第六章 展望理論對財務決策之影響 處分效果 賭資效果 權益風險貼水異常現象 隱含波動率指數 第六章　展望理論對財務決策之影響 處分效果 賭資效果 權益風險貼水異常現象 隱含波動率指數 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

第一節 處分效果 處分效果 Shefrin and Statman (1985) 指投資人存在賣出賺錢股票太快而持有賠錢股票太久的現象 第一節　處分效果 處分效果 Shefrin and Statman (1985) 指投資人存在賣出賺錢股票太快而持有賠錢股票太久的現象 Kahneman and Tversky (1979)的展望理論常被用來解釋此一現象 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

展望理論 效用決定於利得和損失，而非財富水準 效用函數在賠錢時呈現凸向(convex)，投資人較願意承受風險，具有風險承擔的傾向；而在賺錢時呈現凹向(concave)，投資人較不願意承擔風險，具有風險趨避的傾向。 效用函數在賠錢時比賺錢時更加陡峭，也就是投資人在賠錢時會顯示出風險偏好的態度 故會繼續持有虧損的股票，以期待股價的上漲 但是在賺錢時且變成風險趨避者 故容易出售有獲利的股票。 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

處分效果 賺錢股票當中實現利得的比率(PGR) RG為實現利得的股票個數，URG為帳面利得的股票個數 賠錢股票當中實現損失的比率(PLR) RL為實現損失的股票個數，URL為帳面損失的股票個數 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

處分效果 如果實現利得比率高於實現損失的比率(PGR大於PLR) 投資人存在處分效果 Odean (1998)利用1987~1993年美國大型經紀商約1萬個散戶帳戶近10萬筆交易資料進行研究 研究結果如下頁表 整年資料：投資人太快賣出賺錢股票、過慢賣出賠錢股票 十二月資料：投資人偏好實現損失(稅賦考量) 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

PLR和PGR 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

後續報酬率 表中數據為超出CRSP市值加權投資組合報酬率的超額報酬 實現利得股票，後續一年具有正的超額報酬 未實現損失股票，後續一年具有負的超額報酬 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

專業投資人 專業投資人較不易存在捷思 雖然投資人的複雜度越高，行為偏誤會越少，但無法完全免除行為偏誤 專業投資人更容易存在過度自信現象[Griffin and Tversky, 1992] 專業投資人比頁於投資人更容易存在短視之損失驅避現象[Haigh and List, 2005] 處分效果 ：處分效果越嚴重，獲利表現越差[Locke and Mann, 2005] 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

處分效果—國際間其他市場 芬蘭的散戶投資人 [Grinblatt and Keloharju, 2000] 以色列的專業投資人和散戶投資人 [Shapira and Venezia, 2001] 澳洲投資人新股初次上市交易[Brown et l., 2006] 台灣股票市場散戶投資人 [許保忠, 2005] 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

為何投資人存在處分效果 展望理論 [參見下頁圖] 投資人討厭後悔 害怕後悔，投資人傾向延遲實現損失 渴望自豪或是快樂的感覺讓投資人加速實現利得 過度自信 過度自信的投資人因為過於執著在自己先前的認知，會忽視造成股價下跌的公開資訊，因此會繼續持有賠錢的股票。 情緒 必須要對投資決策之成敗負責的情緒 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

展望理論價值函數的利得損失圖 鉅額利得D:風險趨避，利課實現利得 鉅額虧損A:損失趨避，愛好風險，繼續持有損失股票 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

展望理論可以解釋處分效果?(1) Barberis and Xiong (2009)則認為展望理論不但無法解釋處分效果，反而造成偏好買進賺錢股票，並賣出賠錢股票的現象。 假設一個展望理論的投資人以一股50元買進一檔股票，因為他是損失趨避者，他會買進該股票表示他對該股票有高期望報酬 例如下期股價上漲和下跌的機率相同，如果下期股價上漲，會漲至60元（賺10元），如果他的損失趨避係數是2，則只有當他預期下期的可能損失為小於或等於5元時，才會買進該檔股票。 假設他預期下期的可能損失為5元。 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

