第九章 期权与期权市场 9.0 期权是人类在金融领域最伟大的发明之一，它不仅对金融领域产生了重大影响，对其它领域也产生了深远影响。本章将从期权 最基本的概念讲起，逐步深入讲述期权市场的运行和交易机制，并详细描述期权与其他衍生品的区别。本章将运用大量案例来深化同学们对期权以及期权市场的认识。

第九章 期权与期权市场 9.0 所谓期权（Option），是指赋予其购买者在规定期限内按 双方约定的价格（简称执行价格，Exercise Price或Striking Price）购买或出售一定数量某种资产（称为标的资产或潜 含资产，Underlying Assets）的权利的合约。根据期权购买 者的权利不同、执行时限不同和标的资产不同，期权又有多 种不同的分类。

期权的定义与种类 9.1 按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权（Call Option）和看跌期权（Put Option）。如果赋予期权买者未来按约定价格购买标的资产的权利，就是看涨期权；如果赋予期权买者未来按约定价格出售标的资产的权利，就是看跌期权。(案例9.1)

看涨期权与看跌期权 9.1.1 一份看涨期权的案例：2007年8月31日美国东部时间10:18，在CBOE，1份以通用电气股票为标的资产、执行价格为40美元、到期日为2007年9月22日的看涨期权价格（又称期权费）为0.35美元（当时的通用电气股票价格为38.5美元）。

期权的多方与空方 9.1.1 对于期权的多方来说，在付出期权费后，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。他可以在期权合约规定的时间内行使其购买或出售标的资产的权利，也可以不行使这个权利。 对期权的出售者来说，他只有履行合约的义务，而没有任何权利。当期权买者按合约规定行使其买进或卖出标的资产的权利时，期权卖者必须依约相应地卖出或买进该标的资产。

欧式期权与美式期权 9.1.2 期权种类 不同期权间的差异 欧式期权 欧式期权的多方只有在 期权到期日才能执行期权 美式期权 美式期权允许多方在期权 到期前的任何时间执行期权 百慕大期权 介于欧式和美式之间,期权的执行期一般为到期日前的某一段时间

期权合约的标的资产 9.1.3 按照标的物来划分： 金融期权合约可分为股票期权、股价指数期权、金融期货期权、利率期权、信用期权、货币期权（或称外汇期权）及互换期权等。 标的资产不同，期权的特性、定价和风险管理也呈现出不同的特点。

期权的产生与发展 9.2.1 17世纪，郁金香期权，人类历史上最早的期权交易 18、19世纪，美国和欧洲的农产品期权交易已经相当流行 19世纪，以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生，期权交易开始被引入金融市场 1973年4月26日CBOE建立后，标准化的期权合约第一次出现 20世纪末21世纪初，期权发展速度飞快。OTC市场上出现了千奇百怪的奇异期权

美国期权交易所概况 9.2.2 交易所 主要期权产品 CBOE 股票期权、股指期权、国债期权、ETFs期权、HOLDRS期权、长期期权（LEAPS）、灵活期权、信用期权、周期权（Weeklys）、季节期权（Quarterlys）等 ISE 股票期权、ETFs期权、股指期权、外汇期权、季节期权 PHLX 股票期权、股指期权、外汇期权、期货期权、商品期权、长期期权、灵活期权和季节期权。 AMEX 股票期权、股指期权、ETFs期权、HOLDRS期权、长期期权、灵活期权等 CBOT 基于农产品、稀有金属、股指和债务工具的期货期权 CME 期货、基于农产品、股指、债务工具和外汇的期货期权 ICE 农产品期货期权、美元指数期货期权、股指期货期权、外汇期货期权 KCBT 农产品期货期权、股指期货期权 MGE 期货和农产品期货期权 NYME 能源期货期权

期权交易的新趋势 9.2.3 1．日益增多的奇异期权 2．交易所交易产品的灵活化 3．交易所之间的合作日益加强

美国期权交易市场 9.3.1 自1973年CBOE建立以来，CBOE发展迅速,它把标准化的期权产品按标的不同大致分为股票期权、指数期权、ETFs和HOLDRs的期权、信用期权、利率期权和一些期货期权。 按照存续期的长短，CBOE的标准化期权产品又可分为：长期期权合约；存续期为一周的期权合约；存续期以季度为单位的合约。 CBOE为了令期权合约更加符合投资者的需求，还专门设计了一种较为灵活的期权合约，它允许投资者自己制订执行价格、执行方式和到期时间等。

标准化的期权合约 9.3.2 所谓交易单位，也被称为“合约大小”（Contract Size），就是一张期权合约中标的资产的交易数量。标的资产不同，期权合约的交易单位显然是不一样的，但即使是相同标的资产的期权，在不同的交易所上市，其合约大小也不一定相同。 1. 交易单位：

标准化的期权合约 9.3.2 期权合约中的执行价格也是由交易所事先约定的。一般来说，当交易所准备上市某种期权合约时，将首先根据该合约标的资产的最近收盘价，依据某一特定的形式来确定一个中心执行价格，然后再根据特定的幅度设定该中心价格的上下各若干级距（Intervals）的执行价格。在期权合约规格中，交易所通常只规定执行价格的级距。 2. 执行价格：

