第十三章 風險分析

本章大綱 企業經營之風險來源 經營風險分析 信用風險分析

企業經營之風險來源 營運風險：未使用負債融資的前提下，公司營運本身所具有的風險 → 營業淨利的不確定性。 財務風險：公司使用負債融資，普通股股東額外承擔的風險→ 稅後淨利的不確定性。

表13-1 簡化後的損益表

影響營運風險及財務風險之因子 影響營運風險的主要因素 營業收入的變異性：營業收入包含銷售量及售價兩個變數，因此銷售量或售價的波動程度劇烈，都會導致稅前息前淨利愈不穩定，意即公司所承受的營運風險愈大 要素成本的變異性 ：若生產要素的價格愈不穩定，則營業成本愈不穩定，進而增加公司的營運風險 公司規模與市場占有率 ：若公司規模愈小或市場占有率愈低，當面臨景氣下滑或產業競爭程度加劇時，營運狀況受影響的程度也會愈大，代表公司的營運風險將隨之增加 固定成本比重 ：若公司固定成本占總成本的比率愈高時，表示其市場變化而調整經營成本的難度愈高，亦即營運風險就愈大

影響營運風險及財務風險之因子 影響財務風險的主要因素——資本結構 若公司的負債比率或舉債成本愈高，代表公司的利息負擔將愈大，將使股東權益報酬率及每股盈餘的變動幅度增加，對股東而言，公司經營的風險隨著負債的現而提高，也就是公司的財務風險上升了。 營運風險與財務風險的交互影響 若公司的營運風險愈高，代表其稅前息前淨利的波動性愈大，因此，當發生不利於經營績效的負面因素時，如景氣下滑、成本上升等，則在相同的負債比率下，該公司發生無法按時付息的可能性愈大。

影響營運風險及財務風險之因子 公司在風險的管理上，必須著重整體經營風險的管理，亦即在營運風險及財務風險之間取得平衡。換言之，若公司具有較大的營運風險，抑或預期未來營運風險有上升的可能性，就必須減少使用負債融資，以避免公司曝露在過高的總風險之下；若公司具有較小的營運風險，抑或預期未來營運風險有下降的可能性，代表在同一總風險水準下，公司有較大的舉債空間。

即席思考 任職於隆北公司的方總在一次內部的經營會議中表示：「由於風險代表公司面臨未來經營結果的不確定性，因此在公司的經營上，應追求風險極小化，方可提高股東權益價值。」您認為是否合理，試評論之並說明理由。

圖13-1 衡量公司經營風險之指標

經營風險分析 運用統計方法衡量經營風險 標準差：係用來衡量一群觀察值與平均值的離散程度，標準差愈大，代表各觀察值的分散程度愈大，偏離平均值的情形愈嚴重。 變異係數 ：衡量資料變異的相對指標 主要功能有二： 可比較單位不同之多組資料的變異程度 可比較單位相同，但平均數不同之多種資料的變異程度

牛刀小試(1/2) 台積電與聯電同為晶圓製造大廠，提供晶圓代工服務，但台積電的營收規模略勝一籌，試比較兩家公司的營運風險及總風險水準。

牛刀小試(2/2) 營運風險：營收的變異係數 台積電=0.27；聯電=0.26 總風險：ROE的變異係數 台積電=0.69；聯電=1.18

經營風險分析—營運槓桿程度(1/2) 在某一銷售規模下，當銷售量變動一個百分比時，營業淨利隨之變動的百分比。 衡量公司在本業經營上的風險曝露程度。營運槓桿程度與營運風險呈現正向關係

經營風險分析—營運槓桿程度(2/2)

範例—A公司之風險程度 設A公司產品的單位售價為3萬元，單位變動成本為1.5萬元，固定成本為1.2億元。

表13-5 不同銷售量下A公司之營運 槓桿程度

經營風險分析—財務槓桿程度(1/2) 在某一負債水準下，當營業淨利變動一個百分點，每股盈餘隨之變動的百分比。 衡量財務風險。財務槓桿程度的大小取決於固定財務費用的金額大小 → 與公司的融資決策相關。

