第十二章 對沖基金

本章大綱 12.1 對沖基金的意義 12.2 對沖基金的種類與投資策略 12.3 對沖基金的發展

對沖基金(Hedge Fund)的意義 對沖基金又稱避險基金：Soros的Quantum Fund(量子基金)、LTCM(長期資本管理公司)。以往投資人都認為對沖基金有極大的風險，但這是錯誤的想法，避險基金風險不一定很大(取決於其投資方法) 。 對沖基金的起源 對沖基金之父——瓊斯(Alfred Winslow Jones)運用融資買進一組股票後，再放空另一組股票，用來消除巿場風險或系統風險，使整個基金僅剩下股票的非系統風險。 因為對沖基金著重短線投機及利用各種衍生性金融商品獲利，故各國證券市場的主管機關，包括歐、美市場，均不容許對沖基金大肆宣傳推廣，加上投資門檻較高及不對外公開基金相關訊息的特性，使對沖基金時常蒙上一層神秘的面紗。

對沖基金與共同基金的差異(1/2) 投資策略 可以透過放空現貨的方式，降低基金投資組合與市場的連動性，並以各式套利策略，希望在多、空市場中均能產生獲利，因此其所追求的是「絕對報酬」。 傳統基金則僅能以買進持有策略，不斷尋找買賣時點來追求「相對報酬」。 (圖12-1) 對沖基金也大量使用融資或衍生性金融商品等高槓桿的操作工具來提高基金的投資報酬率。 投資門檻 遠高於一般傳統的共同基金，其最低投資金額少則10萬美元，多則百萬美元。其原因主要是：對沖基金多以有限合夥人的型態註冊，合夥人若超過100則法規限制較嚴格。以及對沖基金的投資策略較居專業性，透過高投資門檻可過濾投資人。

圖12-1對沖基金在空頭市場的績效表現(1997年~2010年)

對沖基金與共同基金的差異(2/2) 管理費與績效費 贖回限制 申購與贖回手續費較低，甚至免收。 管理費約為基金淨值的1~2%。 一般績效費約為當年度獲利的20%。另有優先報酬條款(Preferred Return)[年度績效高於目標報酬率才能收取績效費]、高水條款(High Water Mark)[若之前年度曾經虧損，往後年度必須先彌補之前虧損，待基金恢復成長後才可收取績效費]等規定。 贖回限制 較一般傳統的共同基金嚴格。有限合夥人制的對沖基金通常會限定投資人申購與贖回的時間，1季或半年可能只有一次贖回的機會。此外對沖基金也會有「閉鎖期」的規定，通常為1年(若操作策略屬於長期佈局，閉鎖期可能高達3~5年)。

表12-2 一般傳統基金與對沖基金的差異

對沖基金的種類與投資策略(1/2) 格林威治另類投資(GAI)在2010年將對沖基金策略分為4大族群15種

圖12-3各類型基金占Greenwich全球對沖基金指數的權重

權益市場中立型 (Equity Market Neutral) 會同時建立股票的多頭部位及空頭部位，以消除其市場風險；並以精準的選股，買進預期績效可以擊敗市場的股票，並且放空表現將不如市場的股票，以賺取其間的價差利益。 除了放空現貨以外，該型對沖基金也會利用衍生性金融商品來消除市場風險，其原理與市場中立策略相同。 權益市場中立型對沖基金的績效表現與市場的連動性不高，以追求絕對報酬為目標。

危難證券型 (Distressed Securities) 利用公司面臨破產或組織重整的危機時，以極低的價格買進這些公司的股票、公司債或其他證券，希望待公司未來擺脫財務困境或重整成功後，其證券價格能有驚人的漲幅，以從中獲取利潤。 危難證券型對沖基金的績效表現與市場的連動性不高。

合併套利型 (Merger Arbitrage) 會利用公司併購、重組或分割(Spin-off)等事件，從中套取利潤。 當對沖基金掌握併購消息時，即會買進被併購者的股票，而放空併購者的股票，以賺取其間的價差收益。[被併公司股票通常會上漲，主併公司股票則會下跌；原因是主併公司通常願意以較高的併購價格買下被併公司]

