格为X2的看涨期权空头组成 看涨期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看涨期权空头和两份协议价格为X2的看涨期权多头组成 看跌期权的正向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权多头和两份协议价格为X2的看跌期权空头组成 看跌期权的反向蝶式差价组合，它由协议价格分别为X1和X3的看跌期权空头和两份协议价格为X2的看跌期权多头组成 无论用看涨还是看跌期权组合，正向和反向结果都相同，并且初始投资也相同。（如何证明？） 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

看涨期权正向蝶式差价组合的盈亏状况表 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

差期组合 差期（Calendar Spreads）组合 差期组合的四种类型 两份相同协议价格、不同期限的同种期权的不同头寸组成的组合。 形状与方向如图（正向和反向） 为什么要构建差期组合？ 投资者预期 差期组合的四种类型 正向差期组合（买长卖短） 一份看涨期权多头与一份期限较短的看涨期权空头的组合，称看涨期权的正向差期组合。 一份看跌期权多头与一份期限较短的看跌期权空头的组合，称看跌期权的正向差期组合。 反向差期组合（买短卖长） 一份看涨期权多头与一份期限较长的看涨期权空头的组合，称看涨期权的反向差期组合。（正好与1相反） 一份看跌期权多头与一份期限较长的看跌期权空头的组合，称看跌期权的反向差期组合。 （正好与3相反） 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

看涨期权的正向差期组合的盈亏状况表 表5.1 ST的范围 看涨期权多头的盈亏 看涨期权空头的盈亏 总盈亏 ST 趋近ST―X―c1 X―ST+c2 趋近c2―c1 ST=X c1T―c1 c2 c2―c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2―c1 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

对角组合 对角组合（Diagonal Spreads） 符号： 两份协议价格不同（X1和X2，且X1<X2）、期限也不同（T和T*，且T<T*）的同种期权的不同头寸组成。 它有八种类型 看涨/看跌 牛市/熊市——买低卖高/买高卖低 正向/反向——买长卖短/买短卖长 符号： c1、p1分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权的期初价格，c1T、p1T分别代表协议价格较低的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，c2、p2分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权的期初价格，c2T、p2T分别代表协议价格较高的看涨和看跌期权在T时刻的时间价值，T表示期限较短的期权到期时刻，ST表示T时刻标的资产的价格。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

看涨期权的牛市正向对角组合 由看涨期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合组成 盈亏表 ST的范围 (X1, T*)多头的盈亏 (X2, T)空头的盈亏 总盈亏 ST 趋近于ST―X1―c1 X2―ST+c2 趋近 X2―X1+c2－c1 ST=X2 X2―X1+c1T―c1 c2 X2―X1+c2 ―c1+c1T ST0 趋近-c1 c2 趋近 c2―c1 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

由看涨期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合组成 2.看涨期权的熊市反向对角组合 3. 看涨期权的熊市正向对角组合 1.看涨期权的牛市正向对角组合 由看涨期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组合组成 2.看涨期权的熊市反向对角组合 由看涨期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的组合。其盈亏图与1刚好相反。 3. 看涨期权的熊市正向对角组合 由看涨期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成的组合。 4. 看涨期权的牛市反向对角组合。 由看涨期权的（X2，T*）空头加（X1，T）多头组成的组合，其盈亏图与3刚好相反。 5. 看跌期权的牛市正向对角组合。 由看跌期权的（X1，T*）多头加（X2，T）空头组成的组合。 6. 看跌期权的熊市反向对角组合。 由看跌期权的（X1，T*）空头加（X2，T）多头组成的组合，其盈亏图与5刚好相反。 7. 看跌期权的熊市正向对角组合。 由看跌期权的（X2，T*）多头加（X1，T）空头组成的组合。 8. 看跌期权的牛市反向对角组合。 由看跌期权的（X2，T*）空头加（X1，T）多头组成的组合，其盈亏图与7刚好相反。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

混合期权 混合期权 跨式组合（Straddle） 由不同种的期权——看涨和看跌组成的组合 协议价格、期限、空多、份数等可以相同或不同 底部/顶部——多头/空头;盈亏状况 跨式组合（Straddle） 由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和一份看跌期权组成。 分为两种 底部跨式组合：两份多头组成（预期价格有重大变动，但是不知其变动方向，在企业有被收购可能时尤其适用。 ） 顶部跨式组合：两份空头组成。 条式组合（Strip）（具有不对称性，适应于投资者预测价格变化较大，且下跌的可能大于上涨可能的情形。 ） 由具有相同协议价格、相同期限的一份看涨期权和两份看跌期权组成。 条式组合也分底部和顶部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。 带式组合（Strap）（具有不对称性，适应于投资者预测价格变化较大，且上升的可能大于下跌可能的情形。 ） 由具有相同协议价格、相同期限的资产的两份看涨期权和一份看跌期权组成 带式组合也分底部和预部两种，前者由多头构成，后者由空头构成。 宽跨式组合（Strangle） 由相同到期日但协议价格不同的一份看涨期权和一份看跌期权组成，其中看涨期权的协议价格高于看跌期权。 宽跨式组合也分底部和顶部，前者由多头组成，后者由空头组成。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University

协议价格不同（看涨大于看跌），期限相同 。 与跨式期权类似，预期价格会有大波动，但是不确定方向。 宽跨式期权 协议价格不同（看涨大于看跌），期限相同 。 与跨式期权类似，预期价格会有大波动，但是不确定方向。 但是与跨式期权相比，股价必须有更大的波动才能获利，但是当估价位于中间价态时，宽跨式期权的损失也较小。（初始投入也较低） 利润大小取决于两个执行价格的接近程度，距离越远，潜在损失越小，为获得利润，股价的变动需要更大一些。 2018/12/9 Copyright©Zhenlong Zheng & Chen Rong, Dept. of Finance, Xiamen University