案例精讲 浙江大学经济学院金融系 邹小芃 教授 博士生导师

案例一 买入股指期货套期保值 （1）案例资料 某投资者在2006年3月22日已经知道在5月30日有300万资金到账可以投资股票。他看中A、B、C三只股票，当时的价格为10元、20元和25元，准备每个股票投资100万，可以分为买10万股、5万股、4万股。由于行情看涨，担心到5月底股票价格上涨，决定采取股票指数期货锁定成本。假设经统计分析三个股票与沪深300指数的相关系数β为1.3、1.2和0.8，则其组合β系数 = 1.3×1/3 + 1.2×1/3 + 0.8×1/3 = 1.1。3月22日沪深300指数的现值为1050点，5月30日沪深300指数的现值为1380点。假设3月22日6月份到期的沪深300指数期货合约为1070点，5月30日6月份到期的沪深300指数期货合约为1406点。那么该投资者需要买入的期货合约数量=3 000 000/（1070×300）×1.1=31手。具体操作如表4所示：

案例一 买入股指期货套期保值 表4 买入股指期货套期保值的情况 日期 现货市场 期货市场 06/03/22 表4 买入股指期货套期保值的情况 日期 现货市场 期货市场 06/03/22 沪深300现货指数1050点。预计5月30日300万元到账，计划购买A、B、C三只股票，价格为10元、20元、25元 以1070点买入开仓31手6月到期的沪深300指数期货，合约总价值为31×1070×300=995.1万元 06/05/30 沪深300现货指数上涨至1380点，A、B、C三只股票价格上涨为14.2元、27.68元和31.4元，仍按计划数量购买，所需资金为406万元 以1406点卖出平仓31手6月到期的沪深300指数期货，合约价值为：31×1406×300=1307.58万元 损益 资金缺口为：106万元 盈利312.48万元 状态 持有A、B、C股票各10万股、5万股和3万股 没有持仓

案例一 买入股指期货套期保值 （2）案例分析 该投资者已经知道在5月底将收到一笔资金，且打算将资金投资三只股票，但在资金未到之前，该投资者预期股市短期内会上涨，为了便于控制购入股票的价格成本，他先在股指期货市场上以相关系数比例计算出的合约数量购买了股票指数期货合约，预先固定将来购入股票的价格，资金到后便可运用这笔资金进行股票投资。尽管股票价格上涨可能使得股票购买成本上升，但提前买入的股指期货的利润能弥补股票购买成本的上升。由表1我们可以看到期货市场上的盈利完全弥补了现货市场上股票上涨所带来的损失，还净盈利了106.48万元，达到了很好的套期保值效果。 注意：此案例中计算期货合约数量的公式是：期货合约数量=现货总价值/（期货指数点×每点乘数）×β系数，这是进行完全对冲的套期保值的计算方法，投资者还可以根据自己的需要进行部分对冲的套期保值，根据对β数值大小的需求决定期货合约的数量。

案例一 买入股指期货套期保值 在期初时（2006年3月22日），沪深300现货指数是1050点，期货指数是1070点，基差点数是-20。在期末时（2006年5月30日时），沪深300现货指数是1380点，期货指数是1406点，基差点数减少到-26。由于基差变小，期货市场上的盈利不仅完全弥补了现货市场上股票的亏损，还出现了净盈利。 其实，股指期货的套期保值策略中的基差策略和商品期货是同样的道理，对于买入股指期货的套期保值策略，基差变小更有利，所以当基差较强并有减弱趋势，股指期货价格也为买者所满意时，可选择买入套期保值交易操作。反之，当基差较弱，并有转强趋势，股指现货价格也为买者所满意的，可考虑买入现货，结束套期保值。 案例来源：期货网—期货案例—股指期货套期保值案例分析

案例二 外汇期货的套利策略 一、跨期套利 某投资者预测3月份的日元期货合约价格在未来的增长速度将快于6月到期的日元期货合约价格，于是在12月5日，当3月份交割的日元期货合约的价格比6月份到期的日元期货合约价格低0.000 060美元时，即3月合约的汇率为1日元 = 0.007 858美元，6月份合约的汇率为1日元 = 0.007 918美元，购买了一份3月到期的日元期货合约，同时出售一份6月份到期的日元期货合约，到下一年的2月10日，3月份的日元期货合约汇价为1日元 = 0.007 925美元，而6月份日元期货合约汇价为1日元 = 0.007 965美元，于是出售一份3月到期的日元期货合约，同时购买一份6月到期的日元期货合约，从而了结两手交易部位。两笔交易盈亏相抵，净盈利250美元（含手续费）。

案例二 外汇期货的套利策略 二、跨市套利 (1)案例资料 3月20日，某套利者在国际货币市场以GBP1=USD1.63的价格买入4份6月期英镑期货合约，同时在伦敦国际金融期货交易所以GBP1=USD1.65的价格出售10份6月期英镑期货合约，之所以卖出份数与买入份数相差2.5倍，是因为国际金融期货交易所每份英镑期货合约为25 000英镑，而国际货币市场每份英镑期货合约为62 500英镑。为保证实际金额一致，期货合约份数也应与此相吻合。到了5月末，国际货币市场与伦敦国际金融期货交易所的6月期货价格都为GBP1=USD1.66，该交易者在两个市场同时平仓，在国际货币市场上盈利7500美元，在国际金融期货交易所中亏损2500美元，通过跨市场套利交易净盈利5000美元。

