第九章 資本結構

本章大綱 第一節 資本結構無關論 第二節 資本結構有關論 第三節 企業如何制定資本結構 第四節 公司如何籌措長期資金

資本結構無關論(1/3) 1958年，美國經濟學者莫迪格里亞尼(Modigliani)與米勒(Miller)共同發表非常有名的「資本結構無關論」，即主張在某些情況下，資本結構不會影響公司的價值與資金成本。 資本結構無關論，又稱MM理論，其理論假設如下 完全資本市場 債券利率為無風險利率 風險等級相同 同質性預期 零成長股票

資本結構無關論(2/3) 沒有公司及個人所得稅時的MM理論——命題1 公司價值乃是由其營運能力所決定，即取決於稅前息前利潤(EBIT)的大小，而與其資本結構如何組成無關（如圖9-1所示）。 資產的價值要增加，必須透過有效率的投資活動來達成，因此MM理論認為公司價值取決於其所創造出來的利潤多寡。 在MM理論的基本及無稅負假設下，資本結構並不會影響公司的價值。 舉債公司價值V(L)＝無債公司價值V(U)

圖9-1 MM理論命題1的基本理念

資本結構無關論(3/3) 沒有公司及個人所得稅時的MM理論——命題2 舉債公司的普通股必要報酬率是資本結構（以「負債股東權益」比率來定義）的正向函數，即兩者間成正比。 Rs＝Ra＋(Ra－Rd)  表示舉債公司的負債／權益比，Rs、Rd分別表示其普通股與負債的必要報酬率，而Ra則表示無債公司的資產必要報酬率（即無債公司的Rs ）。

圖9-2 資本結構不會影響公司的資金成本

牛刀小試 9-1 若身為財務經理的您得知公司未舉債前資產報酬率是12%，今若負債成本為8%，而且公司調整其負債／權益比為0.25，試問根據MM理論命題2，則公司普通股的必要報酬率應為何？ ANS：Rs＝Ra＋(Ra－Rd)  ＝12%＋(12%－8%) ×0.25＝13%

腦力激盪 資金成本與公司價值的關係為何？是否「最小化資金成本」即暗示著「最大化公司價值」？為什麼？

資本結構有關論(1/6) 考慮公司所得稅的MM理論 1963年，莫迪格里亞尼與米勒兩位學者放棄了原MM理論無稅的假設，將公司所得稅列入考慮，發表新的MM理論，修正了原先的兩個命題（資本結構與公司價值、資本結構與資金成本）。其認為在考慮了公司所得稅後，利息支出可產生抵稅效果（通稱為稅盾），而使得公司價值會隨著負債的增加而提高。 新命題1： 舉債公司價值V(L)＝無債公司價值V(U)＋公司所得稅率(Tc) 負債總額(D)

資本結構有關論(2/6) 永續稅盾現值 利息的稅盾效益係由利息費用(D×rd)乘以所得稅稅率(Tc)而得。將永續稅盾現值與原未舉債時之公司價值相加，即為舉債後包含節稅利益的公司價值（見圖9-3 ）。

圖9-3 新MM理論命題1示意圖

牛刀小試 9-2 大眾公司現有股東權益1億元，負債2億元，若大眾公司適用的所得稅稅率為15%，其負債利率為10%，則大眾公司永續稅盾現值應為何？ ANS：永續稅盾現值＝TC×D＝15% × $2＝0.3（億元）

資本結構有關論(3/6) 新命題2 舉債公司的普通股必要報酬率等於無債公司的普通股必要報酬率，加上舉債帶來的風險溢酬。 Rs＝Ra＋(Ra－Rd)(1－Tc)  歸納而言，新MM理論暗示著「舉債愈多愈能降低資金 成本、提高公司價值」，因此在極端的情況下，即認為 完全由負債組成資本結構（負債比率百分之百）的公司 價值最大。

圖9-4 在考慮公司所得稅時，公司的WACC將隨負債的增加而下降

牛刀小試 9-3 若身為財務經理的您得知公司未舉債前資產報酬率是12%，今若負債成本為8%，而且公司調整其負債／權益比為0.25，公司所得稅稅率為25%。試問根據MM理論新命題2，則公司普通股的必要報酬率應為何？ ANS：Rs＝Ra＋(Ra－Rd)(1－Tc)  ＝12%＋(12%－8%) × (1－25%) × 0.25＝12.75%

