第十章 行為投資 第一節 風格投資 第二節 價值投資源自風險或行為偏誤？ 第三節 風格輪動 第四節 決定風格輪動的時機 一、隱含權益風險溢酬 第十章　行為投資 第一節 風格投資 第二節 價值投資源自風險或行為偏誤？ 第三節 風格輪動 第四節 決定風格輪動的時機 一、隱含權益風險溢酬 二、付息率 三、新股上市 四、戰略性選股策略 行為財務學 Chapter 10 行為投資

第十章 行為投資 投資人會利用異常現象，試圖由人們的行為偏誤中學習，形成投資策略以期獲得利潤 [行為投資] 第十章　行為投資 投資人會利用異常現象，試圖由人們的行為偏誤中學習，形成投資策略以期獲得利潤 [行為投資] 風格投資是行為投資中最普遍的一種投資策略 行為財務學 Chapter 10 行為投資

第一節 風格投資 為簡化複雜的思考過程，我們會依工作型態屬於勞力密集或腦力密集，將職業區分為藍領或白領工作者。 第一節　風格投資 為簡化複雜的思考過程，我們會依工作型態屬於勞力密集或腦力密集，將職業區分為藍領或白領工作者。 金融市場中，投資人也會將大量的投資標的依其特性分類 當進行投資組合資產配置時，投資人會將資產分成股票、債券與現金 再將股票依市值大小分成大型股與小型股;依股價淨值比高低分成成長股與價值股；債券依風險高低分成高收益債券與政府公債等 再決定在各個不同資產間之配置比率 行為財務學 Chapter 10 行為投資

風格投資 將資金分配於各種資產型態而不是於個別資產，則稱為 “風格投資” 同一型態之資產價格會高度同向變化，但是不同型態之資產價格沒有同向變化傾向[Barberis and Shleifer, 2003] 行為財務學 Chapter 10 行為投資

為何投資人偏好風格投資 分類可以減化選擇的問題，幫助我們有效率的處理大量資訊 將資產分類可幫助投資人評估專業經理人的績效 美國晨星公司的風格箱 將國內基金經理人利用市值（大型股票、中型股票及小型股票）和股價淨值比（價值型、中立型及成長型股票），依3 x 3矩陣分成9組（九宮格）。 基金經理人必須與和他同一風格的其他基金經理人比較 行為財務學 Chapter 10 行為投資

1975～1995年已開發國家價值股與成長股報酬之差異 行為財務學 Chapter 10 行為投資

新興市場價值股與成長股年報酬之差異 行為財務學 Chapter 10 行為投資

新興市場價值股與成長股月報酬之差異 行為財務學 Chapter 10 行為投資

使用會計資料提昇價值投資績效 利用波動性與投資人複雜度，可以提昇價值投資的績效 套利股票報酬的高度波動的風險會阻礙套利活動，因此造成價值效果存在 先將公司依淨值市價比高低分成五組(Q1-Q5) 每年再按公司異質報酬波動性分成10組(G1-G10)，共形成50個投資組合 每年再就按公司異質報酬波動性分成之10組(G1-G10)，分別求算投資組合形成後三年之最高淨值市價比投資組合(Q5)與最低淨值市價比投資組合(Q1)報酬之差異(Q5-Q1) 行為財務學 Chapter 10 行為投資

淨值市價比與異質報酬波動性 利用高異質報酬波動性的股票(G1)進行價值投資，其績效較利用低異質報酬波動性的股票(G10)進行價值投資更有獲利機會 行為財務學 Chapter 10 行為投資

使用市場狀態提昇動能投資績效 動能投資利潤主要發生在多頭時期，空頭時期之動能投資利潤並不明顯。 以前3個月台灣發行量加權股價指數大於零或小於零定義多頭或空頭市場，並依個股過去1個月報酬率之高低分成五個投資組合，R5為贏家組合，R1為輸家組合 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-5 1981～2006年多頭和空頭市場的動能投資利潤 行為財務學 Chapter 10 行為投資

使用交易量提昇動能投資績效 Lee and Swaminathan (2000) 交易量有助於預測動能投資利潤的幅度與持續性 低交易量之股票動能投資策略的利潤較高 因此動能——交易量混合投資策略為買進低交易量之贏家，賣出高交易量之輸家 然而此動能——交易量混合投資策略在台灣市場似乎未提供顯著的利潤 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-6 動能－交易量混合投資策略 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-6 動能－交易量混合投資策略（續） 行為財務學 Chapter 10 行為投資

動能和規模效果 利用大公司股票形成的動能投資策略似乎比利用小公司股票形成的動能投資策略更具備獲利空間 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-7 動能－規模混合投資策略 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-7 動能－規模混合投資策略（續） 行為財務學 Chapter 10 行為投資