① 两个市场都进入牛市，A市场的涨幅高于B市场，则在A市场买入，在B市场卖出。 案例二 外汇期货的套利策略 (2)案例分析 套利净盈利的原因就在于两个交易所的6月期英镑期货合约都进入牛市。而且国际货币市场的涨幅（0.03美元/英镑）高于伦敦国际金融期货交易所的涨幅（0.01美元/英镑），从而在国际货币市场做多头的盈利超过在伦敦国际金融期货交易所做空头的损失，净盈利正是来源于两个交易所该种期货合约的相对价格变动，即：（0.03-0.01）×250000=5000美元。 小结：进行跨市套利的经验法则是： ① 两个市场都进入牛市，A市场的涨幅高于B市场，则在A市场买入，在B市场卖出。 ② 两个市场都进入熊市，A市场的跌幅高于B市场，则在A市场卖出，在B市场买入。 注：此案例来源于豆丁网—外汇期货交易及其案例分析

案例二 外汇期货的套利策略 三、跨币种套利 (1)案例资料 某年1月1日，假设在IMM上，若3月份交割的英镑期货合约价格为GBP/USD=1.563 0，3月份交割的加元期货合约价格为CAD/USD=0.651 00，某套利者预测3月份交割的英镑期货合约价格将下跌而3月份交割的加元期货合约价格将上升，因此立即采用跨币种套利。假设3月份交割的英镑期货合约与加元期货合约的价格分别为GBP/USD=1.5520，CAD/USD=0.6540，该套利者拥有25万英镑和等值的加元

案例二 外汇期货的套利策略 (2)案例分析 由于该套利者预测英镑期货合约价格会下跌而加元期货合约价格会上升，则可买入加元期货合约卖出英镑期货合约，然后卖出加元期货合约买入英镑期货合约平仓获得跨币种套利利润；英镑期货合约盈利（1.5630-1.5520）×25=2.75万美元，加元期货合约盈利（0.6540-0.6510）×25÷（1.5630÷0.6510）=0.31万美元，一共盈利3.06万美元。 注：此案例来源于豆丁网—外汇期货交易的动机

案例三 远期利率协议—— 上海资浩国际贸易有限公司的美元借款风险 案例三 远期利率协议—— 上海资浩国际贸易有限公司的美元借款风险 (1)案例资料 上海资浩国际贸易有限公司是工贸一体化的外贸型企业，主要从事箱包、汽配、机械设备及商务咨询。该公司与其在3个月后向银行借款1000万美元，借款期限为6个月。该公司有两个方案：一个方案是在3个月后按当时的市场利率融通资金；另一个方案是签订一份“3×9”远期利率协议。假设目前的市场信息为：贷款利率为5.9%、银行“3×9”远期利率协议报价是6.3%。该公司预计3个月后市场6个月期的贷款利率有上升趋势，可能会上升到6.85%。那么请问该公司应该选择哪个融资方案？

案例三 远期利率协议—— 上海资浩国际贸易有限公司的美元借款风险 案例三 远期利率协议—— 上海资浩国际贸易有限公司的美元借款风险   来源：《金融工程案例》，王晋忠、卢晓娟, 西南财经大学出版社，2012年

案例四 货币互换中比较优势的运用 货币互换的主要原因是双方在各自国家的金融市场上具有比较优势，假定英镑兑美元的汇率为1英镑=1.5美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。由于A的信用等级高于B,两国金融市场对A.B两公司的熟悉程度不同，所以市场向他们提供的固定利率也不同，如表5所示。 表5 市场向A、B公司提供的借款利率   美元 英镑 A公司 8% 11.6% B公司 10% 12%

案例四 货币互换中比较优势的运用 从表5可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有0.4%，这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势.这样双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的货币资金，并通过分享互换收益(1.6%)，降低筹资成本。 于是，A以8%的利率借入5年期的1500万美元借款，B以12%的利率借入5年期的1000万英镑借款。然后，双方先进行本金的交换， A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。

案例四 货币互换中比较优势的运用 假定A、B公司商定双方平等互换收益，则A与B公司都是筹资成本降低0.8%。即双方最终实际筹资成本分别为，A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。 这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异，计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换，即A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8%的美元借款的利息计120万美元。经过互换后，A的最终实际操作成本降为10.8%的英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本约为8%的美元借款利息加1.2%的英镑借款利息。若汇率水平不变的话，B的最终实际筹资成本相当于9.2%的美元借款利息。若担心未来汇率水平变动，B可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。

