第九章 期权市场 2017/2/25
期权的定义 期权（Option），是指赋予其购买者 在规定期限内按双方约定的价格（简 称执行价格，Exercise Price或Striking Price）购买或出售一定数量某种资产 （称为标的资产或潜含资产， Underlying Assets）的权利的合约 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权的分类 按期权买者的权利划分，期权可分为 看涨期权（Call Option）：赋予期权买者未来按约 定价格购买标的资产的权利 看跌期权（Put Option）：赋予期权买者未来按约 定价格出售标的资产的权利 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
案例1:看涨期权 一份看涨期权的案例：2007年8月31日美国东部时间10:18，在CBOE，1份以通用电气股票为标的资产、执行价格为40美元、到期日为2007年9月22日的看涨期权价格（又称期权费）为0.35美元（当时的通用电气股票价格为38.5美元）。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
案例2: 看跌期权 一份看跌期权的案例： 2007年8月31日美国东部时间10:18，在CBOE，1份以通用电气股票为标的资产，执行价格为40美元，到期日为2007年9月22日的看跌期权价格为1.76美元（当时的通用电气股票价格为38.5美元） 。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权的理解 期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某 种权利的协议。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权要素 对于期权的多方来说，在付出期权费后， 期权合约赋予他的只有权利，而没有任何 义务。 期权协议要素 买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约 定交易数量和期权价格（又称期权费） 对于期权的多方来说，在付出期权费后， 期权合约赋予他的只有权利，而没有任何 义务。 对期权的出售者来说，在收取期权费后， 他只有履行合约的义务，而没有任何权利 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
欧式期权与美式期权 期权种类 不同期权间的差异 欧式期权 美式期权 百慕大期权 欧式期权的多方只有在 期权到期日才能执行期权 美式期权允许多方在期权 到期前的任何时间执行期权 美式期权 介于欧式和美式之间,期权的执行 期一般为到期日前的某一段时间 百慕大期权 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权合约的标的资产 按期权合约标的资产划分，金融期权合约可分为股票期权、股价指数期权、 金融期货期权、利率期权、信用期权、货币期权（或称外汇期权）及互换期 权等。 股票期权 一般是美式期权。 一份股票期权一般包含100股 执行价格和期权费都以1股股票为单位 股价指数期权 欧式美式均有 现金结算 期货期权 期货期权的买方执行期权时，将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸（多 头或空头），再加上执行价格与期货价格之间的差额 利率期权 交易所交易的利率期权、场外交易的利率期权和内嵌在其他金融工具中的利率期 权 标的资产不同，期权的特性、定价和风险管理也呈现出不同的特点。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权市场的发展 17世纪，郁金香期权 18/19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流 行 19世纪，以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞 生，但以OTC为主 1973年4月26日CBOE建立后，标准化的股票期权合约 第一次出现，同年BS公式和内嵌期权价值计算的德州 计算器推出 1982年，芝加哥期货交易所推出长期国债期货期权。 1983年1月，芝加哥商业交易所推出S&P 500股价指数 期权 其他品种：利率、外汇、农产品期货的期权。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
全球OTC主要期权品种概况 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
美国期权交易所概况 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
三类交易所 专门的期权交易所 传统股票交易所提供期权交易 期货交易所 芝加哥期权交易所（CBOE） 国际证券交易所（ISE） 美国费城股票交易所（PHLX） 美国股票交易所（AMEX） 期货交易所 CBOT、CME等 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权交易发展迅速 交易所期权的巨大成功及其对期权交易的重要 推动已经成为不可否认的事实，主要原因在于 场外期权：“量身定做”（Tailor） 交易所交易的集中性和合约的标准化极大地便利了 期权的交易管理和价格信息、产品信息的发布； 清算所的建立解决了场外市场长期为之困扰的信用 风险问题； 无纸化交易的发展带来了更为通畅的交易系统和更 低的交易成本。 场外期权：“量身定做”（Tailor） Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权交易新趋势 日益增多的奇异期权：期权市场的激烈竞争和 普通期权利润空间的缩小， 交易所交易产品的灵活化：灵活期权（Flex options） 交易所之间的合作日益加强：一家交易所上市 的期权产品可以在其他交易所进行交易；或者 在一家交易所交易，而在其他交易所平盘或交 割；另外有一些交易所则允许其他交易所的会 员在本所进行交易，等等。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
CBOE产品系列 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
CBOE产品系列 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
CBOE产品系列 CBOE期权按标的分类 按照存续期分类 股票期权、指数期权、ETFs和HOLDRs的期权、信用 期权、利率期权和一些期货期权。 按照存续期分类 长期期权合约（LEAP, Long-term Equity Anticipation Securities） 存续期为一周的期权合约（Weeklys 存续期以季度为单位的合约（Quarterlys） 较为灵活的期权合约FLEX Options（Flexible exchange Options）：它允许投资者自己制订执行 价格、执行方式和到期时间等 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
标准化合约 交易单位、合约大小（Contract Size） 一张期权合约中标的资产的交易数量 股票期权的交易单位是100股股票 指数期权的交易单位是标的指数执行价格与100美 元的乘积 期货期权的交易单位是一张标的期货合约 外汇期权的交易单位，则视交易所不同和货币种类 不同而不同，例如在PHLX，一个英镑期权合约的 交易单位为31 250英镑，而欧元期权合约的交易单 位则为62 500欧元。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
执行价格 当交易所准备上市某种期权合约时，将首先根据该 合约标的资产的最近收盘价，依据某一特定的形式 来确定一个中心执行价格，然后再根据特定的幅度 设定该中心价格的上下各若干级距（Intervals）的 执行价格。因此，在期权合约规格中，交易所通常 只规定执行价格的级距。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