展望理論可以解釋處分效果?(2) 如果第一期股價上漲到60元 投資人會持有二股股票，因為即使股價下跌5元至55元 ，他仍然可以損益兩平 價值函數在利得部份只有些微凹向，投資人此時幾乎是風險中立的，而且願意將原先賺的利得拿來冒險 如果第一期股價下跌5元至45元 投資人會持有約0.5股股票，因為如果股價上漲10元至55元，他就可以損益兩平 價值函數在損失部份是凸向的(convex)，投資人願意承擔風險讓自己有填補期初虧損、達到損益二平的機會 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

情緒比展望理論更能解釋處分效果 將參加實驗的人分成二組 第一組的人所持有的股票資產是繼承而得的 沒有產生處分效果 第二組的人所持有的股票資產是自己挑選的投資標的。 有處分效果 如果未考慮情緒的展望理論能解釋處分效果，僅僅是利得或損失的經驗，無需個人要對投資決策之成敗負責的心態（第一組）就會產生處分效果。 必須要對投資決策之成敗負責的情緒是造成處分效果的必須條件 Shiller[非理性繁榮]:投資人進行投資決策當時的情緒狀態，無疑是造成多頭市場市場的最重要因素之一 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

情緒會影響市場價格 證券交易所所在城市的氣候:有陽光的早晨使投資人有好心情，進而造成當日較高的股票報酬率[Hirshleifer and Shumway, 2003] 日光節約時間，調整時鐘:美國由於日光節約時間，調整時鍾，干擾投資人睡眠模式時，股市會下跌[Kamstra, Kramer and Levi, 2002] 世界杯足球賽未能晉級的國家:世界杯足球賽未能晉級至4強或8強的國家，股票市場後續通常是下跌[Edmans, Farcia and Norli, 2007] 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

第二節 賭資效果 “Deal or No Deal” game 26個箱子，獎金從0.01歐元~500萬歐元 第二節　賭資效果 “Deal or No Deal” game 26個箱子，獎金從0.01歐元~500萬歐元 玩家選出自己認為有500萬歐元的箱子 玩家另外打開6個箱子 莊家依打開箱子的金額，出價購買玩家手上的箱子 若玩家接受莊家出價，交易完成 若玩家不接受莊家出價，玩家再打開5個箱子 莊家再度出價，遊戲持續到玩家接受出價為止 玩家決策受到受到前幾個箱子金額的影響 打開的箱子為大金額，莊家出價少 打開的箱子為小金額，莊家出價多 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

賭資效果(續) 個人的決策會受到之前的交易結果是利得或是損失的影響[Thaler and Johnson, 1990] 利得，由於賭資效果，投資人比較願意承擔風險 損失，有兩種可能 投資人可能因為想要賺回過去損失的金錢，會更願意承擔風險 損益兩平效果 過去的損失也可能使投資人更不願意承擔風險 蛇咬效果 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

第三節 權益風險貼水異常現象 權益風險貼水是指整體股票市場期望報酬與債券組合期望報酬之差異 第三節　權益風險貼水異常現象 權益風險貼水是指整體股票市場期望報酬與債券組合期望報酬之差異 Jeremy Siegel (1998) “Stocks for the Long Run” 美國股票市場長期的權益風險貼水(溢酬)高達7% 圖6-1，名目報酬 圖6-2，實質報酬 “Equity Premium Puzzle” [Mehra and Prescott, 1985] 風險趨避係數須達30才能解釋7%的風險貼水 但合理風險趨避係數不會超過5 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

圖 6-2 1802年投資一元於各種不同資產到1997年之名目報酬率 圖 6-2 1802年投資一元於各種不同資產到1997年之名目報酬率 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