資本結構有關論(4/6) 考慮財務危機與代理成本的最佳資本結構理論 財務危機成本 直接成本 處理法律行政程序時所花費的時間。 公司破產時支付給律師及會計師的費用。 臨時處分資產的讓價損失。 間接成本 客戶與供應商因對公司喪失信心所造成的訂單流失。 公司必須放棄無法立即產生現金流入的可行投資計畫。 重要員工離去或管理當局處理破產事宜所形成的無效率。 限制條款使公司失去財務操作的彈性。

資本結構有關論(5/6) 代理成本 隨著負債比率的提高，債權人風險意識會逐漸增加，對代理問題會愈來愈敏感，進而衍生的代理成本也就會愈來愈大。 舉債公司價值＝無債公司價值＋永續稅盾現值 －財務危機及代理成本現值 財務危機成本及代理成本現值是一個負債的正向函數，即負債愈多，此成本現值就會愈大。如圖9-5所示。

圖9-5 考慮財務危機成本與代理成本下的最佳資本結構

資本結構有關論(6/6) 在考慮財務危機成本及代理成本之後，將出現一個可使公司價值達到最大（資金成本最小）的最佳資本結構；而此最佳資本結構將更接近現實層面，進而更能說明為何實務上一般公司不願意舉債太多的真正理由。 修正後的資本結構理論，又稱為抵換理論(Trade-off Theory)或靜態理論(Static Theory)，正可說是在負債「利得」與「損害」兩相抵換之下的折衷產物。

腦力激盪 看完了本節的說明，您覺得資本結構會不會影響公司價值呢？您認為哪些理論是比較合理的？為什麼？

企業如何制定資本結構(1/5) 成長性 直覺看來，成長率愈高的公司，萬一破產所損失的無形資源及未來價值較大，破產成本較高，故應減少其負債程度。 由評價的觀點視之，成長性愈高的企業，經現金流量折現後其公司價值愈大。但由於現階段的現金流量基礎尚低，支付舉債利息支出之能力不高，故負債程度無法隨公司價值而提升。 從實質選擇權的觀點亦可得相同的結果，高成長機會的公司擁有波動性較大之選擇權價值，但此一價值屬無形資產，不具有擔保價值，故負債比率無法提升。由此可知，成長性愈高，公司價值愈大，但因負債程度不變，故負債比率也就降低了。

企業如何制定資本結構(2/5) 獲利能力 由融資順位理論可知，在其他條件不變下，獲利能力愈佳的公司，其內部保留盈餘（第一順位）愈能滿足其資金需求，故對外舉債的需求愈低，負債比率也愈低。 營運風險 若企業所面臨的營運風險較高，則為避免整個公司的總風險（＝營運風險＋財務風險）曝露過多，公司通常會傾向於降低負債比率以減少財務上的曝險程度，適當控制總風險於一定的水準。

企業如何制定資本結構(3/5) 管理當局的持股比率 管理當局的持股比率愈高，代表其持有之財富與公司的經營前景愈是息息相關，但由於經理人之財富較為集中，無法像只關心公司系統風險的其他股東般任意建立其投資組合以分散風險，故管理當局多會傾向以降低負債的方式來控制公司的總風險不致過高。 負債稅盾與非負債稅盾 若公司所適用之稅率愈高，則負債帶來的利息稅盾效果愈大，故公司多會傾向於使用更多的負債資金。除了負債之利息費用具有稅盾效果外，如固定資產之折舊、天然資源之折耗、無形資產之攤銷及投資抵減等，皆具有抵減所得稅的效果。非負債之稅盾愈多，則負債所帶來之稅盾效果將會降低，負債比率亦將偏低。

企業如何制定資本結構(4/5) 盈餘變異性 企業之盈餘變異性愈小，其營運活動產生之現金流量愈穩定，表示公司愈有能力支付固定的利息費用，亦愈有意願使用負債資金，而銀行也較願意提供貸款，故其負債比率會因此而提高。 資產性質 若公司持有之資產多屬具擔保價值之土地、廠房設備，較容易取得有擔保、較便宜之負債資金，且破產成本較低，故其負債比率將相對較高。相反地，若公司持有較多之專利權、智慧財產權、研發等無形資產，則不易取得有擔保之負債資金，且公司一旦破產剩餘價值將不易認定，故其破產成本相對較高，負債比率應予降低。

企業如何制定資本結構(5/5) 資本市場榮枯 若股票市場正處大多頭行情，則現金增資發行新股就愈容易成功，且因股價較高可募集較多的資金，公司發行股票的意願較高，故負債比率將偏低；反之，若股票市場正處空頭行情，或債券市場表現較好（即利率下跌），則舉債有助於降低資金成本，更可避免賤售股票，故公司負債比率將偏高。 公司規模 規模愈大的公司較容易從事多角化經營來分散風險，且信用評等較佳也容易自資本市場取得便宜的資金，故其資金成本較低，可以增加負債的程度。反之，中小型企業不易分散經營風險，故應降低其財務風險與槓桿程度。

