第19章 货币政策的实施: 战略与策略

货币目标制 I 美国 1975年美联储开始公开宣布货币供给量增长的目标 保罗·沃尔克 (1979) 更关注非借入准备金的数量 格林斯潘在1993年7月公开声明,美联储不再使用任何货币总量目标作为货币政策执行的导向

货币目标制 II 日本 1978年日本银行开始公布对于M2 + CDs的“预测” 结果 1978-1987 年日本银行货币政策的执行效果明显优于联邦储备体系 1989年日本银行转而实施紧缩的货币政策,被认为应该为 “失去的十年”承担部分责任

货币目标制 III 德国 二十世纪七十年代早期德国中央银行集中关注被称为 “中央银行货币” 的狭义货币总量 即使目标未能实现,货币目标制长期内仍然可以抑制通货膨胀 尽管货币目标经常未能实现,货币目标制仍取得成功的原因在于,这种制度明确表述了货币政策的目标,同时中央银行和社会公众保持积极的交流

货币目标制 灵活, 透明, 负责 优点 缺点 可以立刻为公众和市场传递信号,有助于稳定通货膨胀预期并缓解通货膨胀压力 能够直接显示中央银行的职责履行情况 缺点 各种目标变量和货币总量目标之间必须具有显著和可靠的联系

通货膨胀目标制 I 公布中期通货膨胀率的目标数值 将物价稳定作为首要和长期的货币政策目标,使之成为一种制度性的承诺,并承诺实现这种通货膨胀治理目标 使用信息综合方法, 即在制定货币政策时使用许多变量 提高货币政策战略的透明度 明确中央银行实现通货膨胀目标过程中所担负的责任

通货膨胀目标制 II 新西兰 (1990年生效) 加拿大 (1991年) 英国 (1992年) 成功治理通货膨胀 , 通货膨胀率一般维持在目标范围以内 经济增长率一直保持高位而且失业率显著下降 加拿大 (1991年) 自那以后通货膨胀率显著下降, 但付出了失业率上升的代价 英国 (1992年) 通货膨胀率接近目标水平 经济增长强劲而且失业率下降

通货膨胀目标制 III 优点 缺点 实现目标不依赖于某一个变量 易于理解 降低了中央银行陷入时间不一致性问题的可能性 加强了货币政策的透明度及中央银行的责任 缺点 信号迟滞 过于僵化 增加产出波动的潜在可能 缓慢的经济增长

图1 新西兰、加拿大与英国的通货膨胀率和通货膨胀目标, 1980–2008 图1 新西兰、加拿大与英国的通货膨胀率和通货膨胀目标, 1980–2008 Source: Ben S. Bernanke, Thomas Laubach, Frederic S. Mishkin, and Adam S. Poson, Inflation Targeting: Lessons from the International Experience (Princeton: Princeton University Press, 1999), updates from the same sources, and www.rbnz.govt .nz/statistics/econind/a3/ha3.xls. 9

带有隐性名义锚的货币政策 不存在表现为联邦储备体系视为高于一切的任务的显性名义锚 货币政策要具有前瞻性并采取周期性的 “先发制人”的策略 目标是在通货膨胀刚刚出现苗头时就及时加以扼制

带有隐性名义锚的货币政策II 优点 缺点 使用多种来源的信息 避免了时间不一致性问题 现实证明的成功 缺乏透明度和问责机制 强烈依赖于掌握中央银行大权的个人的偏好、技术和信誉 与民主原则不相一致

总结表1 不同货币政策战略的优缺点 12

策略: 货币政策工具的选择 工具 政策工具(操作工具) 利率和总量目标是不相容的 (二者只能选其一). 公开市场操作 法定存款准备金要求 贴现率 政策工具(操作工具) 准备金总量 利率 和某一中介目标相关 利率和总量目标是不相容的 (二者只能选其一).

图2 中央银行工具、政策工具、中介目标和货币政策目标之间的关系 图2 中央银行工具、政策工具、中介目标和货币政策目标之间的关系 14

图3 将非借入准备金作为政策目标的结果 15

选择政策工具的标准 可测性和可计量性 可控性 对目标可预计的影响

泰勒规则, NAIRU和菲利普斯曲线 通货膨胀缺口和产出缺口 NAIRU 稳定实际产出是一个重要的目标 正如菲利普斯曲线表明的那样,产出缺口是未来通货膨胀的指示器 NAIRU 通货膨胀率没有变动趋势时的失业率

图 4 将联邦基金利率作为目标的结果 18

中央银行对资产价格泡沫的反应: 次贷危机的教训 资产价格泡沫: 资产价格显著提高, 偏离其基本价值并最终破灭 资产价格泡沫的类型 信贷驱动型泡沫 次贷危机 单纯由非理性繁荣驱动的泡沫

中央银行对资产价格泡沫的反应: 次贷危机的教训 中央银行应该针对泡沫采取应对措施吗? 有观点强烈主张不应该对单纯由非理性繁荣驱动的泡沫采取应对措施 当资产价格快速上升的同时信贷规模急剧扩张时, 泡沫很容易识别 不应该运用货币政策来刺破泡沫

中央银行对资产价格泡沫的反应: 次贷危机的教训 宏观审慎监管: 能够影响信贷市场总体走势的监管政策 中央银行和其他监管机构不应该采取自由放任的态度,任凭信贷驱动型泡沫产生和发展而不作出任何反应

历史考察 I 贴现政策和真实票据原则 发现公开市场业务 大萧条 法定存款准备金要求作为政策工具 军费筹集和盯住利率 1933年《农业调整法》的《托马斯修正案》 军费筹集和盯住利率

历史考察 II 以货币市场状况为目标 以货币总量为目标 美联储新的操作程序 不再强调货币总量 再次以联邦基金利率为目标 顺周期货币政策 不再强调联邦基金利率 不再强调货币总量 以借入准备金为目标 再次以联邦基金利率为目标 更大的透明度

历史考察 III 先发制人式的反通货膨胀政策 先发制人应对经济下滑和金融动荡的政策 长期资本管理公司 安然 次贷崩溃 国际间政策合作

图 5 泰勒规则和联邦基金利率, 1970–2008年 Source: Federal Reserve: www.federalreserve.gov/releases and author’s calculations.