動能和價值投資 台灣股票市場利用價值投資篩選動能投資策略似乎未有明顯的效果。 Asness (1997)以美國資料進行的分析 高動能-高價值股票之月平均報酬為1.62% 低動能-低價值股票之月平均報酬只為0.03% 行為財務學 Chapter 10 行為投資

第二節 價值股與成長股——風險或行為偏誤所致？ 第二節　價值股與成長股——風險或行為偏誤所致？ 在效率市場，均衡時只有風險被定價 價值股的財務危機風險較高 價值貼水乃補償投資人承擔財務危機的風險 行為財務學 Chapter 10 行為投資

價值股與成長股——月報酬之標準誤 行為財務學 Chapter 10 行為投資

以淨值市價比和O-score分組之年平均持有報酬 行為財務學 Chapter 10 行為投資

高財務危機公司 高O-score 淨值市價比偏高 低盈餘、高槓桿和低銷貨成長 異常報酬並未顯著異於零 承擔財務危機風險之風險補償似乎無法解釋價值貼水 行為財務學 Chapter 10 行為投資

投資人行為偏誤 在市場行情下跌時會對價值股過度悲觀，因而價值股被市場冷落、價格被低估 在市場行情上漲時會對成長股過度樂觀，成長型股票價格被高估。 當定價錯誤被修正，危機價值股的報酬即高於成長股。 行為財務學 Chapter 10 行為投資

表 10-10 美國價值與成長型基金：基本面數值 行為財務學 Chapter 10 行為投資

基本面因素？ 1970-1998年之間大型成長股的股價明顯優於小型價值股 大型成長股的銷售成長、折舊前營業收入和現金股利與股東權益之比值似乎比小型成長股差。 基本面因素不能解釋為何大型成長股的報酬較小型價值股的報酬佳 行為財務學 Chapter 10 行為投資

圖 10-2 價值股與成長股之盈餘衝擊反應函數 成長股對負的盈餘衝擊反應特別強烈 行為財務學 Chapter 10 行為投資

資金流量VS投資風格的資產價格 風格投資使得同一型態之資產報酬有共同的因子，這些報酬因子可能與現金流量的共同因子完全沒有關係 同一型態之資產價格會高度同向變化，但是不同風格型態之資產價格沒有同向變化傾向。 將資產重新配置放入一個新的投資風格時，即使該資產之現金流量沒有改變，該資產與新投資風格資產價格變化的相關性提高，但與舊投資風格資產價格變化的相關性降低 行為財務學 Chapter 10 行為投資

風格投資有生命週期存在 短期間，同一風格的資產報酬呈正的自身相關，不同風格的資產報酬呈負的自身相關 長期而言，同一風格的資產報酬反而呈負的自身相關，不同風格的資產報酬也反過來呈正的自身相關 一個投資風格的誕生往往是因為該投資風格內的證券有良好的基本面的消息所引起的 投資風格可能因為套利或是不佳的基本面的消息而突然失敗 行為財務學 Chapter 10 行為投資

第三節 風格輪動 風格輪動是從某一投資風格轉換至另一投資風格的行為 價值股與成長股之間有輪動替換的傾向 動能與反向交易策略也有輪替的現象 第三節　風格輪動 風格輪動是從某一投資風格轉換至另一投資風格的行為 價值股與成長股之間有輪動替換的傾向 動能與反向交易策略也有輪替的現象 行為財務學 Chapter 10 行為投資

為什麼存在風格輪動？ 經濟因素 成長型與價值型股票 景氣循環 心理因素 中期動能交易策略和長期反向交易策略 BSV以代表性原則偏誤和保守性偏誤解釋過度反應或反應不足 DHS以過度自信和自我歸因偏誤來解釋市場的遲延反應和過度反應 HS利用兩種有限理性的交易者解釋股價長期過度反應和短期動能的現象 行為財務學 Chapter 10 行為投資

那些行為會造成反應不足和過度反應 過度看重舊的盈餘資訊，因此造成短期對近期盈餘反應不足但長期過度反應的現象 參與者誤以為實際上呈現隨機漫步的盈餘是在一個朝平均數收斂或回復的區域（前後期之盈餘呈反向變化）和一個連續成長率區域（前後期之盈餘呈同向變化）之間隨機波動，因而產生對持續同方向的盈餘變化過度反應，但對反方向的盈餘變化遲延反應的現象 行為財務學 Chapter 10 行為投資

那些行為會造成反應不足和過度反應 當投資人對於取得資訊（例如最近的盈餘宣告）的可靠度存疑時，會傾向低度反應此資訊，但是對可能更不具可靠度的資訊（例如分析長期盈餘預測）過度反應 當資料的可辨識度很低時，投資人的過度自信水準將極高。 由於成長型股票的資訊較不透明，因此過度自信造成的定價偏誤將比較容易出現在成長型股票 行為財務學 Chapter 10 行為投資