腦力激盪 試想您即將出任知名軟體公司之財務長，則您將考量哪些因素以作為該公司之目標資本結構？ 靜態理論提及，高獲利的公司具有較多的抵稅空間，且破產成本較低，適合多舉一些債；但融資順位理論卻說，獲利能力愈佳的公司，由於內部保留盈餘充裕，對外舉債的需求降低。想想看，究竟誰是誰非？

公司如何籌措長期資金(1/7) 發行普通股 普通股係代表公司股東對公司的所有權，而在「求償」的先後次序上，公司必須在滿足對債權人及特別股股東的求償義務後，普通股股東才能享受到法定的求償權利，亦即普通股股東始享有剩餘財產的分配權。 發行新普通股的優點 降低公司負債比率，有利公司財務結構之改善。 股利非強制發放，無每年定期付息或到期還本的壓力。 不受舉債保護條款束縛，在資金運用上也較具有彈性。

公司如何籌措長期資金(2/7) 發行新普通股的缺點 稀釋每股盈餘 改變股權結構 降低股價 資金成本高 股利無稅盾利益 發出負面信號

財務錦囊 初次上市或上櫃 (IPO) IPO係指公司將其股票在集中市場證券交易所或店頭市場櫃檯買賣中心掛牌交易的整個承銷流程。企業於上市或上櫃後，除了會產生一個客觀且公開的股價外，公司未來所需的資金，即可由資本市場中募集，籌資的管道將更加暢通，資金成本也將因此而降低。 此外，藉由公開發行來提升公司的知名度，亦有助於擴大產品的市場占有率。

公司如何籌措長期資金(3/7) 發行特別股 特別股是同時具備「固定收益證券」及「普通股」特性的權益證券。特別股股東通常享有固定比例的股利收益，且其盈餘分配與求償順位均優先於普通股，但在一般債權人之後，故風險等級約介於普通股與負債之間。 公司發行特別股的原因 避免所有權的稀釋 股利支付不具強制性 需求面的因素 可抵扣稅額

公司如何籌措長期資金(4/7) 發行公司債 公司債乃發行公司為募集長期資金，依公司法及證券交易法規定所發行的債務證券；必須定期支付利息，並在到期日將本金償還給債券的持有人。 發行公司債優點 固定利息成本，有利財務規劃 稅盾效益 不會稀釋股東的控制權或所有權 發行公司債缺點 利息成本與還本壓力 增加財務風險 舉債保護條款限制經營彈性

公司如何籌措長期資金(5/7) 發行可轉換公司債 可轉換公司債（簡稱可轉債）同時具有債券及股票的雙重性質。在平時，可轉債持有人可以按期收到債券利息（零息可轉債除外）；在發行一段時間後，持有人尚有權利依照債券契約約定的轉換價格或轉換比率，將公司債轉換成發行公司的普通股。 可轉債的優點 票面利率較低 降低盈餘稀釋程度 可轉債的缺點 若發行後股價大跌，當債券到期時，將面臨龐大的還本壓力。

公司如何籌措長期資金(6/7) 中長期銀行貸款 在台灣資本市場尚未發達以前，銀行貸款一直是台灣企業最重要的中長期資金來源，即使台灣資本市場已具相當規模，銀行貸款的重要性仍然不可忽視。 依據資金用途的不同來劃分，中長期銀行貸款可分為下列三類： 機器設備放款 建築融資 專案放款

公司如何籌措長期資金(7/7) 海外籌資工具 台灣多數大型企業目前皆已熟悉如何利用國際資本市場籌資，往往也都能在投資銀行的協助下，取得優厚的發行條件，為企業成長增加了許多新動能。 海外籌資工具包括有： 存託憑證 是由國內發行公司委託國外投資銀行在國外證券市場發行可表彰國內股票的一種證券。 歐洲債券與海外可轉換公司債 泛指在A國發行以B國貨幣計價之債券。 國際銀行聯合貸款 指同時聯合國際間多家銀行，針對同一企業進行特定用途之貸款行為。

腦力激盪 對公司籌資而言，銀行貸款與發行公司債均屬負債，其間的差異為何？ 為什麼可轉換公司債之票面利率會較普通公司債低？其原因為何？