到期循环、到期月、到期日、最后交易日和执行日 到期循环 CBOE所有的期权（除了LEAPS）都将在以下三个月 份的基础上循环：1月、2月和3月。1月循环的到期月 包括1月、4月、7月和10月；2月循环期权的到期月包 括2月、5月、8月和11月；3月份循环期权的到期月则 包括3月、6月、9月和12月。特定期权到底属于哪一个 循环是由交易所预先指定 到期月 每个月在CBOE交易的股票期权都有以下四个到期月： 离当前最近的两个日历月和本期权所属循环中的下两 个到期月。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
到期日 CBOE股票期权的到期日为到期月第三个星期五之后紧 随的那个星期六，更精确地说，是当天美国东部时间 下午5:00。但事实上，CBOE要求期权买方在到期日的 前一个交易日（如果为非营业日，则往前顺延）美国 东部时间下午5:30之前就必须对其是否打算执行期权作 出表示。 最后交易日和执行日 CBOE股票期权的最后交易日就是到期月的第三个星期 五。 执行日是指交易所规定的，期权买方可以实际执行该 期权的日期。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
红利 早期的场外期权是受红利保护的：除权日后执行价 格要减去红利金额。 现在交易所交易的期权都不受红利保护。 红股：要调整。方法：在n对m（即m股股票分 割为n股）股票分割之后，执行价格降为原来执 行价格的m/n，每一期权合约所包含的交易数量 上升到原来的n/m倍。同时，n%的股票红利等 同于100+n对100的分割，从而可以应用股票分 割的方式对期权合约进行调整。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
交割规定 期权交割的比例要比期货高得多 各种现货期权在交割时，交易双方都直接以执行价 格对标的资产进行实际的交收；指数期权是按照执 行价格与期权执行日当天交易结束时的市场价格之 差以现金进行结算；而期货期权的买方执行期权时， 将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸，再 加上执行价格与期货价格之间的差额。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
CBOE部分期权合约规格 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
基本交易制度 头寸限额：每个投资者在市场的一方所能持有的头 寸总额 看涨多头/看跌空头 看涨空头/看跌多头 期权的执行限额（Exercise Limit）：一个期权买方 在规定的一段时间内所能执行的期权合约的最大限 额 有的交易所以合约的数量作为限制标准，有的则以 合约的总金额作为限制的标准；在期货期权中，有 的交易所将期权头寸与相应的期货头寸合并计算， 有的则将这两者分开计算。除此之外，标的资产的 性质和具体市场状况不同，限额也各自不同。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
买卖指令 买入建仓，即买入一个期权（可能是看涨或看 跌期权），建立一个新头寸； 卖出建仓，即卖出一个期权（可能是看涨或看 跌期权），建立一个新头寸； 买入平仓，即买入一个期权（可能是看涨或看 跌期权），对冲原有的空头头寸； 卖出平仓，即卖出一个期权（可能是看涨或看 跌期权），对冲原有的多头头寸； 买卖对未平仓合约的影响 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权清算公司 期权交易所内完成的期权交易都必须通过期权 清算公司（the Option Clearing Corporation， OCC）进行清算和交割 期权交易的清算 期权执行的实施 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权交易的清算 非会员的经纪公司和自营商所完成的期权交易 都必须通过清算会员在OCC进行清算。 OCC是每个期权买方的卖方和每个期权卖方的 买方，承担信用风险；OCC拥有期权净头寸为 零，因而不存在价格风险。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权执行的实施 当期权买方想要执行某份期权时，投资者需要 首先通知他（她）的经纪人，经纪人接着通知 负责结清其交易的OCC清算会员。在该会员向 OCC发出执行指令后，OCC即随机选择某个持 有相同期权空头的会员，该会员再按照事先订 立的程序，选择某个特定的出售该期权的投资 者（又称为被指定者，the Assigned） 一些经纪公司和交易所设定了一些规则，到期 时自动执行那些对客户有利的实值期权。 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
保证金制度 初始保证金和维持保证金 类似期货保证金 期权保证金特殊之处 期权多头无需缴纳保证金 期权空方的保证金取决于期权种类和市场状况 100%保证金要求：Covered Options 非100%保证金 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
股票期权保证金 初始保证金：两者较大 维持保证金 复杂期权头寸的保证金 出售期权的期权费收入加上期权标的资产价值的 20%减去期权处于虚值状态的数额（如果有这一项 的话）； 出售期权的期权费收入加上标的资产价值的10% 维持保证金 复杂期权头寸的保证金 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权报价 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
期权与期货 权利和义务 标准化 盈亏风险 保证金 买卖匹配 套期保值 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
权证 权证：权证（Warrants）是发行人与持有者之 间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也 可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权 证允许持有人在约定的时间（行权时间），可 以用约定的价格（行权价格）向发行人购买或 卖出一定数量的标的资产。 认购权证/认沽权证 股本权证/备兑权证(衍生权证） Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
股本权证与备兑权证 股本权证：上市公司自己发行 备兑权证：独立的第三方发行 差别 期限通常较长 持有者执行权证时，会导致股本变动 还可能以股指、一揽子股票或其他资产作为标的 差别 发行目的不同 发行人不同 是否影响总股本 目前多为备兑权证 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
股票期权与权证 股票期权/股本权证 股票期权/备兑期权 有无发行环节 数量是否有限 是否影响总股本 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
中国权证市场 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
内嵌期权 普通金融产品中加上期权条款 可转债/可赎回债/可回售债 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
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实物期权 只要一项未来以一定价格出售或购入某种资产 的选择权，都可运用实物期权的思想加以分析 Copyright© Zheng Zhenlong & Chen Rong, 2008 2017/2/25
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End 2017/2/25