經營風險分析—財務槓桿程度(2/2)

範例—A公司之風險程度 設A公司產品的單位售價為3萬元，單位變動成本為1.5萬元，固定成本為1.2億元，付息負債計有6億元，平均利率為5%，在外流通股數有2億股。

表13-6 不同銷售量下A公司之財務 槓桿程度

經營風險分析—總槓桿程度(1/2) 在某一銷售規模及負債水準下，當銷售量或營收變動一個百分點，每股盈餘隨之變動的百分比。 同時考量營運風險及財務風險。當公司的營收規模突破損益兩平點時，總槓桿程度愈大，代表每股盈餘受銷售表現的影響程度愈大 → 經營風險愈大。

經營風險分析—總槓桿程度(2/2) 從總槓桿程度的公式中，暸解到： 經營風險的大小決定於營運風險及財務風險。 營運風險較大，則最適舉債水準相對較小。 營運風險較小，則最適舉債水準相對較大。 營運風險與財務風險之間存在相互影響之關係 。

即席思考 茂茂公司為了避免財務風險，堅持零舉債政策，您覺得合理嗎？請說明您的理由。 當公司本業仍處於虧損狀態時，此時財務槓桿程度的計算結果存有意義嗎？請說明您的看法及理由。

信用風險分析(1/7) 信用評等 由專業信用評等公司依據影響公司償債能力的各種要素予以量化，給予等級或分數。→國內的信用評等 vs .國際評等 欲評估公司之信用風險，分析人員可以透過行人之信用評等，輕易地瞭牽其違約之可能性，等級愈高，代表違約風險愈低；相對地，等級愈低，代表違約風險愈高 閱讀信用評等報告時，除了留意評等等級，不可忽略債信展望，其代表評等等級未來可能變化的方向，通常分為正向、穩定及負向

信用風險分析(2/7) 財務報表分析之運用 流動性、長期償債能力、資源運用效率、投入資本報酬、獲利能力等分析。 營運槓桿程度及財務槓桿程度 一般而言，公司在發生財務危機前通常存在下列現象之一： 流動比率及速動比率偏低 利息保障倍數或現金相關比率低於同業平均 負債比率明顯高出同業平均 應收帳款週轉率、固定資產週轉率及總資產週轉率，均低於同業 本業通常處於虧損 營運槓桿程度常呈現負值之情況，財務槓桿程度普遍低於一般正常公司

信用風險分析(3/7) 在計算財務比率之外，必須先進行下列分析 產業分析：分析人員可自行蒐集資料進行產業分析，或閱讀金融機構或專業研究機構所提供之產業研究報告 會計品質分析：確認財報資訊公允表達公司經營現況，避運落入會計操縱之陷阱 財務數據之調整：當公司可能陷入財務危機，管理都傾向低估負債、高估獲利

表13-7 國際信用評等對照表

表13-8 台灣信用評等對照表

表13-9 中華信評機構評估企業信用評等之方法

信用風險分析(4/7) 破產預測模型－Z分數模型 Z分數＜2.675表示有破產可能，＞2.675代表償債能力正常。

信用風險分析(5/7) Z’分數低於1.23，表示有破產可能 Z’分數＞2.9，表示正常

信用風險分析(6/7) Z’’分數低於1.10，表示有破產可能 Z’’ 分數＞2.6，表示正常

信用風險分析(7/7) 破產預測模型－KMV模型 運用Black & Scholes選擇權評價模型之觀念 將負債融資視為股東向債權人買入一個買權，買權標的為公司資產，執行價格為負債帳面價值。 主要變數 資產市值：將公司資產未來可產生之現金流量予以折現。 資產市值波動性：以資產市值的標準差衡量經營風險 負債比率：負債帳面價值占資產市值之比。