标准化的期权合约 9.3.2 3. 到期循环、到期月、到期日、最后交易日和执行日 例如在CBOE，所有的期权（除了LEAPS）都将在以下三个月份的基础上循环：1月、2月和3月。1月循环的到期月包括1月、4月、7月和10月；2月循环期权的到期月包括2月、5月、8月和11月；3月份循环期权的到期月则包括3月、6月、9月和12月。从实际交易情况来看，每个月在CBOE交易的股票期权都有以下四个到期月：离当前最近的两个日历月和本期权所属循环中的下两个到期月，而特定期权到底属于哪一个循环是由交易所预先指定的。例如，在12月1日，一个属于1月循环的期权包括以下4个到期月：12月、1月、4月和7月。当12月的到期日已经过去之后，一个属于1月循环的期权则包括以下4个到期月：1月、2月、4月和7月。

标准化的期权合约 9.3.2 4. 红利和股票： 派发现金红利时交易所交易的期权都不进行调整。但是当股票分割或者是送股的时候，交易所一般规定期权要进行调整。其调整方法如下：在n对m（即m股股票分割为n股）股票分割之后，执行价格降为原来执行价格的m/n，每一期权合约所包含的交易数量上升到原来的n/m倍。同时，n%的股票红利等同于100+n对100的分割，从而可以应用股票分割的方式对期权合约进行调整。

标准化的期权合约 9.3.2 5. 交割规定： 在场内期权交易中，如果交易者不想继续持有未到期的期权头寸，就可以在最后交易日结束之前，随时进行反向交易，结清头寸。这与期货交易中的对冲是完全相同的。相反地，如果最后交易日结束之后，交易者所持有的头寸仍未平仓，买方就有权要求执行，而卖方就必须做好相应的履约准备。当然，如果是美式期权，期权买方随时有权利决定交割。从实际来看，期权交割的比例要比期货高得多。

基本交易制度 9.3.3 1．头寸限额和执行限额 2．买卖指令 （1）买入建仓 （2）卖出建仓 （3）买入平仓 （4）卖出平仓 不同的交易所、不同的期权、不同的市场状况，头寸限额和执行限额都有不同的规定。例如，CBOE股票期权的头寸和执行限额要视公司发行在外的股份数多少和标的股票过去六个月内的交易量大小而定，从25 000份合约到250 000份合约不等。 2．买卖指令 （1）买入建仓 （2）卖出建仓 （3）买入平仓 （4）卖出平仓

交易所清算制度与保证金制度 9.3.4 （一）期权清算公司的职责（the Option Clearing Corporation，OCC） 1．期权交易的清算 2．期权执行的实施 （二）保证金制度（Margin）(案例9.5) 1．期权多头需支付全部期权费，而后无需再缴纳保证金。 2. 期权卖方都必须提交一定的保证金，这是因为交易所和经纪人必须确保当期权执行时，出售期权的投资者不会违约。

期权与其他衍生品的区别与联系 9.4.1 标准化 盈亏风险 权利与 义务 期权合约只赋予买方权利，卖方则无 任何权利，他只有在对方履约时进行 对应买卖标的物的义务 权利与 义务 标准化 盈亏风险 期货合约的双方都被赋予相应 的权利和义务 交易所交易的现货期权和所有的 期货期权是标准化的，场外交易 的现货期权是非标准化的 都在交易所内交易，所以 都是标准化的 期权交易买方的亏损风险是有限的（以 期权费为限），盈利风险可能是无限的 ，也可能是有限的，卖方则相反 期货交易双方所承担的盈 亏风险都是无限的

期权与其他衍生品的区别与联系 9.4.1 保证金 买卖匹配 套期保值 期权的买者则无须交纳保证金， 交易所交易的期权卖者则必须交 期货交易的买卖双方都须交 保证金 买卖匹配 套期保值 买方有相应买卖的权利，但不一 定要执行；卖方必须根据买方的 意愿进行相应的买卖行动 把不利风险转移出去而把有利风 险留给自己 期货合约在到期是若没有用 相应的合约抵消，则必须有 相应的买卖行为 把不利风险转移出去的同时， 也把有利风险转移出去 期权与其他衍生品的区别与联系 9.4.1

期权与权证的区别与联系 9.4.2 权证概念 权证（Warrants）是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间（行权时间），可以用约定的价格（行权价格）向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。 如果权证由上市公司自己发行，就叫做股本权证。 如果权证由独立的第三方(通常是投资银行) 发行，则称为备兑权证。

期权与权证的区别与联系 9.4.2 股本权证与备兑权证的差别主要在于： （1）发行目的不同 （2）发行人不同 （3）是否影响总股本 股票期权与股本权证的区别主要在于： （1）有无发行环节 （2）数量是否有限 （3）是否影响总股本

内嵌期权与实物期权 9.4.2 1.内嵌期权 所谓内嵌期权是指在普通的金融产品中，加上一个具有期权性质的条款，使得该产品成为普通金融工具和期权的一个组合。可转债、可赎回债券、可回售债券等，都是内嵌期权的典型。案例9.8给出了一个中国金融市场上内嵌期权的例子。 2. 实物期权 随着期权理论的发展和对期权认知的深入，人们发现现实生活中的不少现象可以被视作期权，而期权的分析思想和定价方法也越来越多地被拓展到金融市场之外的其他领域，由此产生了实物期权的概念：以实物资产为标的物的未来选择权。实物期权方法最主要的运用领域就是实物资产投资决策分析。案例9.9给出了一个典型的实物期权案例。