圖 10-3 動能生命週期 行為財務學 Chapter 10 行為投資

第四節　決定風格輪動的時機 一、隱含權益風險溢酬 二、付息率 三、新股上市 行為財務學 Chapter 10 行為投資

隱含權益風險溢酬 隱含權益風險溢酬 = 100÷分析師對未來12個月價格盈餘比之預期 －長期成長率–10年期債券殖利率 在多頭時，投資人要求的隱含權益風險溢酬較低，在空頭時要求較高 行為財務學 Chapter 10 行為投資

價值股與成長股之隱含權益風險溢酬 行為財務學 Chapter 10 行為投資

隱含權益風險溢酬 行為財務學 Chapter 10 行為投資

隱含權益風險溢酬 價值股相對於成長股有較高的高股利殖利率 價值股是較短回收期限的資產；成長股是較長回收期限的資產。 如果隱含權益風險溢酬降低，表示投資人延長他們的投資期間 成長股的回收期限較長，增加投資期間表示他們偏好成長股 如果隱含權益風險溢酬提高，表示投資人縮短他們的投資期間、偏好價值股 行為財務學 Chapter 10 行為投資

付息率 在股利支付率觸底（盈餘碰到高點）之後，價值股表現優於成長股 在股利支付率碰到高點（盈餘觸底）之後，成長股表現優於價值股。 如果股利支付率已經接近長期之低點，表示最近盈餘相當強勁，未來盈餘變差的機率相對較高。 如果股利支付率已經接近長期之高點，表示最近盈餘表現相當差，未來盈餘變佳的機率相對較高 行為財務學 Chapter 10 行為投資

價值股與成長股之股利支付率 行為財務學 Chapter 10 行為投資

新股上市 新股上市的公司大部份是小型成長股 因此當新股上市在一段相對長的期間非常熱絡時，小型成長股將領先市場 當新股上市的數量微乎其微時，小型成長股較不受歡迎 當新股上市初期的報酬低時，小型成長股是較不受歡迎的。 行為財務學 Chapter 10 行為投資

1960～2003年之新股上市的數量 行為財務學 Chapter 10 行為投資

1960～2003年之新股上市的期初報酬 行為財務學 Chapter 10 行為投資

戰略性選股策略 高淨值市價比的公司是因為財務危機或經營不善 少於43.7%的高淨值市價比公司在形成投資組合二年內可以賺得正的超額報酬 利用財務報表資訊篩選好的價值股與壞的價值股，價值投資策略的年報酬率至少提升了7.5% 行為財務學 Chapter 10 行為投資

篩選價值股的財務報表資訊 一、獲利能力 資產報酬率(ROA) 資產報酬率的變動幅度(△ROA) 來自營業活動的現金流量(CFO) 應計項目 當資產報酬率>0、資產報酬率的變動幅度>0、或來自營業活動的現金流量>0，則得1分，否則為0分；當來自營業活動的現金流量>資產報酬率，則得1分，否則為0分 行為財務學 Chapter 10 行為投資

篩選價值股的財務報表資訊 二、槓桿、流動性和資金來源 槓桿增加、流動性變差和使用外部融資都反映公司的財務風險增加。 如果槓桿降低，流動性變好或是過去12個月未使用外部融資，則得1分，否則為0分。 行為財務學 Chapter 10 行為投資

篩選價值股的財務報表資訊 三、營運效率 margin為今年毛利占資產比率相對於去年毛利占資產比率之變化值 turnover為當年度資產週轉率去年度資產週轉率 turnover增加反應公司之生產力提昇。 如果margin或turnover增加，則得1分，否則為0分。 行為財務學 Chapter 10 行為投資

雖然高淨值市價比的股票有5.9%的價值貼水，但只有43.7%的高淨值市價比公司在形成投資組合一年內可以賺得正的超額報酬 表 10-11 價值股之買進持有報酬率 雖然高淨值市價比的股票有5.9%的價值貼水，但只有43.7%的高淨值市價比公司在形成投資組合一年內可以賺得正的超額報酬 行為財務學 Chapter 10 行為投資

不同財務強度價值股之買進持有報酬率 行為財務學 Chapter 10 行為投資

財務強度vs價值股 財務較穩健公司的績效較佳 高淨值市價比的股票有比較高的報酬率是因為其發生財務危機的風險較高所致 違反效率市場假說 行為財務學 Chapter 10 行為投資

買進財務強度高時賣出財務強度低之買進持有報酬率 行為財務學 Chapter 10 行為投資