多元化事件導向型 (Diversified Event-Driven) 利用一些事件發生所產生的獲利機會，買進或放空相關的證券，如併購、策略聯盟、組織重整、公司買回庫藏股、債券信用等級調整或出乎市場預料之盈餘表現等。

可轉換證券套利型 (Convertible Arbitrage) 屬於市場中立套利型的對沖基金 透過多空部位的操作來規避市場風險，並從中套取利潤，最常見的策略就是針對同一公司所發行的不同證券，進行相對價值(Relative Value)的套利。 例如當可轉換公司債的價格明顯低於其轉換價值（＝可轉換之股票股數×股價）時，對沖基金即可買進可轉換公司債，同時放空標的股票以套取利潤。

固定收益證券套利型 (Fixed Income Arbitrage) 亦屬於市場中立套利型的對沖基金 常利用兩種固定收益證券之間的利差關係進行套利，其原理有如利差分析策略，當兩種固定收益證券之間的利差偏離應有的水準時，對沖基金即可買進價格被低估者並放空價格被高估者，以賺取其間的利差收益。

其他套利型 (Other Arbitrage) 除了可轉換證券套利及固定收益證券套利外，對沖基金常用的套利策略還包括風險套利(Risk Arbitrage)、封閉型基金套利(Closed-end Fund Arbitrage)、信用套利(Credit Arbitrage)、資本結構套利(Capital Structure Arbitrage)、選擇權套利(options arbitrage)等。 以封閉型基金套利為例，當基金處於嚴重折價(市場價格小於淨值)，且未來將轉型為開放型基金時，對沖基金會在市場上買進該封閉型基金，待其轉型為開放型基金時，即可套取豐厚的利潤。

積極成長型 (Aggressive Growth) 會將資金投入具有高成長潛力的股票（多頭部位），而這些股票通常具有高本益比、低股利、規模較小的特性，如科技類股或生物科技類股等。 為了規避市場風險，基金經理人也會同時放空盈餘表現較差的股票或大盤指數（空頭部位）。 多頭市場時，成長潛力高的股票上漲幅度將大於盈餘表現較差的股票或大盤指數，因此多頭部位的獲利大於空頭部位的損失，故產生正的報酬。在空頭市場，成長潛力高的股票下跌幅度將小於盈餘表現較差的股票或大盤指數，因此多頭部位的損失小於空頭部位的獲利，亦產生正的報酬。

機會型 (Opportunistic) 會掌握各種賺取報酬的機會，以買進或放空相關的證券，如初次公開上市(IPO)、公司獲利不如預期、敵意購併等。 該型對沖基金的操作策略與投資標的會隨著各種投資機會的出現而改變，甚至在同一時間內，也可能採取不同的投資策略。

放空型 (Short-Based) 主要的投資策略是找出價值被高估的個股，並且放空這些公司的股票。 例如當基金經理人預測某公司股價會下跌時，將從股票經紀商借入股票放空，待該公司股價下跌，即可以較低的價格回補，以賺取價差。或是因某公司出現重大事件而放空股票。 大部分對沖基金將放空作為避險工具，但放空型基金將放空作為主要投資策略。

價值型 (Value) 會買進價格被嚴重低估的證券，待其價格漲回其應有的價值時，再行賣出。 長期持有、耐心以及嚴謹的紀律是該型對沖基金必須具備的條件。

期貨型 (Futures) 會試圖在任何經濟情況下創造獲利，在買進期貨與放空期貨之間進行彈性的交易，其操作績效通常與其他類型的對沖基金具有相對較低的相關性。

總體型 (Macro) 通常會追蹤全球總體經濟的變化，並藉由各經濟體的利率、匯率、股價等劇烈波動而實現獲利 如量子基金即是典型的總體型對沖基金[1992年放空英鎊即是預測歐洲貨幣機制將出現失衡狀況，英鎊即將貶值；1997亞洲金融危機也是類似的故事]