由于货币互换涉及本金互换，所以当汇率变动很大时双方就将面临一定的信用风险，当然这种风险仍比单纯的贷款风险小很多。 案例四 货币互换中比较优势的运用 在贷款期满后双方要再次进行借款本金的互换，A向B支付1000万英镑，B向A支付1500万美元，至此，货币互换结束，若不考虑本金问题。上述货币互换的流程图如图1所示。 由于货币互换涉及本金互换，所以当汇率变动很大时双方就将面临一定的信用风险，当然这种风险仍比单纯的贷款风险小很多。 A公司 B公司 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 10.8%英镑借款利息 图1 货币互换流程图 来源：《金融工程案例》，王晋忠、卢晓娟, 西南财经大学出版社，2012年

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 (1)案例资料 在我国股票市场的股权分置改革中，F集团为了顺利实施改革，配合非流通股的上市流通，F集团发型了认购权证。其发行要素如下： 发行人：F集团 存续期：378天（2005、8、18----2006、8、30） 权证类型：欧式认购权证 结算方式：实物 发行数量：38770万份 行权日：2006、8、30 行权比例：1:1 行权价：4.2元

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 9. F公司A股除权时 新行权价=原行权价×（标的证券除权日参考价/标的证券除权前一日收盘价） 例如： 2005年5月25日F公司A股2005年度股利分配除息日，根据相关《F集团认购权证上市公告书》的约定，行权价格按上述公式进行调整，从原行权价4.5元调整为新行权价4.2. 10. F集团承诺：在股改方案通过侯的两个月内，如果F公司股价低于每股 4.53元，F集团将投入累计不超过人民币20亿元的资金增持F公司A股；在股改方案通过后的两个月届满后的六个月内，如果F公司股价低于每股4.53元，F集团将在投入累计不超过人民币20亿元并加上前两个月20亿元资金中尚未用完的部分（如有）增持F公司A股。在该项增持股份计划完成后的六个月内，F集团将不出售增持股份并将履行相关信息披露义务。

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 (2)案例分析 ①权证特性 权证持有人有权利决定是否执行履约，获得是一个行使权力而不是责任，而发行者仅有被执行的义务。权证的特性有： 避险性：通过对冲操作来避险。 高杠杆性：权证交易时仅需支付少数权利金。 时效性：权证具有存续期间，权证到期后即丧失其效力。 风险有限，获利无穷。 商品的多元化：有股票权证、债券权证、外币权证及指数权证等。

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 ②权证价值的确定 权证价值=内含价值+时间价值 认购权证的内含价值=标的资产价格-行权价 权证的时间价值：随着到期日的不断接近，时间价值将会不断减少。时间价值损耗的速度并不与时间一致，权证越接近到期日，时间价值下跌的速度就会越快。 权证价值的计算方法 B—S期权定价模型 蒙特卡洛模拟 二叉树模型

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 权证理论价格的计算 F公司的权证的理论价格分析 假设：认股权证的行权价为4.5元，股价年波动率为30.5%（一年），无风险收益率为3.3%，根据B---S定价公式可以计算出上市公司首日的权证的理论，见表6 表6 上市首日的权证的理论价格 标的证券价格 5 4.8 4.5 4.2 权证理论价格 0.96 0.82 0.62 0.46

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 蒙特卡洛模型 假设：权证孤傲爱当日的收盘价为4.63元，波动率为30%，可以利用蒙特卡洛模型模拟出每份F公司权证的理论价值为0.621元。 F公司认购权证的市场表现 结果，F公司认股权证在2005年8月22日挂牌交易当天的收盘价为1.26元，比理论价格高出约1倍，并在接下来的三个交易日内一度上升到2.008元。从挂牌交易后一年的表现可以看出，F公司认购权证的市场价格一直在其理论价格之上运行。

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 F公司认购权证的走势由2006年五月30日收盘价1.984高点连续回落，至2006年6月13日收盘价1,088，由于其权证将于2006年8月30日到期，其内含时间价值将逐步衰减。而标的证券股价6月13日为收盘价4,19，权证行权价为4,20，因此到期日F公司股价如果不能到达5,40以上，权证持有者将亏损。按照理论计算，到期日F公司权证价格较低甚至是废纸一张的概率相当大，因此后期走势是与理论预期相符的。

案例五 F集团在股权分置改革中发行认股权证 ④原因分析 从F公司权证上市以后的走势来看，用B—S模型指导投资者参与权证交易无疑是失败的——F公司权证在某些时点B—S模型价格为0.263，而实际市场价格为1。705元。除了B—S模型自身在使用上有颇为严格的限定条件之外，国内权证市场供需关系不合理、交易机制不健全、股票市场不够成熟都加剧了B—S模型的不适用性。市场的现实情况是权证的内在价值并不能对价格起到引导作用，是资金意志而非内在价值主导价格走势。 ⑤一些建议 投资者可用B—S模型价格和市价之间的差异作为评估风险的参考，根据自身的风险承受能力博取“满意的”（而非最大化的）利润。 随着发行权证到期日的临近，B—S模型的理性价值会逐渐凸显，权证交易会逐步正常化，投资者应更加注重参考理论价格。 来源：《金融工程案例》，王晋忠、卢晓娟, 西南财经大学出版社，2012年

Thank You !