國際財務管理 International Financial Management 林志斌 博士 台灣大學國際企業研究所博士

CH 04國際金融平價條件與外匯預測 4.1 套利與單一價格法則 4.2 購買力平價說 4.3 費雪效果 4.4 國際費雪效果 4.1 套利與單一價格法則 4.2 購買力平價說 4.3 費雪效果 4.4 國際費雪效果 4.5 利率平價理論 4.6 遠期匯率與未來即期匯率的關係 4.7 外匯預測

Law of One Price 本國價格＝外國價格*匯率 例如：一個Coach包在美國賣US＄200，當時的匯率為US＄1＝NT＄33，則該包包在台灣應賣 否則存在套利機會。例如該包包在台灣賣NT＄10000，則進口該包包到台灣賣可獲利NT＄3400

絕對購買力評價說 例如：一個Coach包在美國賣US＄200，在台灣賣NT$6600，則匯率應為

絕對購買力評價說 例如：Exhibit 4.2 大麥克理論 (P.95)

相對購買力平價說 主張： 其中 本國貨幣與外幣的交換比率會調整到足以反映兩國價格水準的改變。 購買力平價匯率（PPP匯率；PPP rate）。 e0是期初一單位外幣的美元價值 如果ih與if分別是本國與外國的通貨膨脹率 (4.2)式 (4.3)式

相對購買力平價說 例如：美國與瑞士的年通膨率分別為5%及3%，而即期匯率為SFr1＝$1.07，則依據PPP，明年的匯率應為 =0.75*1.05/1.03=$0.7646

相對購買力平價說 另例：假設原來€1=$1=1oz黃金，1年內$的通膨率為100%， €的通膨率為0，則一年後匯率應為 =1*2/1=$2 若匯率維持€1=$1則存在套利機會：以$1換€1，再以€1換1oz黃金，最後再以1oz黃金換$2，淨賺$1

購買力平價說 1/2 近似計算： 意義： 匯率於某一期間的改變，應等於同一期間的通膨差。 高通貨膨脹率的貨幣應相對於低通貨膨脹率的貨幣貶值。

圖表 4.3 購買力平價說

購買力的平價說 2/3 實質匯率： 實證結果： 在長期能成立，但在短期內則否。 (4.6)式

圖表 4.4 購買力平價說的實證資料 1980～2000

4.3 費雪效果

費雪效果 1/2 名目利率(r)乃由下列兩部分所構成：(1)實質的必要報酬率(a)，及(2)通貨膨脹溢酬(等於預期通貨膨脹率i )。 或r=a+i+ai 近似表示法 r=a+i

費雪效果 2/2 透過各國間的套利活動，實質報酬應趨於相等。 在無政府干預下的均衡狀態，將遵循「名目利率差異(interest rate differential)近似於預期的通貨膨脹率的差異」 rh–rf=ih–if 具有高通貨膨脹率的貨幣應較具有低通貨膨脹率的貨幣承擔高的利率。

實質利率差異 1/2 許多觀察家相信在日漸國際化的資本市場內，重大的實質利率差異不太可能長期存在。 資本市場整合(capital market integration)意指實質利率是由資金的全球供需所決定。 資本市場區隔(capital market segmentation)恰恰相反，後者主張實質利率是由當地借貸條件所決定。

實質利率差異 2/2 實證結果： 實質利率差異是有可能存在的，而且沒被套利而消失。 各國的實質利率有收斂的趨勢。 實質利率差異可源自於各國採行截然不同的稅制或對資金自由流動強加規定限制。 實質利率差異亦可能源自於國家政治風險不同，風險高的國家投資人要求較高的實質利率。

4.4 國際費雪效果

國際費雪效果 1/2 投資在本國的期望報酬1+rh，應該等於投資在境外的預期本國貨幣報酬 。 利率較低的貨幣，會被預期將相對於利率較高的貨幣來升值。 (4.10) (4.11)

圖表 4.10 國際費雪效果

國際費雪效果之實證 正如預期，高利率的貨幣有明顯的貶值趨勢（如墨西哥及巴西），低利率的貨幣則有升值的趨勢。 就短期而言，IFE對低到中度通貨膨脹的國家並不是完全成立。 名目利差的變動有時來自於實質利差的變動，有時對通貨膨脹預期不同而引起，故其與匯率變動間，並無可靠，可預測的關係存在。

4.5 利率平價理論

掩護性套利 資金會由紐約流向倫敦若且唯若： 資金會由倫敦流向紐若且唯若： 利率平價條件成立： 近似式： (4.12)

利率平價條件 在歐洲貨幣市場(Eurocurrency market)上，遠期匯率是在無套利機會的條件下，根據兩貨幣間的利率差距計算而得。 在各國資本市場間確實存在著偏離利率平價條件的情形，但這些偏離的幅度都很小，而且很 短暫。

4.6 遠期匯率與未來即期匯率 的關係

不偏逺期匯率 1/2 (unbiased forward rate, UFR)的正式說法是，遠期匯率必須反映未來遠期合約到期時即期匯率的期望值： 實證結果： 早期研究的結論普遍認為遠期匯率是未來即期匯率的不偏預測值。 (4.14)

不偏逺期匯率 2/2 近期使用更有力的計量經濟技巧之研究則認為：也許因風險貼水的關係，遠期匯率是一個偏誤預測值。 但有的研究顯示是正偏，有的顯示是負偏，因此綜合起來還是無偏。 遠期市場的不夠效率性可能會讓以風險調整為基礎的操作不易獲利。 披索問題(peso problem)是在研究期間，有些原本投資人預期會發生的事件後來並未出現，而導致依該期間資料所做的統計推論變成無效的可能性。

圖表 4.1 即期匯率、遠期匯率、通貨膨脹率及利率間的五種理論上的重要關係

4.7 外匯預測

成功預測外匯的必要條件 有其專用且優越的預測模型 有一致的訊息來源，以便比其他投資人更早取得資訊 善用任何極小且暫時性的均衡偏離情況 能預測政府在外匯市場的干預方式

匯率預測方法 固定匯率制度 浮動匯率制率 勸你不要白費力氣去預測浮動的匯率。 確定貨幣升值或貶值的壓力； 決定該國政治領袖可以（且願意）堅持這個非均衡的特殊匯率水準多久。 運用黑市匯率做為指示 浮動匯率制率 市場基礎預測法：靠遠期匯率和利率來做預測。 模型基礎預測法：靠基本分析與技術分析。 勸你不要白費力氣去預測浮動的匯率。