多空信用型 (Long-Short Credit) 追求當期收益的極大化，而非只是追求資本利得。 會利用槓桿操作的方式，買進固定收益證券或其衍生性金融商品，以期賺取資本利得及利息收入。

多重策略型 會以多樣化的投資策略，實現短期及長期的獲利空間。 每種投資策略也會有不同的投資風險，在同段期間內，有些投資策略可能會有獲利，有些投資策略可能會有損失。若同時採用不同的投資策略，也可得到風險分散的效果，而多重策略型對沖基金即是利用這種原理進行操作。 在台灣也有共同基金採用多重策略的概念，進行靈活的操作。例如日盛策略平衡基金(已於2009年6月4日清算)，在『市場中立策略』、『買進乖離策略』、『高殖利率策略』、『可轉換公司債策略』、『固定收益證券策略』等五大策略中進行靈活調整。

表12-2 各種對沖基金的績效表現

組合型對沖基金 除了上述單一經理人管理的對沖基金外，目前市場上還盛行以對沖基金為投資標的的組合型對沖基金(Fund of Hedge Funds )。 由於投資門檻較低、資訊較為透明、具分散風險效果以及有機會參與已封閉之單一經理人管理的對沖基金，組合型對沖基金的成長速度較一般對沖基金快。 但組合型對沖基金的缺點是除了要負擔母基金的管理費及手續費外，還要額外負擔子基金的績效費用，整體投資費用較高，但風險較低。

對沖基金的發展 全球對沖基金的發展概況 對沖基金的監管趨勢 對沖基金在台灣發展的可能性

全球對沖基金的發展概況 在2008年金融海嘯發生之前，2008年6月底時全球對沖基金的規模來到1.93兆美元的高峰水準，較1990年時的390億美元，足足成長了49倍。 但隨後受到金融海嘯的影響，全球對沖基金連續兩年(2008年~2009年)出現淨流出的現象，直到2010年才又恢復淨流入的情況。 過去，對沖基金主要活躍於歐、美等已開發市場，但隨著全球各新興市場的經濟成長及金融市場的開放，對沖基金流向新興市場的速度也日益加快，且創造出來的績效表現也優於已開發市場。 在後金融海嘯時期，亞洲本土對沖基金在募集資金上遇到了問題。相較於亞洲中小型對沖基金的發展窘境，許多歐、美知名的大型對沖基金為了規避日趨嚴格的監管制度反而選擇在亞洲(如香港)設立據點。

圖12-4 香港對沖基金的規模及資金流入流出概況 9%

對沖基金的監管趨勢 由於以追求絕對報酬為目標，全球有很多保守性的資金（如保險公司、退休基金等）對對沖基金市場非熱衷 過去各國政府對對沖基金的監管卻相當鬆散，一旦對沖基金出現問題，這些保守性的資金將面臨嚴重的虧損。因此，各國政府也逐漸意識到對沖基金監管的重要性。未來對沖基金的監管制度將趨於嚴格。 美國證管會在2004年7月通過提案，要求客戶超過15人以上的對沖基金必須依「投資顧問法」(The Investment Advisers Act of 1940)註冊登記為投資顧問，並提供管理者的姓名、地址與管理資產等詳細資料。 2008年金融海嘯期間，許多對沖基金出現鉅額的虧損，加上2009年對沖基金爆發內線交易醜聞，為了維護投資人的權益，各國政府順勢強化對沖基金的監管制度。如美國2010年最新通過的金融改革法案-Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act

對沖基金在台灣發展的可能性 隨著金融市場的逐步開放，台灣開放對沖基金的條件也日益成熟。 如2004年通過的「證券投資信託及顧問法」已開放本土投信公司可私募基金 2005年8月正式生效的「境外基金管理辦法」亦大幅放寬了境外私募基金來台的限制 2006年2月金管會也開放了私募基金得投資於未經其核准或申報生效之境外基金(包括對沖基金) 依目前金管會的規劃，可能會先開放境外對沖基金在台灣銷售，之後再允許投信公司發行對沖基金。