圖 6-3 1802年投資一元於各種不同資產到1997年之實質報酬率 圖 6-3 1802年投資一元於各種不同資產到1997年之實質報酬率 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

股票、債券與國庫券之年實質報酬率 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

為何權益風險貼水如此大-風險趨避 權益證券比債券每年多7%報酬率 假設你面對一個賭局，你有50%的機率可以獲得50,000元，50%的機率可以獲得100,000元，你願意付出多少錢（確定等值, X）以避免此一賭局？ 賭局1 $50,000 機率=0.5 $100,000 機率=0.5 賭局2 　$X 機率=1.0 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

風險趨避 確定等值(X)和風險趨避係數(A)之關係如下： 也就是當風險趨避係數是30時，確定等值為51,209，然而人們卻不可能如此害怕風險。 X A 70,711 1 63,246 3 58,566 5 53,991 10 51,858 20 51,209 30 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

權益風險貼水之解釋 理性思維方面 風險趨避[Mehra and Prescott, 1985] 存活性偏誤:忽略了停止交易或消失的股票，高估了權益風險貼水[Brown, Goetzmann nd Ross, 1995] 行為財務 模糊趨避 短視近利損失趨避 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

模糊趨避 當投資人連報酬分配的平均數都不知道時，他們要求的風險補償會增加 當同時考率風險趨避和模糊趨避，權益風險貼水介於4%至6%之間 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

短視近利損失趨避[Benartzi and Thaler, 1995] 投資人要多常評估投資績效才會讓他們對於全部持有股票或全部持有債券沒有感覺到有所差異？ 一年 在一年的評估期間之下，怎樣的債券和股票持股比率會讓投資人的效用最大？ 47%的債券和53%的股票 權益風險貼水隨投資期限增加而降低 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

不同評估期間之下持有股票和債券的效用－名目報酬 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

不同評估期間之下持有股票和債券的效用－實質報酬 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

不同債券和股票組合下的效用 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

不同評估期間下的權益風險貼水 投資人的短視近利[評估期間僅一年]，造成投資人會要求高達7%的權益風險貼水 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

第四節 隱含波動率指數 隱含波動率指數 反映投資人對於未來三十天S&P100指數期貨的波動程度的預期值 通常被用來評估未來風險 第四節　隱含波動率指數 隱含波動率指數 反映投資人對於未來三十天S&P100指數期貨的波動程度的預期值 通常被用來評估未來風險 VIX指數愈高，顯示交易人預期未來股價指數的波動程度愈激烈 當VIX指數愈低時，顯示交易人預料股價指數未來的變動將趨於緩和 又稱為「投資人恐慌指標」[VIX異常高或異常低時，通常是市場反轉的訊號] 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

隱含波動率指數 傳統財務理論認為風險是對稱的 價格漲跌都同樣嫌惡 但一般投資人不會討厭價格上漲 空頭時VIX上升[風險上升]，多頭時VIX下降[風險下降] 波動率指數變化和期貨報酬率之間呈現非線性關係 在報酬為負時，斜率較陡 期貨波動率指數對價格下跌比對價格上漲敏感 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

2007～2009年的台指期貨波動率 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

台指期貨波動率指數變化和台指期貨報酬率的二次曲線 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響

隱含波動率微笑 價平序列的波動率會比價外序列低 市場參與者在指數下跌時較在指數上漲時更有規避風險的意願 因此在指數下跌時，買進賣權的避險需求會增加，同時也推升了深度價外賣權的隱含波動率。 不同履約價格選擇權之VIX對不同履約價格之圖形呈現微笑曲線，稱為隱含波動率微笑 展望理論認為人們會過度重視發生機率極低之事件（標的物價格超過履約價格），並較不重視發生機率相當高之事件（標的物價格低於履約價格），也是隱含波動率呈現微笑曲線的原因。 行為財務學 Chapter 6 展望理論對財務決策之影響